我們的貨幣政策為何失靈了？

張茉楠

當(dāng)前，在總需求不足、財政政策受限的情況下，各國大都希望仰仗央行靠擴展資產(chǎn)負債表創(chuàng)造需求，然而，需求并沒有真正刺激起來，這并不是流動性少了，而是資產(chǎn)負債表式衰退下，信貸渠道和利率渠道嚴(yán)重受阻，貨幣政策幾近失效。

貨幣政策傳導(dǎo)機制是貨幣政策有效性的基礎(chǔ)。一般來講，貨幣政策傳導(dǎo)機制是指中央銀行運用能夠有效控制的貨幣政策工具，比如法定存款準(zhǔn)備金率、央行基準(zhǔn)利率及公開市場操作，直接或間接地調(diào)節(jié)金融機構(gòu)創(chuàng)造貨幣的能力及金融市場的資金價格，進而實現(xiàn)對貨幣供應(yīng)量及社會總體流動性的調(diào)節(jié)，并進而使宏觀經(jīng)濟達到新的均衡的目的。因此，貨幣政策的傳導(dǎo)依賴兩個途徑：一是信貸渠道，主要是指銀行貸款途徑和資產(chǎn)負債表途徑；二是貨幣渠道，主要是通過利率途徑、資產(chǎn)價格途徑以及匯率途徑等。

然而，事實上，除了表面上的信貸渠道、利率渠道，其背后還有一個風(fēng)險承擔(dān)渠道，而它正是通過“金融加速器”發(fā)揮著放大作用。從機制上看，“金融加速器”會通過資產(chǎn)價格渠道加強主權(quán)債務(wù)和經(jīng)濟波動之間的反饋作用。經(jīng)濟處于擴張階段，隨著資產(chǎn)價格的上漲，一國政府和私人部門資產(chǎn)負債表擴大，主權(quán)債務(wù)的增加使得該國可用資金增多，通過杠桿效應(yīng)推動經(jīng)濟加倍增長，而經(jīng)濟增長又會刺激市場信心的上漲和外部融資成本的下降，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模的繼續(xù)增大。

相反，經(jīng)濟萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門資產(chǎn)負債表的惡化，主權(quán)債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場違約擔(dān)憂情緒的上漲和外部融資成本的上升。“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負債表進一步收縮，市場流動性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價風(fēng)險放大導(dǎo)致借貸能力大幅下降，并通過投資乘數(shù)使經(jīng)濟加劇下滑。而為遏制經(jīng)濟復(fù)蘇放緩，各國加強對危機的干預(yù)又導(dǎo)致財政赤字和國債規(guī)模的不斷擴大，于是，就形成了“債務(wù)危機—資產(chǎn)負債表惡化—去風(fēng)險資產(chǎn)—流動性枯竭—信貸全面緊縮—經(jīng)濟蕭條—債務(wù)危機加劇”這樣一個惡性循環(huán)。

在此背景下，銀行限于自身激勵約束機制，風(fēng)險厭惡程度普遍上升，風(fēng)險承擔(dān)意愿顯著下降，銀行創(chuàng)造貨幣的能力受阻。受此影響，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣乘數(shù)大幅下降，金融危機以來英國降幅最大，從25倍降至10倍；美國從11倍降至4倍；歐盟則在10倍到8倍間徘徊，金融造血機制遭到嚴(yán)重破壞，這也是為何信貸渠道和利率渠道會嚴(yán)重受阻的重要原因。

發(fā)達國家遇到的情況正是如此，在大規(guī)模的貨幣投放也難以挽救經(jīng)濟。數(shù)據(jù)顯示，兩輪LTRO（長期再融資操作）后，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負債表總規(guī)模達到了3.2萬億歐元，而歐洲經(jīng)濟還在惡化，原因很簡單：LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲備資金以應(yīng)付巨額債務(wù)到期，或是直接回購即將到期的銀行債券，而不會大規(guī)模用從LTRO獲得的資金介入資本市場或是放貸給實體經(jīng)濟。

美國的情況似乎也并不比歐洲好多少，今年年初美國存款總額達到了8.1萬億美元，比2008年金融危機爆發(fā)時的水平高了2.2萬億美元，但由于美國信貸渠道遠未恢復(fù)，家庭和企業(yè)的預(yù)期下降導(dǎo)致持有現(xiàn)金的需求上升。

一方面，商業(yè)貸款增速仍然疲軟，消費信貸、工商業(yè)貸款、不動產(chǎn)抵押貸款增速卻均處于歷史低位，貨幣乘數(shù)大幅減小并未讓基礎(chǔ)貨幣的增長轉(zhuǎn)化為M2的增長，真正流入到實體經(jīng)濟中去，從而創(chuàng)造出收入和利潤增長的良性循環(huán)。而另一方面，與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風(fēng)向標(biāo)”的美債再度受寵。美國十年期國債收益率已跌至1.5%左右，創(chuàng)下了美聯(lián)儲自1953年開始記錄數(shù)據(jù)以來的最低水平，更低的國債收益率對邊際消費和投資的影響力在下降，對實體經(jīng)濟配置資源實際上發(fā)出了一種錯誤的信號。

中國雖然不是主權(quán)債危機的震源，但依然受到資產(chǎn)負債表式衰退的影響。事實證明，我國從基礎(chǔ)貨幣到貨幣的派生過程正在受到抑制，需求端不振，貨幣政策傳導(dǎo)已經(jīng)大大折扣，這種情況體現(xiàn)在：首先，今年以來，M1-M2剪刀差持續(xù)擴大，貨幣結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯異動。4月份M2、M1同比增長12.8%和3.1%，增速環(huán)比下降0.6和1.3個百分點，M1-M2負剪刀差繼續(xù)擴大0.7個百分點，至-9.7個百分點，為歷史第二低位，顯示居民儲蓄持續(xù)上升并且存款定期化加劇，盡管5月M1、M2增速上升，但并未改變貨幣活性降低的趨勢。

其次，貨幣乘數(shù)大幅降低。根據(jù)央行此前公布的貨幣政策執(zhí)行報告，2011年第一至第四季度末，貨幣乘數(shù)分別為3.94、3.84、3.71和3.79，今年3月末貨幣乘數(shù)為3.95，繼續(xù)維持在4以下的低位水平，大大制約了貨幣政策發(fā)揮的效應(yīng)。

此外，自去年12月份以來，央行連續(xù)三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，向商業(yè)銀行先后注入了1.2萬億左右的資金，今年前五個月又通過公開市場操作實現(xiàn)凈投放2060億元，銀行系統(tǒng)內(nèi)部流動性緊張局面有所緩解，但依然存在著實體經(jīng)濟流動性偏緊的分化局面。