價值投資漫談正 在或者準備走價值投資之路的朋友或許都在思考這樣一個問題：價值投資一定能讓我們實現(xiàn)自己的財富夢想嗎？對于這樣一個問題，價值投資實踐的集大成者巴菲特 是這樣說的：“價值投資并不能充分保證我們投資盈利，因為我們不僅要在合理的價格上買入，而且我們買入的公司的未來業(yè)績還要與我們的估計相符。”換句話 說，價值投資之路并非坦途，其未來其實是充滿了諸多變數(shù)和不確定性，從這一點說，價值投資與其他的投資（投機）路徑?jīng)]有太多的分別。然而，老巴最后話鋒一 轉(zhuǎn)：“但是價值投資給我們提供了走向真正成功的唯一機會。”大師畢竟是大師，話語簡潔，擲地有聲。這是一個成功者所下的斷語，價值投資者在細節(jié)上的一切探 討都是以信仰這句話為前提的。 一、 關于價值 人類財富史上有文字記載的最早的財富交換發(fā)生在古巴比倫和古埃及國王之間。交換的財富包括布匹、香料、家具、青銅器、珠寶和黃金。這樣大規(guī)模的財富交換無疑蘊含著價值判斷的邏輯在內(nèi)。 而對價值的判斷恰恰是價值投資的前提、基礎和核心。 價 值投資，簡而言之，就是在一家公司的市場價格相對于它的內(nèi)在價值大打折扣時買入其股份。內(nèi)在價值在理論上的定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命史中可以產(chǎn)生的 現(xiàn)金的折現(xiàn)值。但是問題來了，一家企業(yè)余下的壽命史到底有多長？能產(chǎn)生多少現(xiàn)金？這本身就充滿了玄念，以這個充滿了玄念的現(xiàn)金流為基礎而形成的判斷有多大 的可信度呢? 再有，折現(xiàn)率該如何確定？在不同的時點、不同的投資人會有不同選擇，據(jù)以計算的價值必然是失之毫厘、差之千里。如果不能做到精確的價值評估，又怎能知道應 該在什么價位購買股票呢？如果說這是價值投資人最大的困惑所在，當不為過。 關于內(nèi)存價值的計算，巴菲特最主要的合伙人查理"芒格曾說過一句耐人尋味的話：巴菲特常常提到現(xiàn)金流量，但我卻從未看到他做過什么計算。 老 巴本人對于內(nèi)在價值的計算最為詳細的敘述出現(xiàn)在96年致伯克希爾股東的信中：“內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的 預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據(jù)完全相同的互助組事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價值的估計值，即使對于我 和查理來說也是如此，這正是我們從不對外公布我們對內(nèi)在價值估計值的一個原因。” 此外，老巴還坦承：“我們只是對于估計一小部分股票的內(nèi)在價值還有點自信，但也只限于一個價值區(qū)間，而絕非那些貌似精確實為謬誤的數(shù)字。價值評估既是藝術，又是科學。” 與 一些市場人士的想法不同，筆者更傾向于認為老巴這番話是真的坦誠而非賣關子。因為我們常?？吹?，在市場上，過度追求精確量化往往不會帶來好的后果。最典型 的例子莫過于大名鼎鼎的美國LTCM（長期資本管理公司）。從運作方式上看，LTCM是通過運用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價格，再利用不同證券的市場 價格差異進行操作，是投資界精確量化的祖師，卻也難逃最終失敗命運。 金融投資，須觀其形、辨其意、審其時、度其勢；深得陰陽互化之妙，常 懷敬畏自然之心。法法相濟，法無定法，遠非單純的模型和程式化操作所能涵蓋。在內(nèi)在價值評估方面，大抵也是如此吧?；蛟S，但凡介于科學和藝術層面之間的東 西，都要用到中國古人說的一句話：運用之妙，存乎一心。老巴愛引用凱恩斯的一句話“寧要模糊的正確，不要精確的錯誤”，也是異曲同工。盡管我們相信在某一 個特定的時空，某一公司的價值只有一個，我們也只能力求最大限度地逼進它。而贏家卻總是相對的?！?br> 二、 關于安全邊際 老巴曾在他的老師、現(xiàn)代證券分析創(chuàng)始人、人稱華爾街教父的格雷厄姆那里學到兩條投資規(guī)則：第一條：永遠不要虧損；第二條：永遠不要忘記第一條。 那么，如何才能做到不虧損呢？ 格雷厄姆自己給出的答案是：“我大膽地將成功投資的秘訣精煉成四個字的座右銘：安全邊際。” 作 為為價值投資的核心概念，如果說安全邊際在整個價值投資領域中處于至高無上的地位，并不為過。它的定義非常簡單而樸素：實質(zhì)價值或內(nèi)在價值與價格的順差， 換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當 的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不保證能避免 損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。 凡事喜歡精確的同志可能要再次失望了：原來與內(nèi)在價值一樣，所謂的安全邊際也是一個模糊的概 念，比如僅從定義我們不能確定實質(zhì)價值或內(nèi)在價值與價格的順差達到什么程度才能說安全邊際就是足夠，就可以買入股票。與內(nèi)在價值一樣，對安全邊際的理解與 應用也仍然是一個需要藝術掌握的東西。 巴非特指出：“我們的股票投資策略持續(xù)有效的前提是，我們可以以具有吸引力的價格買到有吸引力的股 票。