靈活的收購和反收購

企業(yè)發(fā)展之下爭奪控制權(quán)不可避免，如何在公司治理的框架下，以最小的成本，最巧妙的方法，來奪取或保護(hù)企業(yè)控制權(quán)？

模式一：管理層收購（MBO）

股權(quán)過于分散的企業(yè)，極有可能被管理層收購股權(quán)。施行MBO之前，新浪的股權(quán)相當(dāng)分散，由于股權(quán)分散性企業(yè)注重短期收益，無人敢對長期收益負(fù)責(zé)。2009年底，新浪CFO余正均、COO杜紅、總編輯陳彤、無線業(yè)務(wù)總經(jīng)理王高飛、產(chǎn)品事業(yè)部總經(jīng)理彭少彬以及CEO曹國偉，共同出資在英屬維爾金群島注冊了新浪投資控股公司，以1.8億美元的價格，購買新浪約560萬普通股，由此在新浪持股比例達(dá)到9.41%，成為新浪第一大股東。“增持的目的是徹底解決新浪股權(quán)分散的歷史問題，加強(qiáng)管理層對于公司的控制權(quán)。”曹國偉的觀點(diǎn)說明了管理層收購帶來的好處。

融資設(shè)計是MBO中最重要的環(huán)節(jié)，在目前國內(nèi)的融資市場遠(yuǎn)未成熟和規(guī)范的前提下，國內(nèi)的融資設(shè)計和國外差別很大。目前國內(nèi)MBO的融資方式主要有3種，見下頁圖1—圖3。

然而，通過MBO進(jìn)行惡意收購，往往會以失敗告終，如1988 年美國RJR Nabisco 公司收購案。當(dāng)時，以CEO羅斯•約翰遜（Ross Johnson）為首的管理層看到公司被市場嚴(yán)重低估，出現(xiàn)投機(jī)機(jī)會，希望通過收購獲得潛在的收益空間。當(dāng)妄圖通過收購侵占股東和員工利益時，羅斯•約翰MBO 計劃的失敗也就不足為奇了。

模式二：引入外來資本

引入外來資本爭奪控制權(quán)有兩種模式：

一種是外來資本直接購買股份，如VC/PE，歐肯資本副總裁范衛(wèi)強(qiáng)透露了一個業(yè)內(nèi)知名的案例：2007年，某跨國公司的中國業(yè)務(wù)部分要分拆一部分股份，這部分業(yè)務(wù)屬于機(jī)器零部件，在中國屬于細(xì)分行業(yè)前三名，經(jīng)營狀況良好，現(xiàn)金流非常穩(wěn)定。由于不是公司主業(yè)，公司希望讓出控股權(quán)，于是找來一個財務(wù)公司作為中介，財務(wù)公司的總經(jīng)理認(rèn)為價格很便宜，雖然他不是管理層，但是看到有利可圖，與跨國公司簽署了一份協(xié)議，約定在某個期限之前，只要融到資金，就由該財務(wù)公司獨(dú)立購買40%的股份，成為公司第一大股東。他在海外成立了一家公司，做了一個商業(yè)計劃書，計劃吸引VC、PE投資，海外VC、PE對這個公司非常感興趣，如果不是因為該財務(wù)顧問公司要價太高，差點(diǎn)就達(dá)成交易。這個案例充分說明，即使沒有資金，借助外來資本，亦可空買空賣，完成購買股權(quán)所需的融資。

另一種模式是管理層與外來資本聯(lián)合，一起進(jìn)行的管理層收購（Investor-led Buy-out，簡稱IBO）。收購?fù)瓿珊笤髽I(yè)管理者取得企業(yè)控制權(quán)，外部投資者在適當(dāng)?shù)臅r候通過向管理者或其他投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出企業(yè)。這是最為常見的管理層收購形式，因為管理層如果發(fā)動收購，往往需要外部投資者提供資金和收購策劃支持。如果是外部投資者發(fā)動收購，則需要利用管理層對企業(yè)的信息優(yōu)勢，借助于管理層的能力實現(xiàn)投資回報。

模式三：第二大股東“篡權(quán)”

同樣是在股權(quán)分散型企業(yè)，第二大股東PK第一大股東取得控制權(quán)的情況非常多。美國出現(xiàn)這樣的案例：第一大股東持股7%～8%，這時候突然會出現(xiàn)一個新的公司，和過去目標(biāo)公司沒有任何關(guān)聯(lián)，它在市場上收購目標(biāo)公司的股份，收購到5%的時候，變成第二大股東，它就開始向散戶提出，我希望你們把投票權(quán)給我，在下一次股東大會干掉老大，因為老大現(xiàn)在做得不好，我的人能夠把公司的整個業(yè)績改善。這樣的例子很?多。

