一、利率掉期的解釋

二、2008年利率掉期問(wèn)題的一篇研究文章（轉(zhuǎn)）

這篇文章是對(duì)于利率掉期做的普及性的解釋和一篇分析文章的介紹，有空大家研究研究，我明后2天會(huì)寫一篇關(guān)于利率掉期的分析的文章，但是前提是大家先要把這篇文章看懂。

一、利率掉期的解釋

   利率掉期，就是兩個(gè)主體之間簽訂一份協(xié)議，約定一方與另一方在規(guī)定時(shí)期內(nèi)的一系列時(shí)點(diǎn)上按照事先敲定的規(guī)則交換一筆借款，本金相同，只不過(guò)一方提供浮動(dòng)利率，另一方提供的則是固定利率。利率的大小也是按事先約定的規(guī)則進(jìn)行，固定利率訂約之時(shí)就可以知曉，而浮動(dòng)利率通常要基于一些有權(quán)威性的國(guó)際金融市場(chǎng)上的浮動(dòng)利率進(jìn)行計(jì)算，如LIBOR（倫敦銀行間同業(yè)拆借利率），或SHIBOR（上海……），在其基礎(chǔ)上再加上或減去一個(gè)值等等方法可以確定當(dāng)期的浮動(dòng)利率 　　最初出現(xiàn)，很大程度上是因?yàn)閰f(xié)議雙方在市場(chǎng)上融資（尤其是向銀行借款）時(shí)，自身借入浮動(dòng)利率的成本與借入固定利率的成本不同，于是可以結(jié)成對(duì)子，各自借入自己更擅長(zhǎng)的那種利率，從而實(shí)現(xiàn)雙贏，都降低了融資成本。 　　之后，或者說(shuō)現(xiàn)在，人們經(jīng)常將它作為一個(gè)避險(xiǎn)工具，市場(chǎng)之大，有人認(rèn)為利率將會(huì)下行，浮動(dòng)利率好；其他人或可能認(rèn)為固定利率更劃算，此時(shí)，很容易找到一個(gè)與你預(yù)期不同的人做交易對(duì)手，從而雙方得到了想要的結(jié)果。此時(shí)，銀行常常充當(dāng)中介，與不同人簽立掉期協(xié)議，再來(lái)平衡。 　　中國(guó)第一筆公布的利率掉期，發(fā)生在招行與花旗之間 　　房地美和房利美的業(yè)務(wù)主要是負(fù)責(zé)從各商業(yè)銀行購(gòu)買住房抵押貸款，只見(jiàn)具體的財(cái)務(wù)操作或許會(huì)用到，這個(gè)是實(shí)務(wù)問(wèn)題，提的不多。其實(shí)掌握了利率掉期的含義之后，若是真的遇到房地美和房利美的業(yè)務(wù)分析中有掉期問(wèn)題，應(yīng)該也可以理解了。掉期只是一個(gè)工具，于所有金融衍生品一樣，都說(shuō)是用來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)的，真正導(dǎo)致危機(jī)的原因是人的濫用與貪婪，還有整個(gè)系統(tǒng)的特征所決定的脆弱性 

編輯本段用途

　?。ㄒ唬┮?guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)：讓使用者對(duì)已有的債務(wù)， 有機(jī)會(huì)利用利率掉期交易進(jìn)行重新組合，例如預(yù)期利率下跌時(shí)，可將固定利率形態(tài)的債務(wù)，換成浮動(dòng)利率，當(dāng)利率下降時(shí)，債務(wù)成本降低。若預(yù)期利率上漲時(shí)，則反向操作，從而規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。 　?。ǘ┰黾淤Y產(chǎn)收益：利率掉期交易并不僅局限于負(fù)債方面利息支出的交換，同樣的，在資產(chǎn)方面也可有所運(yùn)用。一般資產(chǎn)持有者可以在預(yù)期利率下跌時(shí)，轉(zhuǎn)換資產(chǎn)為固定利率形態(tài)，或在預(yù)期利率上漲時(shí)，轉(zhuǎn)換其資產(chǎn)為浮動(dòng)利率形態(tài)。 　?。ㄈ╈`活資產(chǎn)負(fù)債管理：當(dāng)欲改變資產(chǎn)或負(fù)債類型組合，以配合投資組合管理或?qū)饰磥?lái)動(dòng)向進(jìn)行鎖定時(shí)，可以利用利率掉期交易調(diào)整，而無(wú)須賣出資產(chǎn)或償還債務(wù)。浮動(dòng)利率資產(chǎn)可以與浮動(dòng)利率負(fù)債相配合，固定利率資產(chǎn)可以與固定利率負(fù)債相配合。 

