如果簡單的將A股分成金融股和非金融股兩個部分，將會發(fā)現(xiàn)兩個部分估值天差地別。

（一）目前銀行股的PB1.2，ROE20。如果業(yè)績保持不變，年收益18；如果銀行的盈利水平回歸近十年的均值16，那么，年收益15；如果盈利變成世界絕大股市長期的平均收益12，那么，年收益10。簡單來說，如果銀行不出現(xiàn)大危機，即便悲觀來看，也是一筆極好的投資。

（二）扣除金融股后，目前A股總體的pb在2.5左右。過去十幾年平均凈資產(chǎn)收益率大概就10-12，最高時候也就16。這樣，長期來說，現(xiàn)在買入非金融股的平均持有價值是4-5之間，即便預(yù)期最好，也不超過年6.5的收益

簡言之，對社會資金的投資性需求。目前的收益只略高于定期存款，低于國債

扣除金融股后的整個市場毫無吸引力

扣除金融股的市場無疑是個低收益市場

過去A股的各種交易數(shù)值提供的是交易性價值（擊鼓傳花的可能性），不在于價值本身

也無法給長期持有者更多的利益

（四）從AH股對比來看，也只有金融股為主體的少數(shù)股票，大陸的投資者享受國際待遇，因此，對于缺乏慧眼的人來說，就只有兩種選擇。要么投資A股的金融股，要么想辦法投資B股、H股或者在美國上市的中概股。

附：消費板塊

1、構(gòu)成

2、牛股集中營

消費板塊是孕育牛股的土壤，這和中國突出的市場優(yōu)勢緊密相關(guān)，這種市場優(yōu)勢在未來10年內(nèi)都將延續(xù)。根據(jù)我們對歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，2000年至今20大牛股中，消費股占10個，1996年至今，超過50%的板塊行情有26個，大消費股占8個，個股優(yōu)勢非常突出。消費板塊在過去10年享受明顯的相對估值優(yōu)勢，主要原因有三：標的市值占比小、成長性和盈利能力強、長周期通脹。

3、估值極高，由于持續(xù)的上漲，消費板塊估值極高

消費板塊這三年總體平均ROE15左右，市凈率3.36。
如果始終保持目前極佳的盈利狀態(tài)，長期持有年收益率大概在4-5之間，低于國債收益
如果盈利能力ROE12，則長期持有年收益率低于一年定期存款

4、未來預(yù)期

銀行股的幾點思考（加兩張圖） 2012-05-18

 

（一）投資銀行股首先必須看好中國經(jīng)濟。預(yù)期中國經(jīng)濟十二五的GDP大概在7-9之間。相信經(jīng)濟不好的時候，政府會通過一系列政策刺激經(jīng)濟，調(diào)整政策。金融股和經(jīng)濟高度相關(guān)，因此，認為經(jīng)濟會出大問題的，要回避，百業(yè)蕭條，銀行不能獨善其身。

（二）銀行股的投資邏輯不是高增長，而是低估值。過去十年，經(jīng)濟高速增長，銀行業(yè)超經(jīng)濟增速的增長，未來不可持續(xù)。無論從銀行業(yè)的利潤占總體經(jīng)濟的占比，還是銀行業(yè)占金融資產(chǎn)的占比來說，都已經(jīng)沒有空間。合理的預(yù)期是銀行和經(jīng)濟共同增長。因此，把銀行當做成長股來投資的，是過度的預(yù)期；有人根據(jù)過去銀行的增速對未來預(yù)期是一種錯位。大秦鐵路當產(chǎn)能接近極限后就變得平庸，歐美各國的經(jīng)濟緩慢增長，都說明無論是國家、還是行業(yè)，都會經(jīng)歷增速的變化。這在某種程度上和樹的身高是一樣的，無止境的高速增長，樹會長到天上去。銀行股的估值極低，無論和債券還是和市場大多股票來比。估值回歸是銀行股的投資邏輯。

 （三）現(xiàn)有銀行融資需求的高峰已經(jīng)過去。長期抑制人們對銀行股的投資需求的原因之一，是銀行永無止境的融資。融資有合理的一面，在銀行高速增長的階段，內(nèi)生性增長已經(jīng)滿足不了銀行的發(fā)展需求，只能通過外生性的融資；但融資同時也不斷侵蝕持有者的權(quán)益。定增對持有價值的破壞，配股大大增加了投資者的摩擦成本。銀行股的增速降低后，融資需求也會緊隨著消失。同時，未來銀行的分紅率總體上會上升。無需融資同時能產(chǎn)生現(xiàn)金流，對于大量的社會資金吸引力會上升。

