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論股權收購流程需關注的關鍵風險點
執(zhí)筆人：鄭文娟
股權收購在全球范圍內呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。據(jù)湯森路透公布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年全球整體股權收購活動表現(xiàn)仍然強勁，交易總額較去年同期上升40%，達到1.4萬億美元，為近3年以來最佳。據(jù)湯森路透預計，2011年全年，全球并購交易規(guī)模將較去年增長20%。
強生以208億美元收購瑞士醫(yī)療設備制造商辛迪斯公司(Synthes)是2011年二季度全球規(guī)模最大的一筆并購交易。湯森路透顯示，今年二季度并購交易環(huán)比下降，主要是由于一季度美國第二大移動通信運營商——美國電報電話公司(AT&T)以390億美元收購美國第四大移動運營商，德國電信旗下美國子公司——T-Mobile美國業(yè)務，交易金額為今年全球并購之最，推高了2011年全球第一季度的并購交易總額。
在我國，2011年1月18日佳兆業(yè)集團控股有限公司宣布，擬以6.72億元收購深圳科拓建筑旗下的浙江伍豐置業(yè)有限公司100%股權。2011年1月23日，中國工商銀行與中國香港的東亞銀行聯(lián)合宣布，工行將收購美國東亞銀行80%的股權，從而獲得了美國商業(yè)銀行牌照，填補工行在美零售銀行牌照的空白。零售銀行牌照一直是中國銀行業(yè)在美國發(fā)展的一道關鍵障礙，此次工行收購美國東亞銀行股權成功繞開了這一障礙。2011年3月1日，西南證券突發(fā)停牌公告，擬吸收合并國都證券；并在8月16日發(fā)布合并預案，若合并成功，將成為全國首例上市券商股權收購案例。
股權收購蓬勃發(fā)展的今天，有些企業(yè)或許會認為，企業(yè)股權收購不外乎就是簽訂股權交易協(xié)議，程序簡單不會有什么風險；其實，這種觀點很偏頗?，F(xiàn)實中，企業(yè)股權收購稍有不慎就可能遭受重大損失。本文基于股權收購的完整流程，就這種企業(yè)擴張常用方式的關鍵風險點展開討論。
一、何謂股權收購
股權收購，是指以目標公司股東（以下簡稱“賣方”）的全部或部分股權為收購標的的收購。
按照實現(xiàn)方式，股權收購通常分為公開收購和非公開收購兩種。公開收購通過收購目標公司發(fā)行在外的股份實現(xiàn)股權收購；而非公開收購是通過購買目標公司股東的股份實現(xiàn)股權收購。本文主要以非公開收購展開討論。
按照是否獲得對目標公司的控制權，股權收購分為控股式收購和非控股式收購兩種?？毓墒绞召彽慕Y果是收購方（以下簡稱“買方”）持有足以控制絕對優(yōu)勢的股份，并不影響被收購公司的繼續(xù)存在，其組織形式仍然保持不變，法律上仍具有獨立法人資格。由于控股式收購并不改變被收購公司的組織形式，其仍具有獨立法人資格，對外獨立承擔法律責任，因此，除法律有特殊規(guī)定外，被收購公司對外的所有行為都應當以被收購公司的名義作出，買方無權以其本身的名義代替被收購公司對外作出任何行為，而只能在內部通過其持有的被收購公司絕對優(yōu)勢的股份來行使支配或控制被收購公司的權利。
二、股權收購的流程
完成股權收購需要經過交易準備、買方盡職調查（第一階段）、買方盡職調查（第二階段）、交易談判協(xié)議簽署、交易交割等流程。股權收購流程的各個環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，是實現(xiàn)股權收購順利完成的關鍵所在。
