如果存在這樣一個行業(yè)，主營是為其他企業(yè)提供特定時期（上市之前）的發(fā)展資金，然后捎帶提供一些不痛不癢的所謂增值服務(wù)——大部分的可能連一點(diǎn)增值服務(wù)都沒有提供，投資期為幾個月至三年，便能獲取幾倍甚至幾十倍的回報，毫無疑問，肯定是所有的資金都會往這個行業(yè)涌。

但是，這正常嗎？

眼下的PE（私募股權(quán)投資基金）正是如此，根據(jù)深圳交易所的統(tǒng)計，從創(chuàng)業(yè)板首批22家股權(quán)投資基金進(jìn)入的時間來看，截至2009年7月底申請上市時進(jìn)入不滿三年的有16家，上市前一年進(jìn)入的有4家。最夸張的是，截至2009年6月創(chuàng)業(yè)板報送材料之前，仍有兩家投資者成功擠上了首批創(chuàng)業(yè)板的末班車。

在2009年完成定價的42家企業(yè)的平均發(fā)行市盈率為64.46倍，至2009年12月31日收盤，上市的36只個股平均市盈率高達(dá)105.38倍。按照被投企業(yè)的發(fā)行價計算，其中三家券商直投子公司平均獲得了4.78倍的投資回報。

“有了百分之五十的利潤，它就能鋌而走險?！闭邕@句名言一樣，巨大的財富光環(huán)之下，社會精英二代、退休官員、保薦機(jī)構(gòu)、民間資本紛紛加入這一領(lǐng)域，地方政府引導(dǎo)基金、券商直投等機(jī)構(gòu)借道明規(guī)則入場，而“蒙面股東”和違規(guī)代持股東則借道潛規(guī)則潛入。

在專業(yè)的人士眼中，以后的PE必定往兩極發(fā)展，一是往前端邁進(jìn)成為風(fēng)險投資（VC），VC需要對行業(yè)未來發(fā)展有一定洞察力；另一種是往后端挺進(jìn)，成為并購基金，并購基金需要非常強(qiáng)的金融與產(chǎn)業(yè)理解能力。至于中間階段的，也就是現(xiàn)在潛規(guī)則盛行的領(lǐng)域——看好一個項(xiàng)目或領(lǐng)域，拼搭起一個基金團(tuán)隊(duì)，定向募集相應(yīng)資金，全部投到項(xiàng)目中，跟蹤幾月后上市退出，獲得相應(yīng)高額回報——這只是一種玩法，不會成為PE的主流形式。

一位PE工作者的十年：成本攀升

“近兩年的中國資本市場，最熱的不是股市，而是私募股權(quán)投資(PE)市場?！弊鳛橐幻佑|創(chuàng)投行業(yè)十余年“老人”，深圳某創(chuàng)投公司董事長肖先生頗為感慨。

1999年，深圳市委組織部和深國投決定對選定的儲備人才進(jìn)行培養(yǎng)，肖先生因此獲得了一個到美國紐約城市大學(xué)深造的機(jī)會。當(dāng)時，美國創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出中國，肖先生接觸到了許多關(guān)于創(chuàng)投的新鮮思想。

回國以后，肖先生就開始關(guān)注創(chuàng)業(yè)投資，雖然當(dāng)時他并不在投資部，但出于興趣，他收集資料，撰寫調(diào)研報告和投資建議書，接連兩次向公司推薦優(yōu)秀的投資項(xiàng)目。

2000年，深圳創(chuàng)投公會成立的當(dāng)年，有近50家創(chuàng)投企業(yè)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)入會，而到了2001年，深圳設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)有190多家。

由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，自2002年開始， 中國本土的風(fēng)險投資行業(yè)進(jìn)入了低谷和冰封期，由于創(chuàng)業(yè)板推出被無限期延后，整個行業(yè)中投資的案子少之又少，很多公司因經(jīng)營不善而破產(chǎn)或轉(zhuǎn)型主業(yè)，改做股票、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)。