例子

某外貿(mào)公司4月1日有一筆5年期，浮動(dòng)利率計(jì)息的美元負(fù)債，本金為美元1000萬(wàn)，利率為計(jì)息日當(dāng)天國(guó)際市場(chǎng)公布LIBOR＋1％，每半年付息一次，4月1日借款利率為3.33％，公司預(yù)測(cè)目前美元利率已經(jīng)見(jiàn)底，未來(lái)利率有上揚(yáng)的風(fēng)險(xiǎn)，為規(guī)避此風(fēng)險(xiǎn)即與民生銀行進(jìn)行利率掉期交易，銀行支付給公司以LIBOR＋1％的浮動(dòng)利率利息，與客戶的原借款利率條件完全一致，以讓公司支付應(yīng)付負(fù)債的利息，而公司支付銀行固定利率6.6％，如此一來(lái)，公司便可規(guī)避利率上升的風(fēng)險(xiǎn)。

二、2008年利率掉期問(wèn)題的一篇研究文章（轉(zhuǎn)）(寫于2008.10.10) 

流動(dòng)性和償付風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致短期利率上揚(yáng)，并導(dǎo)致交易量下降，融資市場(chǎng)空前緊張。

在IMF剛剛公布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中，重點(diǎn)討論的議題之一就是如何看待不斷加劇的銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)壓力，以及銀行同業(yè)拆息不斷高企的背后推手。

尤其值得注意的是，對(duì)此前已經(jīng)備受業(yè)界質(zhì)疑其真實(shí)性和準(zhǔn)確性的LIBOR(倫敦同業(yè)拆解利率)，其基準(zhǔn)作用是否已然失效的問(wèn)題，IMF也有自己的研究結(jié)論。

“無(wú)論如何，考慮到與LIBOR和Euribor(歐洲銀行同業(yè)拆借利率)掛鉤的衍生產(chǎn)品和其它金融工具的規(guī)模異常巨大，這些基準(zhǔn)利率還是應(yīng)該保存下來(lái)。”IMF稱，銀行同業(yè)市場(chǎng)與利率衍生產(chǎn)品的關(guān)系異常緊密，從而與期貨和掉期產(chǎn)品關(guān)系也非常緊密。

據(jù)估計(jì)，目前全球共有超過(guò)400萬(wàn)億美元的未償還本金是LIBOR相關(guān)的利率掉期產(chǎn)品！

這無(wú)疑是一個(gè)異常巨大的數(shù)字。不僅如此，由于銀行同業(yè)拆息對(duì)資本市場(chǎng)的作用也越來(lái)越廣泛，比如，大部分固定收益工具的信用區(qū)間的計(jì)算是根據(jù)基于LIBOR和Euribor的利率掉期曲線來(lái)做的，這可以方便在交叉市場(chǎng)和交叉貨幣之間進(jìn)行對(duì)比，因?yàn)檫@些產(chǎn)品的發(fā)行人和投資者是利用基于LIBOR的衍生工具來(lái)對(duì)沖和轉(zhuǎn)移利率和貨幣風(fēng)險(xiǎn)的。

質(zhì)疑LIBOR

一般來(lái)說(shuō)，LIBOR主要是由其成員銀行主動(dòng)向英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)進(jìn)行報(bào)價(jià)而得出，該報(bào)價(jià)在倫敦時(shí)間上午11點(diǎn)公布。

這一報(bào)價(jià)的意思是，該成員銀行為了獲得銀行間貸款而愿意支付的利率水平。但由于這一報(bào)價(jià)并非真實(shí)的交易價(jià)格，而只是“愿意”支付的價(jià)格，因此，在全球金融動(dòng)蕩的背景下，不久之前，對(duì)于LIBOR的可靠性的質(zhì)疑開始出現(xiàn)。