投資者通過購買目標公司的股份，成為被收購公司的股東，進而可以行使股東相應的權利，但同時也必須承擔法律、法規(guī)所規(guī)定的責任。有鑒于此，在股權收購的過程中存在著由于股權收購流程的不規(guī)范引發(fā)的法律、財務等方方面面的明確或潛在的風險。要規(guī)避股權收購的風險，首先要對股權收購的具體流程擁有清晰地認識，見圖1。
三、股權收購流程的關鍵風險點
（一）交易準備階段的關鍵風險點
1、初步明確股權收購標的的合法性
核實目標公司的工商資料和年檢信息是否真實合法，有無行政處罰記錄，有無重大訴訟和仲裁案件。核實股權轉讓方的主體資格及信用記錄，如股權轉讓方系個人，個人身份信息是否屬實；如系企業(yè)，賣方的工商資料應當查實，關注賣方是否存在重大訴訟或仲裁事項。
2、收集目標公司信息來源產生的風險
收集目標公司的信息來源包括公司官網信息、媒體公開信息和政府主管部門登記信息。
對于股權收購方而言，不同的信息來源由于可靠性的不同會帶來不同程度的風險。與政府主管部門的登記信息相比，公司官網信息和媒體公開信息可靠性相對較低。因而，股權收購方應對不同來源的信息進行對比分析，去偽存真，才能避免單一來源信息可能帶來的誤導性。
3、聘請中介機構，防范股權收購的過程風險。
股權收購是項復雜的工程，并購的成功與否取決于眾多因素，其中，投資者對目標公司了解的程度是眾多決定因素中最為重要的因素之一。所以在股權收購的股份買賣協(xié)議簽訂之前，收購者必須聘請財務顧問、律師、會計師等專業(yè)顧問對目標公司進行全面的盡職調查，以對目標公司有一個全面清楚的認識。只有看清楚了目標公司的“真面目”后，方能最大限度的避免股權收購的風險。
4、簽署股權收購意向書，規(guī)避股權收購的過程風險。
收購股權涉及一系列復雜的法律問題及財務問題，整個收購過程可能需要歷經較長的一段時間，包括雙方前期的接觸及基本意向的達成。在達成基本的收購意向后，雙方必然有一個準備階段，為收購工作的順利完成作好準備。這個準備過程必然涉及雙方相關費用的支出及雙方基本文件的披露，如果出現(xiàn)收購不成或者假借收購實者獲取對方商業(yè)秘密的行為，必然給任一方帶來損失，同時為防止被收購方有可能與他人磋商收購事宜及最終拒絕收購的問題，必須有個鎖定期的約定，因此這個意向書必須對可能出現(xiàn)的問題作出足夠的防范。
5、股權收購基本意向達成后，雙方必須為收購工作做妥善安排。
收購方如果為公司，需要就股權收購召開股東大會并形成決議，如果收購的權限由公司董事會行使，那么應由董事會形式收購決議，決議是公司作為收購方開展收購行為的基礎文件。如果收購方為個人，由個人直接作出意思表示即可。 轉讓股權是否征得其他股東的同意，其他股東是否已經放棄優(yōu)先購買權，公司章程及法律是否對股權轉讓存在限制或禁止性規(guī)定。
根據(jù)《公司法》第七十二條：“有限責任公司的股東向股東以外的人轉讓股權，應該經其他股東過半數(shù)同意?！币约啊敖浌竟蓶|同意轉讓的股權，在同樣條件下，其他股東有優(yōu)先購買權。公司章程對股權轉讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定?！钡囊?guī)定，如果目標企業(yè)是有限責任公司，收購方應該注意要求轉讓方提供其他股東同意轉讓方轉讓其所持股權或者已經履行法定通知程序的書面證明文件，在履行法定程序排除股東的優(yōu)先購買權之后方可收購，否則的話，即使收購方與轉讓方簽訂了轉讓協(xié)議，也有可能因為他人的反對而導致轉讓協(xié)議無法生效。收購的資產是合伙企業(yè)合伙人所持有的份額時，也需要注意類似的事項。
（二）盡職調查階段的關鍵風險點
1、目標公司的主體資格和歷史沿革