對投資人來說，買入一家優(yōu)秀公司的股票時支付過高的價格，將抵消這家績優(yōu)企業(yè)未來十年所創(chuàng)造的價值。”這就是說，忽視安全邊際，即使買入優(yōu)秀企業(yè)的股 票，也會因買價過高而難以盈利。這一點，對于當今的中國股市，尤具警醒作用。 可以說，安全邊際在理念上與傳統(tǒng)的“富貴險中求”投資觀念是截然相反的。它告訴你：如果你想要謀發(fā)達你一定不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，我們一定是希望我們的風險降到最小，同時希望每次投資活動中都能取得收益的最大化。 如 果想要的安全邊際遲遲不來怎么辦呢？那么只有兩個字：等待。在我們一生的投資過程中，我們不希望也不需要每天都去做交易，很多時候我們會手持現(xiàn)金，耐心等 待，由于市場交易群體的無理性，在不確定的時間段內(nèi)，比如三至五年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際的時刻，換句話說，市場的無效性總會帶來價值低 估的機會，那么這個時候就是你出手的時候。就如非洲草原的獅子，它在沒有獵物的時候更多的是在草叢中慢慢的等，很有耐心的觀察周圍情況，直到獵物進入伏擊 范圍才迅疾出手。如果你的投資組合里累計了很多次這樣的投資后，從長期看，你一定會取得遠遠超出市場回報的機會。所以安全邊際的核心就在把握風險和收益的 關系。 從防御角度說，對安全邊際的掌握更多是一種生存的藝術。投資如行軍打仗，首先確保不被敵人消滅掉是作戰(zhàn)的第一要素，否則一切都將無從談起。這一點在牛市氛圍中，在泡沫化嚴重的市場里，顯得尤為重要。 安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價值”為基礎的，在“內(nèi)在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數(shù)，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向了一個結果，那就是相對低的買入價格。而就操作的層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。 格 雷厄姆和巴菲特這兩個大師級的人物之所以都非常強調(diào)安全邊際原則，之所以都要求一定的安全邊際，其根本原因就在于，影響股票市場價格和公司經(jīng)營的因素非常 龐雜，而相對來說，人的預測能力是非常有限的，很容易出現(xiàn)預測失誤。而安全邊際則是對投資者自身能力的有限性、股票市場波動巨大的不確定性的一種預防和保 險。有了較大的安全邊際，即使我們對公司價值的評估有一定誤差、市場價格在較長時間內(nèi)仍低于價值、公司發(fā)展受到暫時的挫折，都不會妨礙我們投資資本的安全 性以及保證我們?nèi)〉米畹统潭鹊臐M意報酬率。這就是安全邊際原則的精髓所在。 三、 價值投資和市場波動 早知道波動總是難免的，又何必勞心傷神。 “市場從來不是一臺根據(jù)證券的內(nèi)在品質(zhì)而精確地客觀地記錄其價值的計量器，而是匯集了無數(shù)人部分出于理性（事實）部分出于感性（理念和觀點）的選擇的投票器。”這就是市場波動的由來。 格雷厄姆在去世前幾個月的時候指出：“如果說我在華爾街60多年的經(jīng)驗中發(fā)現(xiàn)過什么的話，那就是從來沒有人能夠成功地預測股市波動。” 市場的狀態(tài)是事實和想象的統(tǒng)一體。股價也是這樣。資金量的大小是決定股價的重要因素。巨量資金流動的背后是理念和觀點在刺激人們的想象，而且會達到瘋狂，而過分脫離事實的想象和瘋狂會造就悲劇。 格 雷厄姆有一個“旅鼠故事”的著名寓言講的就是這種悲劇：一個龐大的群體一哄而上地、盲從地向海邊走去而淹沒在海中，被人們稱為集體自殺的行為。對于市場的 價格波動，格雷厄姆還有一個著名的“市場先生”的寓言：就是設想自己在與一個叫市場先生的人進行股票交易，市場先生的特點是情緒很不穩(wěn)定。因此，在他高興 的日子里，他會報出較高的價格，相反懊惱時，就會報出很低的價格。按現(xiàn)在通行的話說，市場常常會犯錯。而一個出色的價值投資者會充分利用這種錯誤。設想有 一天交易的時候，“市場先生”突然情緒沮喪，報出了一個低得離譜的價格，那么在這種情況下，投機客常常會按照“鱷魚原則”的要求止損離場，而價值投資者 呢？恰恰相反，會繼續(xù)加碼買入！這就是兩種不同的價值觀主導下的兩種截然相反的交易策略。這就是巴菲特告誡我們的：要把市場波動看作你的朋友而不是敵人。 事實上，僅以老巴旗下的伯克希爾公司來說，在1973年－1974年的經(jīng)濟衰退期間，它的股票價格從每股90美元跌至每股40美元。在1987年的股災 中，股票價格從每股大約4000美元跌至3000美元。在1990年－1991年的海灣戰(zhàn)爭期間，它再次遭到重創(chuàng)，股票價格從每股8900美元急劇跌至 5500美元。在1998年－2000年期間，伯克希爾公司宣布收購通用再保險公司（GeneralRe）之后，它的股價也從1998年中期的每股大約 80000美元跌至2000年初的40800美元?？梢韵胍?，在這些時候，巴菲特在股票投資方面所受的沉重打擊和巨大精神壓力，按照“鱷魚原則”，巴菲特 應該不知道止損離場多少次了，但那樣的話，我們也不會看到今天的股神。 |
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