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股指期貨推出后，期貨市場會出現(xiàn)三類投資者，他們各自的操作策略所有不同：第一類投資者是套期保值者，以實現(xiàn)現(xiàn)貨的套期保值為主要目的，規(guī)避市場系統(tǒng)性風險，套期保值包括多頭套期保值和空頭套期保值，多頭套期保值是看漲型投資者以規(guī)避市場下跌的風險采取的措施，而空頭套期保值則是看跌型投資者以規(guī)避市場上升的風險；第二類投資者是投機者，直接入市買賣股指期貨，這種交易策略建立在大勢研判和倉位控制的基礎(chǔ)上，以獲取暴利為目的的投資方法。實力機構(gòu)投資者還可能在現(xiàn)貨和期貨市場進行同方向操作進行投機，它們利用股指期貨的高杠桿，以及大權(quán)重股對指數(shù)的重要影響、金融股對指數(shù)的影響、板塊聯(lián)動效應(yīng)、市場聯(lián)動效應(yīng)等，進行單邊市場操作。這類投資者面臨極大的風險，但是也具有潛在的高額收益，它們是市場主要流動性提供者，也承擔了風險轉(zhuǎn)嫁的功能；第三類投資者是套利者，這些套利方法主要包括同指數(shù)期現(xiàn)套利、跨市套利以及跨期套利等等，相對來講，套利風險較小同時收益也較小，套利者可以消除市場失效的現(xiàn)象。對所有投資者，基差都是影響他們對價格趨勢判斷和交易效果評估的核心要素。 一、基差及其對股指期貨交易的影響 基差是指某一特定地點、某種商品的現(xiàn)貨價格與同一種商品的某一特定期貨合約之間的價差，即基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格，其中期貨價格是與現(xiàn)貨同品種且即將到期的期貨合約的價格?；畈⒉煌耆韧诔謧}費用，但基差的變化受制于持倉費用。在正向市場上，基差為負值，在反向市場上，基差為正值。雖然期貨價格與現(xiàn)貨價格的變動方向基本一致，但變動幅度往往不同，所以基差并不是一成不變的。 對于股指期貨而言，基差的影響因素主要體現(xiàn)在四方面：一、股票指數(shù)成份股票近期與遠期的供給與需求狀況：當市場中的成份股需求旺盛時，期貨價格會大于現(xiàn)貨價格，基差會進一步反向擴大。二、利率變化： 當成分公司股息收益率不變，市場利率上升時，特別是在市場利率大于成分公司股息收益率時，期貨價格會大于現(xiàn)貨價格，且基差也會反向變大；相反，如果成份公司股息收益率不變，市場利率下降時，特別是在市場利率小于成分公司股息收益率時，期貨價格會小于現(xiàn)貨價格，且基差也會正向變大。三、成份公司股息收益率的變動：這和利率變化對股指期貨合約價格的影響是相反的，即市場利率不變時，成份公司股息收益率上升時，期貨合約價格就會下降，特別是在成份公司股息收益率大于市場利率時，期貨合約價格會小于現(xiàn)貨價格，基差也會正向擴大；反之亦然。四、政策因素:主要包括財政金融政策和其它宏觀經(jīng)濟政策的變動，以及其它很多宏觀變量，如通貨膨脹、匯率等的變動，使市場環(huán)境或市場因素發(fā)生變化，致使股票市場發(fā)生波動，從而導致相應(yīng)的期貨價格和二者之間的差異發(fā)生變化。當然，其中最主要的還是股票市場本身的供求關(guān)系。如果某種股票需求旺盛，或當前可供應(yīng)量減少，其現(xiàn)貨價格可能會高于期貨價格；反之，相對于期貨價格，現(xiàn)貨價格可能會下降?；畹臎Q定因素主要是現(xiàn)貨市場上的供求關(guān)系，就同一市場而言，不同時期的基差理論上應(yīng)充分反映持有成本，即預(yù)期的借款利息。反映持有成本的基差部分，應(yīng)該說會隨著交割期時間的縮短，越來越小，直至趨近于零。也就是說隨著股指期貨合約的到期，股指期貨價格就會趨向與股票現(xiàn)貨交割價格。如果臨近合約到期時，股指期貨價格與股票現(xiàn)貨價格出現(xiàn)超過交易成本的價差時，交易者必然會抓住機會進行期現(xiàn)套利交易，使股指期貨價格與股票現(xiàn)貨價格漸趨一致。 二、基差波動影響套期保值策略的選擇 完美的套期保值策略是指完全對沖掉股票現(xiàn)貨頭寸的市場風險。但股指期貨的套期保值交易效果也常常受基差變動的影響，基差風險是影響套期保值交易效果的主要因素。由于現(xiàn)貨股價指數(shù)與股價指數(shù)期貨間有高度相關(guān)性，理論上，基差具有收斂性，隨著到期日接近，現(xiàn)貨指數(shù)與指數(shù)期貨價格漸趨一致。但如果保值期與期貨合約到期日不一致，則仍存在基差風險現(xiàn)的不利價格變化。在進行套期保值時，應(yīng)當盡量使保值期與期貨合約到期日保持一致或接近，一般來說，期貨合約到期日應(yīng)當在保值期之后的最近交割月份。完美的套期保值策略的關(guān)鍵在于最優(yōu)套期保值比率的估算。在實際運用中，誤差修正模型是比較好的估算方法。不完全套期保值是指投資者不把現(xiàn)貨資產(chǎn)的風險頭寸完全對沖掉，而是適當?shù)恼{(diào)整現(xiàn)貨資產(chǎn)的風險暴露程度。不完全套期保值策略能改變現(xiàn)貨資產(chǎn)的風險狀況，是機構(gòu)投資者進行資產(chǎn)管理的有效工具。由于基差的波動，股指期貨套保者可能在套保套利交易中獲得額外的收益或損失。