風險關鍵點在于目標公司設立的程序、資格、條件、方式等是否符合當時法律、法規(guī)和規(guī)范性文件的規(guī)定，如果涉及須經批準才能成立的公司，如股份有限公司、外商投資企業(yè)、經營項目涉及經批準方可經營的，就需明確其是否得到有關政府主管部門的批準。同時目標公司設立過程中有關資產評估、驗資等是否履行了必要程序，是否符合當時法律、法規(guī)和規(guī)范性文件的規(guī)定，特別是涉及國有資產時更須特別小心。
目標公司在歷史沿革中，是否具備相應的股東會決議和上級批準文本等必要文件是歷史沿革是否清晰地佐證。此外，目標公司是否依法存續(xù)，是否存在持續(xù)經營的法律障礙，其經營范圍和經營方式是否符合有關法律、法規(guī)和規(guī)范性文件的規(guī)定等也是股權收購的風險所在。
2、目標公司的主要財產和財產權利
這一點往往是收購方特別關注的內容之一。對于目標公司財產所涉及的收購風險主要體現(xiàn)為以下幾個方面：目標公司擁有的土地使用權、房產、商標、專利、軟件著作權、特許經營權、主要生產經營設備等是否存在產權糾紛或潛在糾紛；目標公司以何種方式取得上述財產的所有權或使用權，是否已取得完備的權屬證書，若未取得，則取得這些權屬證書是否存在法律障礙；目標公司對其主要財產的所有權或使用權的行使有無限制，是否存在擔?；蚱渌麢嗬艿较拗频那闆r；目標公司有無租賃房屋、土地使用權以及租賃的合法有效性等情況。
此外，擬轉讓的股權是否受到限制，是否被設定擔保、質押或凍結，是否屬共同財產(包括夫妻共同財產，是否征得共有權人同意)同樣是需要關注的風險點。
3、目標公司的重大債權債務
目標公司的重大債權債務常常是風險及陷阱所在。相關的收購風險表現(xiàn)為：目標公司金額較大的應收、應付款和其他應收、應付款情況，其是否合法有效，債權有無無法實現(xiàn)的風險；目標公司將要履行、正在履行以及雖已履行完畢但可能存在潛在糾紛的有關重大合同合法性和有效性的潛在風險；目標公司的對外擔保情況，是否有代為清償?shù)娘L險以及代為清償后的追償風險；目標公司是否有因環(huán)境保護、知識產權、產品質量、勞動安全、人身權等原因產生的侵權之債等。其中，對于擔保的風險、應收款的訴訟時效以及實現(xiàn)的可能性應予以特別關注；通常還需要目標公司的股東或者管理層對債權債務特別是或有債權債務提出應對措施并作出承諾。
4、目標公司的訴訟、仲裁或行政處罰
這個風險關鍵點也應當予以重視：目標公司是否存在尚未了結的或可預見的重大訴訟、仲裁及行政處罰案件；目標公司控股股東以及主要股東是否存在尚未了結的或可預見的重大訴訟、仲裁及行政處罰案件，如果目標公司的控股股東以及主要股東存在此類情況，其又不具備執(zhí)行能力，就會對目標公司產生影響；與此相關聯(lián)，目標公司的控股股東以及主要股東所持目標公司股份有無質押；此外，目標公司董事長、總經理是否存在尚未了結的或可預見的重大訴訟、仲裁及行政處罰案件，因為如存在此類情況，可能會對目標公司的生產經營產生負面影響。
5、目標公司的稅務、環(huán)境保護、產品質量、技術等標準
對于某些特定的目標公司而言，這部分是收購風險的易發(fā)地帶。在我國，存在名目繁多的稅收優(yōu)惠、財政補貼，如果目標公司享受優(yōu)惠政策、財政補貼等政策，該政策是否合法、合規(guī)、真實、有效應當予以關注。目標公司生產經營活動和擬投資項目是否符合有關環(huán)境保護的要求，政府主管部門是否出具意見，目標公司的產品是否符合有關產品質量和技術監(jiān)督標準；目標公司近年有否因違反環(huán)境保護方面以及有關產品質量和技術監(jiān)督方面的法律、法規(guī)和規(guī)范性文件而被處罰。
6、目標公司是否需要獲得變更審批的風險
目標公司是否屬于特殊行業(yè)(比如金融、證券、醫(yī)藥、資源、或者影響國計民生的壟斷性行業(yè)，是否屬于國有企業(yè)、外商投資企業(yè))，變更股東是否需要審批，是否有準入限制，對民營或外資是否有持股比例限制？如國家對股東變更設置限制和審批條件，買方是否符合這些條件。如股權變更審批不被批準怎么處理，對買方有無風險？