2002至2004年間，肖先生參與管理了很多被投資企業(yè)。這段經(jīng)歷使他接觸到了許多做實(shí)業(yè)的人士，對實(shí)業(yè)界有了一個全面的認(rèn)識。而在此期間，“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)生存艱難，一些瞄準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板的公司也逐漸消失?！?/p>

投資界人士也表示，在2005年之前，創(chuàng)投公司投資的案例很有限，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的價格也很低，市盈率大概在2-5倍之間。

至于PE則起步更晚，2005年以前，進(jìn)入中國的外資PE只有華平、新橋、凱雷等少數(shù)幾家。從2005年開始，外資PE基金進(jìn)入中國增多，并逐漸替代VC成為中國市場投資基金的主流。目前，全球最大的四家PE基金：黑石(Black Stone)、凱雷(Carlyle G roup)、KKR以及德州太平洋集團(tuán)(TPG)都已進(jìn)入中國。

“外資PE的進(jìn)入和投資實(shí)例，也帶動了國內(nèi)資金進(jìn)入PE領(lǐng)域?！?2007年8月，肖先生離開深國投，與幾位志同道合的校友一起創(chuàng)建了自己的企業(yè)。

在投資目標(biāo)的選擇上，肖先生認(rèn)為，“營業(yè)收入和利潤決定一個企業(yè)的盈利能力，而凈利潤和增長率又決定企業(yè)的抗風(fēng)險能力，把握這四個指標(biāo)，就基本可以把握項(xiàng)目的可投資性了，在此基礎(chǔ)上，再利用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等八個數(shù)據(jù)去對投資企業(yè)進(jìn)行深度分析和判斷?！?/p>

2009年4月16日，肖先生的公司也與蘇州高新區(qū)政府簽署合約，利用當(dāng)?shù)匾龑?dǎo)基金發(fā)起設(shè)立了蘇州創(chuàng)東方高新基金，總規(guī)模為3億，分三期完成，其中首期達(dá)1億。自成立至今，公司拓展了18個項(xiàng)目，其中滿足上市條件的有12家。

同年，創(chuàng)業(yè)板的推出為國內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)在資本市場的退出提供了良好條件，截至2010年6月底，已有90家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高發(fā)行市盈率也為部分機(jī)構(gòu)帶來了豐厚投資回報。大量草根金融資本進(jìn)入PE領(lǐng)域，以江浙地區(qū)為甚。除了雅戈?duì)?/span>集團(tuán)等眾所周知的向股權(quán)投資轉(zhuǎn)型的案例外，還有為數(shù)眾多的中小企業(yè)主也加入了這一行列。這些在制造業(yè)領(lǐng)域打拼出來的老板還面臨著子女接班問題，但其子女絕大部分都愿意從事投資而不是實(shí)業(yè)。

“2009年，創(chuàng)業(yè)板開板前后，PE入股價格開始往上飆升，目前PE投資的平均價格已經(jīng)被推至15倍市盈率以上?！毙は壬脖硎?，“大批的資金進(jìn)來之后，搶項(xiàng)目、抬高價格的現(xiàn)象已屢屢出現(xiàn)，而專業(yè)的PE投資難度加大。”

價格提升說明資金投資需求的大量增加，而由此引發(fā)的明規(guī)則和潛規(guī)則更是讓類似肖先生這些以專業(yè)為核心競爭力的PE們無所適從。

明規(guī)則：精英二代惹爭議

自證監(jiān)會2008年3月27日發(fā)布《中國證監(jiān)會積極穩(wěn)妥推進(jìn)證券公司開展直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)》(下稱“《試點(diǎn)》”)的通知后，券商的 “直投+保薦”就飽受爭議。

一位來自深港產(chǎn)學(xué)研的人士曾憂心忡忡地對本報記者說，又直投，又保薦，會有利益輸送的可能性。

投中集團(tuán)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)啟動兩年半之后，截至2010年5月，8家券商直投公司啟動投資，完成55筆交易，已披露的交易總額超過25億元。