上市公司景谷林業(yè)第一、二大股東股權(quán)爭奪由來已久。公司第一大股東為景谷森達(dá)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，二股東為中泰信用擔(dān)保公司。歷史上第一大股東景谷森達(dá)曾跳過董事會直接提請召開股東大會，目的就是希望通過改選，奪回對上市公司董事會的控制權(quán)；其次，在二級市場上不斷增持，也是大股東間爭奪控制權(quán)的手段。

資料顯示，景谷森達(dá)通過去年底的大量增持，其持股比例升至24.42%，取代中泰擔(dān)保成為景谷林業(yè)的第一大股東。當(dāng)時景谷森達(dá)便明確提出，“將委派董事”，改變公司董事會結(jié)構(gòu)。三個月后，中泰擔(dān)保開始反擊。2009年3月2周三至4周三，中泰擔(dān)保及其一致行動人合計買入逾50萬股，合計持股比例升至24.5%，重新奪回大股東地位。而到2009年9月30日資料顯示，景谷森達(dá)增持后合計持股25.57%，再度奪回大股東地位。

模式四：限制性條款

限制性條款對爭奪控制權(quán)有附加和約束作用。一半PE的入股計劃書，適合采用限制性條款，一旦上市，作用即中止。

限制性條款分為兩類，一類是一票否決權(quán)，如限定重大事項的決定，或是某個交易的規(guī)模、商標(biāo)適用的限制，全部董事通過才可執(zhí)行，99%都不行。

另一種限制性條款存在于公司章程。我國的股份公司控制權(quán)爭奪，幾乎都是股權(quán)爭奪，公司法規(guī)定，有一些特殊地帶可適用公司章程，例如黃光裕召開的臨時股東大會，只要投票數(shù)目達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，即可修改公司章程。其他公司章程里的限制性條款還包括對董事資格的認(rèn)定，投票權(quán)的認(rèn)定等等。

模式五：反擊性的反收購

此措施是針對已經(jīng)發(fā)起的敵意收購而采取的反收購措施，主要通過降低自身公司的吸引力，或增大對方收購成本等方式達(dá)到阻礙收購的目的。

白衣騎士（white knight）。所謂“白衣騎士”，是指遭遇敵意收購的目標(biāo)公司邀請友好公司對自己進(jìn)行收購，從而挫敗敵意收購行為或者迫使敵意收購方提高收購價格。“全流通并購第一案”的G武商（000501）控制權(quán)之爭。G武商在面臨持股20.24%的第二大股東銀泰系收購?fù){時，即與莊勝集團(tuán)董事長周建和多次溝通，希望莊勝集團(tuán)必要時擔(dān)當(dāng)“白衣騎士”的角色進(jìn)行反收購。

白衣護(hù)衛(wèi)（white squire）。“白衣護(hù)衛(wèi)”是一種與“白衣騎士”類似的反收購措施，二者的區(qū)別在于“白衣騎士”謀求對目標(biāo)公司的控制權(quán)，而“白衣護(hù)衛(wèi)”則否。1999年12月10日，廣州通百惠服務(wù)有限公司（“通百惠”）競拍取得勝利股份13.77%的股票成為其第一大股東。面臨被通百惠收購的危險，勝利股份的管理層利用關(guān)聯(lián)企業(yè)山東勝邦企業(yè)有限公司（“山東勝邦”）充當(dāng)“白衣護(hù)衛(wèi)”，先后購得勝利股份的股票并使持股上升至15.34%，超過通百惠成為第一大股東。最終山東勝邦作為“白衣護(hù)衛(wèi)”，成功地挫敗了通百惠的收購。

交叉持股。所謂交叉持股指的是關(guān)聯(lián)公司或者友好公司之間互相持有對方股份，一旦其中一方遭到敵意收購?fù){時，另一方即施以援手。2004年9月2日，依靠收購兼并而迅速成長起來的廣發(fā)證券股份有限公司，自身面臨中信證券的敵意收購。在收購戰(zhàn)中，廣發(fā)證券的交叉持股方深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司、吉林敖東（000623）和遼寧成大（600739）三家公司迅速增持并控制了廣發(fā)證券66.7%的股份，牢牢地占據(jù)著絕對控股的地位，成功地挫敗了中信證券的敵意收購。

焦土戰(zhàn)術(shù)。焦土戰(zhàn)術(shù)是一種兩敗俱傷的反并購策略，目標(biāo)企業(yè)可以將企業(yè)最有價值、最具并購吸引力的部分（如專利、商標(biāo)、某項業(yè)務(wù)或某個子公司等）出售或者抵押，從而降低敵意并購者的并購興趣。

文 / 錢芳  魏薇