7、變更股權是否需要安置職工帶來的風險
需要安置職工的目標公司，其職工安置方案是否被目標公司股東會、職工代表大會通過，目標公司的用工制度是否規(guī)范合法，人員安置費用是否恰當合理，買方是否具備承受能力對于股權收購方是需要關注的風險點。
8、關注目標公司管理團隊
管理團隊對目標公司的戰(zhàn)略和運作方向至關重要。因而，要關注主要管理人員（含中層管理人員和業(yè)務骨干）履歷、誠信記錄以及其他情況。
（三）交易談判階段的關鍵風險點
在前述工作的基礎上，雙方就收購問題最終達成一致意見并簽署收購協(xié)議，收購協(xié)議的擬訂與簽署是收購工作中最為核心的環(huán)節(jié)。收購協(xié)議要對收購所涉及的所有問題作出統(tǒng)一安排，協(xié)議一旦簽署，在無須審批生效的情況下，協(xié)議立即生效并對雙方產生拘束，同時協(xié)議亦是雙方權利義務及后續(xù)糾紛解決的最根本性的文件。因此，筆者認為下列條款是必不可少的：
1、收購對象的基本情況闡述；
2、雙方就本次收購的承諾； 3、收購標底；
4、收購期限、方式及價款支付方式；
5、收購前債權債務的披露、被收購方涉及抵押、擔保、訴訟、仲裁的披露及違反相關義務股東的擔保責任；
6、收購前債權債務的安排及承諾；
7、保密條款；
8、違約責任；
9、爭議解決。
當然協(xié)議內容并不僅僅是包含這些條款，就相應事項可以另外作出補充協(xié)議及安排。條款中，有關股權轉讓價款的支付時間和支付方式一定要有利于保護買方利益。其次，違約責任、保障性條款、排他性條款設置應在合法有效的范圍內，在平等協(xié)商的基礎上保護己方利益。
（四）交易交割的關鍵風險點
股權轉讓協(xié)議完成后股權收購方應督促目標公司及股權轉讓方盡快辦理股權變更審批和工商登記手續(xù)。
股權收購不同于一般的買賣，必然涉及股東變更、法人變更、修改公司章程等問題，對于上述變更及辦理登記手續(xù)，目標公司及其股東必須履行相應的協(xié)助義務；因此建議股權轉讓價款的支付應拉長支付時間，預留部分保證金待上述程序辦理完畢時支付。
一項全球范圍內的并購研究報告指出，在并購的不同階段失敗的概率也大不相同：在并購前和并購中分別為30%和17%，而在并購后整合階段失敗的可能性則高達53%。由此可見，很多股權收購交易最后并沒有真正創(chuàng)造價值，其原因就在于并購后整合的失敗。
對于控股式股權收購，在交易交割后，對品牌資源、財產資源、文化資源和人力資源等的整合成為關鍵風險點。光明乳業(yè)因收購一些地方乳制品企業(yè)，而沒有進行有效的品牌、文化、技術的整合與管理，導致一段時間質量問題捆擾企業(yè)，引發(fā)品牌形象危機。假如整合進行的不理想，將影響到被收購企業(yè)的運作，就需要推倒重做，那么將大大消耗企業(yè)的財力、物力、精力，致使企業(yè)因為收購而疲憊不堪。企業(yè)并購只有在資源整合上取得成功，才是成功的并購；否則，如果僅是品牌的合并，而沒有進行充分有效整合與管理，將導致產品和品牌形象的雙重危機。公司完成股權收購的手續(xù)其實只完成了整個收購過程的一部分，它需要花更長的時間對被收購的公司進行全面整合，以適應新的經營環(huán)境和市場環(huán)境的需要。 利用股權收購的方式，投資者通過購買目標公司的股份，成為被收購公司的股東，進而可以行使股東相應的權利，但同時也必須承擔法律、法規(guī)所規(guī)定的責任。在股權收購的流程中，只有采取相應措施規(guī)避上述關鍵風險點，才能實現(xiàn)股權收購事宜的順利完成。 （本文摘自《中國總會計師》雜志2011年9月刊 第140-第141頁）
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