該質(zhì)疑的邏輯在于，由于這些大型的會(huì)員銀行本身也極有可能面臨較大的流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，在報(bào)價(jià)過(guò)程中極有可能故意壓低報(bào)價(jià)，用不愿意高息拆入資金來(lái)掩蓋自身流動(dòng)性緊缺的現(xiàn)實(shí)，避免陷入困境，換句話說(shuō)，存在流動(dòng)性壓力的銀行可能不愿意披露它們實(shí)際上需要面對(duì)的更高的市場(chǎng)利率而“謊報(bào)軍情”，即LIBOR很可能已經(jīng)失真。

數(shù)據(jù)顯示，從2008年1月到4月，LIBOR成員銀行的短期CDS(信貸違約掉期)波幅遠(yuǎn)超過(guò)3個(gè)月美元LIBOR-OIS(隔夜拆借指數(shù)掉期)的波幅，而在2007年8月之前，這兩者的變動(dòng)是非常接近的，但自從那時(shí)起，尤其是從今年1月份以后，CDS的波幅就已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)LIBOR-OIS(LIBOR與OIS的息差)，然而，成員銀行表示，CDS波幅在每日短期貸款決策中的作用很小甚至沒(méi)有。

實(shí)踐中，LIBOR主要用來(lái)反映貨幣政策的預(yù)計(jì)通道，以及信用、流動(dòng)性以及其它風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)，而OIS則反映市場(chǎng)對(duì)隔夜拆息的估算，以及美元、歐元、英鎊等的政策性利率。因此,LIBOR-OIS可以去除政策性利率預(yù)期的影響，只衡量銀行同業(yè)拆借的緊張和信貸關(guān)注程度。

問(wèn)題是，究竟什么樣的指標(biāo)才能準(zhǔn)確的衡量市場(chǎng)融資壓力，結(jié)論不一而足。

“LIBOR和Euribor作為傳統(tǒng)的、有信譽(yù)的衡量銀行在批發(fā)貨幣市場(chǎng)上無(wú)擔(dān)保融資的邊際成本的方式還是有價(jià)值的，盡管長(zhǎng)久以來(lái)作為主要短期融資活動(dòng)的無(wú)擔(dān)保銀行同業(yè)借貸的規(guī)模已經(jīng)大幅下降。”IMF表示。

而在高盛看來(lái)，某些情況下，OIS利率更適合作為基準(zhǔn)，因?yàn)樗鼈兏艽砹泔L(fēng)險(xiǎn)利率，并能更好的反映政策行利率的變動(dòng)。

然而，“考慮到有超過(guò)400萬(wàn)億美元的產(chǎn)品是以LIBOR為基準(zhǔn)的，因此要改變這一做法無(wú)疑是一項(xiàng)足以讓人望而卻步的艱巨任務(wù)，并且，以O(shè)IS為基準(zhǔn)也有不好的方面。比如，以O(shè)IS為基準(zhǔn)的隔夜拆解利率可能會(huì)出現(xiàn)巨大的波動(dòng)性，而當(dāng)銀行融資的邊際成本成為衡量指標(biāo)的時(shí)候，以銀行實(shí)際融資成本為準(zhǔn)的基準(zhǔn)是最合適的。”IMF稱。

“所以，一個(gè)可能的結(jié)果是，銀行可能會(huì)更謹(jǐn)慎的考慮各種基準(zhǔn)利率。”IMF稱，應(yīng)該對(duì)LIBOR和Euribor計(jì)算過(guò)程有所修訂，來(lái)更加廣泛地反映銀行在批發(fā)貨幣市場(chǎng)上的無(wú)擔(dān)保融資成本，而不是僅僅在銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)，這樣能夠保證有關(guān)指數(shù)可以代表實(shí)際的無(wú)擔(dān)保批發(fā)銀行融資成本。