（四）關(guān)于銀行壞賬的疑慮完全沒有必要。地方平臺債的洪峰在2011年，2012年開始，就逐漸減少了；房價目前來看，下跌百分50以上的概率實在太小。去年下半年開始的高利貸風波，年初的一些企業(yè)的問題，都沒有影響去年4季度和今年1季度銀行的壞賬率。

 瑞銀認為：主要銀行貸款不良率將在2012年二季度小幅回升后趨于穩(wěn)定，預(yù)計2012年末的不良率將從2011年末的1%小幅上升至1.05%。

目前銀行的撥備非常高，這部分，可能部分還可以成為未來的利潤

（五）銀行股未來難以高估，但必然會估值回歸。市場過度供應(yīng)銀行股，因此，從中短期來說，都很難達到供求平衡。價格最終是價值的表現(xiàn)，所以，不用擔心估值回歸的問題。

（六）壞賬率慢慢上升，直到正常的程度；貸款增速很難再高歌猛進；存貸差隨著經(jīng)濟周期起起落落，是銀行股的常態(tài)。慢慢的，會有一些優(yōu)秀的銀行出現(xiàn)，這些銀行會獲取超行業(yè)的收益，這是企業(yè)的常態(tài)。未來銀行業(yè)的競爭區(qū)域可能在中小客戶的服務(wù)領(lǐng)域和混業(yè)經(jīng)營的領(lǐng)域。

（七）銀行估值的巨大變化，是市場對熱炒后的行業(yè)進行的冷化處理。從一個極端走向任何一個極端。因此，小心警惕你們手上任何高估的行業(yè)和股票。因為市場從一個偏見到另外一個偏見展示的殺戮不是一般人可以抵擋的。更重要的是，極少行業(yè)未來可以向過去銀行一樣，過去十年銀行的平均業(yè)績增速達到（30-40%）

附：04-07銀行的不良貸款和撥備

06-07年，銀行不良貸款遠高于現(xiàn)在，撥備遠低于現(xiàn)在。說明即便壞賬比現(xiàn)在上升1個點，也不過達到當年的最低水平。正常的壞賬率下，銀行的正常經(jīng)營不會受到影響；也不一定是影響銀行股價的主要因素。

 

 

簡單給銀行估個值  (2012-04-13 ）

 

 

目前銀行普遍的roe20左右，pb1.3。如果能保持這個水平，投資銀行股是暴利，利潤是國債收益率的百分300。但這是樂觀的看法。極度樂觀的看法是有些銀行ROE還會增長，這種概率太小，討論沒價值。

銀行股存在的問題主要是持續(xù)的海量的融資。最典型的是低價定增，損害長期持有者利潤。（對新買入的投資者沒有什么影響）簡單來說，幾年前對于價值投資者來說，假如交行他覺得值10元，7元8元買了，雖然跌到4元多，但價格總是會回歸到價值，因此持有者并不會損失，因此他仍然可以安心的持有。而定增后，交行的股權(quán)被稀釋，使得價值剩下7到8元。說得直接點，銀行股的定價定增是對原先持有者赤裸裸的掠奪。目前銀行股的融資對ROE的影響是負面的概率極高，全行業(yè)融資意味著銀行的資金不值錢，房貸原先可以在基礎(chǔ)上加10個點20個點，銀行資金寬松后就會開始打折。

因為銀行股的制度問題，理應(yīng)對銀行股投一張不信任的票。銀行股的估值理應(yīng)在合理的基礎(chǔ)上打個8-9折。銀行股未來的趨勢是凈資產(chǎn)收益率的下降。假設(shè)銀行的ROE未來不可能長期保持在20左右----中國大多行業(yè)也不可能保持這個增速。合理的預(yù)期是銀行股保持和社會同等的利潤增速，合理的預(yù)期大概在ROE14左右（綜合考慮到利率的變化、壞賬率的上升、中間業(yè)務(wù)的增長等等各方面因素）。

 目前1.3pb買入的銀行股意味著什么？

=14(未來ROE)*0.85（制度折扣--八五折）/1.3（pb）=9%

最保守的算法，銀行的合理估值可以上升百分50（和國債對比）

第一季度銀行股預(yù)期增加百分20，幾個股份制銀行的增幅會到30-40。站在銀行利潤還在繼續(xù)快速增長的時候即使用極為保守的看法，銀行也會有百分50的上升空間。

顯然，認為銀行股沒有價值的人，是忘記了銀行的極低估值意味著什么？