根據(jù)投中集團(tuán)分析師李瑋棟測算，券商直投的公司的賬面回報大都在3倍以上。投資賬面回報率最高的項(xiàng)目為陽普醫(yī)療，投資9個月即實(shí)現(xiàn)上市。在向社?；馃o償轉(zhuǎn)持部分股份的情況下，以上市價格計算，國信弘盛回報率仍高達(dá)721%，賬面回報率最低的金龍機(jī)電，投資9個月上市,回報也達(dá)到了247.4%。

“從國外投行的直投業(yè)務(wù)來看，由于資金主要投入一些擬上市的企業(yè)，上市后為出資公司帶來豐厚的股權(quán)收益，直投業(yè)務(wù)成為各投行垂涎的肥肉?！碧窖笞C券研究員余京認(rèn)為，“券商的優(yōu)勢在于方便發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目資源，目前券商的服務(wù)涵蓋范圍廣泛，因此，其在企業(yè)上市并購方面的服務(wù)上，具備PE不能比擬的優(yōu)勢。”

實(shí)際上，券商直投業(yè)務(wù)探索開展的兩年來,市場認(rèn)為可以拓寬券商的盈利渠道。

一方面，與其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)比，券商直投更容易拿到項(xiàng)目，因?yàn)楹蠖恕皹I(yè)務(wù)鏈”可直接由該券商為企業(yè)做保薦上市，成功的可能性較大，對企業(yè)而言，顯然更具吸引力。

另一方面，券商直投的項(xiàng)目，由本公司做保薦承銷也順理成章，保證了一部分項(xiàng)目源，可謂雙贏。

不過，創(chuàng)業(yè)板的開啟讓券商直投的暴富顯性化，卻也引來諸多質(zhì)疑， 一些評論人士也言辭頗為尖銳,認(rèn)為“保薦+直投”無疑是目前中國股市的一大毒瘤,應(yīng)將其從中國股市的身上摘除。

本報記者在多方采訪中了解到，有的企業(yè)認(rèn)為，“直投+承銷”的模式可能會導(dǎo)致投行部門過度包裝企業(yè)上市，并更有意愿抬高發(fā)行價。

比如，平安證券保薦的銳奇工具由平安財智在2009年8月投資1392萬元，廣發(fā)證券保薦的華仁藥業(yè)、青龍管業(yè)則由廣發(fā)信德分別在2009年8月和2009年3月投資3200萬元和400萬元。

根據(jù)估算，上市成功后廣發(fā)信德依據(jù)發(fā)行價即可在青龍管業(yè)獲得超過13倍的賬面收益，而在已上市的8家券商的“保薦+直投”公司中，直投平均賬面回報率超過6.4倍。

“一般理解，企業(yè)上市時，買方是投資者，賣方是發(fā)行人，而券商作為中介機(jī)構(gòu)，理應(yīng)公平、公正和公開地進(jìn)行詢價、定價。但券商直投進(jìn)來后，就導(dǎo)致其關(guān)聯(lián)方與發(fā)行人是同一立場，承銷過程中能否做到客觀公正，受到質(zhì)疑是難免的。”分析人士表示券商既是保薦機(jī)構(gòu)，又是發(fā)行人股東，為自身利益最大化，就會有可能幫助發(fā)行人掩蓋相關(guān)問題、高估投資價值提高發(fā)行價，最大化地拔高發(fā)行人股票的發(fā)行價。

有創(chuàng)投人士透露，投行手中的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目一般會優(yōu)先推薦給自己的直投企業(yè)，沒有直投資格或直投看不上的項(xiàng)目，保薦代表或項(xiàng)目組成員等才會充當(dāng)中間人，私下將項(xiàng)目介紹給熟悉的創(chuàng)投參股，“企業(yè)也愿意以一定的價格優(yōu)惠將股份售與保薦券商，從而實(shí)現(xiàn)成功上市?！?/p>