因此，為了獲得基差波動帶來的收益，由傳統(tǒng)套期保值理論發(fā)展出了基差逐利型套期保值，該技術(shù)在國外市場上得到了大宗股票交易者的應(yīng)用。所謂基差逐利型套期保值是指買賣雙方通過協(xié)商，由套期保值者確定協(xié)議基差的幅度和確定選擇期貨價格的期限，由股票市場的交易者在這個時期內(nèi)選擇某日的股指期貨價格為計價基礎(chǔ)，在所確定的計價基礎(chǔ)上加上協(xié)議基差得到雙方交易一攬子股票的協(xié)議價格，雙方以協(xié)議價格交割現(xiàn)貨。基差交易的實質(zhì)，是套期保值者通過基差交易，將套期保值者面臨的基差風險通過協(xié)議基差的方式轉(zhuǎn)移給現(xiàn)貨交易中的對手，套期保值者通過基差交易可以達到完全的盈利或保值的目的。當投資者希望利用基差實現(xiàn)套期保值利潤最大化時，套期保值被看成是基差投機，即期望通過對基差的高賣低買，獲得無風險收益。這時，交易的核心不在于能否消除價格風險，而在于能否通過尋找基差方面的變化或預(yù)期基差的變化來謀取利潤，或者說通過發(fā)現(xiàn)期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的價格變動來尋找套期保值的機會。此時的套期保值者只有在他認為有獲利機會時，才會去進行套期保值，因此，套期保值是投機的一種，但它不是投機于價格，而是投機于基差。而避險交易者認為，進行套期保值實際上是對現(xiàn)貨市場和期貨市場的資產(chǎn)進行組合投資，套期保值者根據(jù)組合投資預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差(風險)，確定現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易頭寸，使效用達到最大化或者收益風險最小化的一種組合投資。一般而言，基差風險小于現(xiàn)價風險，這樣套期保值者在期貨市場上進行反方向的某種操作，則期市資產(chǎn)與現(xiàn)市資產(chǎn)呈一定的負相關(guān)關(guān)系，從而該資產(chǎn)組合能獲得令其滿意的風險與收益組合。因此，套期保值者除了可以選擇性地做套期保值之外，買賣期貨合同的數(shù)量也不一定要與現(xiàn)貨交易的數(shù)量一致，他們可以根據(jù)自己的目的和現(xiàn)貨市場及期貨市場價格的相關(guān)性隨時調(diào)整和改變期貨交易的數(shù)量，以選擇一個最佳套期保值的比率?？傮w來說，套利策略和組合投資理論都是建立在基差不穩(wěn)定的基礎(chǔ)上的，二者主要的區(qū)別在于交易動機，套利策略偏重獲利，而組合投資理論偏重降低風險。 三、不合理的基差水平導致期現(xiàn)套利機會 從國際市場的經(jīng)驗來看，股指期貨上市初期，期現(xiàn)套利機會較多。但是，期現(xiàn)套利機會隨著市場成熟迅速下降，香港市場2000 年以后近月合約期現(xiàn)套利機會已經(jīng)非常少，每年不到3%的交易日存在期現(xiàn)套利機會。期現(xiàn)套利機會的出現(xiàn)是由于期現(xiàn)偏差突破無套利區(qū)間，足以覆蓋期現(xiàn)套利交易成本，從而形成期現(xiàn)套利機會。但是由于期貨是衍生于現(xiàn)貨的，其價格在交割日會和現(xiàn)貨趨于一致，因此期現(xiàn)偏差在到期日會收斂于零。因此期現(xiàn)套利機會的出現(xiàn)實際上是基于期貨市場定價錯誤的發(fā)生。隨著市場的不斷發(fā)展和成熟，定價機制完善，這種事件發(fā)生的概率肯定會不斷下降。同時由于大量套利者的存在，尤其是程序套利交易的盛行，使得這種定價錯誤一旦發(fā)生馬上會有投資者執(zhí)行套利交易以獲取套利收益，從而使得這種定價偏差的幅度也下降，最終壓縮套利收益空間。 我們預(yù)期，國內(nèi)股指期貨推出初期、分紅集中月份和大市值權(quán)重股發(fā)生特殊事件時可能存在較明顯股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的套利機會。期現(xiàn)套利是無風險套利。是指利用股指期貨合約與其對應(yīng)的現(xiàn)貨指數(shù)之間的基差進行的套利交易。即在買入(賣出)某個月份的股指期貨合約的同時賣出(買入)相同價值的標的指數(shù)的現(xiàn)貨股票組合，并在未來某個時間對兩筆頭寸同時進行平倉的一種套利交易方式。由于股指期貨合約在到期時是按照現(xiàn)貨指數(shù)的點位來進行現(xiàn)金交割，即期貨合約價格在到期時會強制收斂于現(xiàn)貨指數(shù)，這也就會使得在正常交易期間內(nèi)，期指與現(xiàn)指會維持一定的動態(tài)聯(lián)系。在各種因素影響下，由于期指相對于現(xiàn)指對信息的反應(yīng)速度要快，因此，其波動性會大于現(xiàn)指，經(jīng)常會與現(xiàn)指產(chǎn)生偏離，但當這種偏離超出一定的范圍時，就會產(chǎn)生基差套利機會。交易者可以利用這種套利機會獲取無風險收益。期現(xiàn)套利屬于無風險套利。只要基差收益能覆蓋掉交易成本，就可以進行期現(xiàn)套利操作，而不用關(guān)心市場的未來走勢如何。 |
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