息差高企之謎

究竟是什么在推高LIBOR-OIS的息差范圍？

該研究指出，對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂是造成今年來(lái)美元LIBOR-OIS上揚(yáng)的最主要的原因，而外匯掉期上揚(yáng)則是Euribor-OIS和英鎊LIBOR-OIS上揚(yáng)的原因，這表明美元流動(dòng)性壓力正向其它貨幣傳導(dǎo)。

IMF稱，無(wú)擔(dān)保銀行同業(yè)拆息的高企主要是由于對(duì)金融機(jī)構(gòu)危機(jī)(包括信貸風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn))的擔(dān)憂所致，據(jù)稱，這一因素對(duì)銀行同業(yè)拆息高企的影響約在30%-45%。而對(duì)歐洲銀行來(lái)說(shuō)，美元流動(dòng)性壓力的影響也非常關(guān)鍵，該因素的影響約在30%-35%。

數(shù)據(jù)顯示，自從去年中以來(lái)，銀行間貨幣市場(chǎng)顯示這種壓力并沒(méi)有下降苗頭。不僅僅是絕對(duì)水平，而且是動(dòng)蕩程度，都在提高。

由于銀行同業(yè)拆息高企主要是由于銀行危機(jī)所致，因此，永遠(yuǎn)較容易的從央行獲得緊急貸款不太可能緩解持續(xù)的銀行同業(yè)融資的壓力。

IMF指出，一般來(lái)說(shuō)，大型商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表是分層的，第一層是資本金，包括股票、次級(jí)債或者兩者兼具，另外加上中期和長(zhǎng)期的高級(jí)債務(wù)；接下來(lái)一層則包括客戶存款，盡管可以不提前通知而隨時(shí)提取，但仍通常被認(rèn)為是具有“黏性”的；最后一層包括各種短期債務(wù)，比如商業(yè)票據(jù)、存款證、回購(gòu)協(xié)議、掉期外債、批發(fā)存款等。由于這一層的各組成和期限一般會(huì)隨著現(xiàn)金流需求和市場(chǎng)情況變化而急劇變動(dòng)，因此，這一層需要?jiǎng)討B(tài)管理。

目前，在最后一層中，無(wú)擔(dān)保銀行同業(yè)拆借已經(jīng)成為一個(gè)相對(duì)小的組成部分。

“有時(shí)候，大多無(wú)擔(dān)保銀行同業(yè)拆借的到期日是一個(gè)星期或者更少，主要是隔夜拆借。這反映了貨幣市場(chǎng)活動(dòng)的一個(gè)趨勢(shì)。”IMF稱，歐洲央行調(diào)查顯示，最近幾年，大約有70%是隔夜拆借，而一個(gè)月或者短于一個(gè)月的拆借幾乎占了差不多所有的拆借活動(dòng)，這一比例竟高達(dá)95%！

目前大部分銀行短期融資是從非銀行來(lái)的，比如說(shuō)貨幣市場(chǎng)資金、證券借貸再投資組合、央行外匯儲(chǔ)備等。然而，該融資來(lái)源正日益轉(zhuǎn)變?yōu)槎ㄆ谫J款和衍生結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，比如，貸出隔夜拆借再利用利率衍生產(chǎn)品如OIS進(jìn)行貨幣市場(chǎng)配置。

銀行同業(yè)拆息的高企對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)具有嚴(yán)重的影響。

央行政策性利率，通常是隔夜利率，主要是用來(lái)通過(guò)銀行同業(yè)市場(chǎng)以及貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)，最終影響消費(fèi)和商業(yè)性貸款利率，從而影響內(nèi)需。

由于銀行對(duì)批發(fā)融資市場(chǎng)的依賴越來(lái)越重，并從獲取穩(wěn)定的存款轉(zhuǎn)變到越來(lái)越多的獲取短期融資，IMF指出，過(guò)去一年來(lái)，政策利率與貸款利率之間的和諧關(guān)系無(wú)疑已經(jīng)被明顯改變，尤其是美國(guó)。

“從2007年中期到2008年六月份，對(duì)美國(guó)以及歐元區(qū)貸款利率預(yù)測(cè)的可靠性已經(jīng)惡化，美國(guó)尤其如此。”IMF稱。