釘住一籃子貨幣與參考一籃子貨幣　　“參考一籃子貨幣”不等于 “釘住一籃子貨幣”的匯率制度。這兩者到底有什么不同？分別會(huì)對人民幣匯率產(chǎn)生什么影響？　　A 一籃子制度的優(yōu)點(diǎn)　　釘住一籃子貨幣的匯率制度產(chǎn)生于上世紀(jì)七十年代?！　≡卺斪∫换@子貨幣的匯率制度下，給籃子中的各種貨幣賦予一定的權(quán)重，讓本國貨幣的匯率根據(jù)籃子中各貨幣的匯率變動(dòng)而加權(quán)變動(dòng)，可以實(shí)現(xiàn)本國貨幣加權(quán)平均的穩(wěn)定匯率。舉一個(gè)例子可能更容易理解釘住一籃子貨幣的匯率制度的含義?！　〖偃缛嗣駧裴斪∧硞€(gè)貨幣籃子，這個(gè)籃子由三種貨幣構(gòu)成，有美元、歐元和日元，這三種貨幣在該籃子中的權(quán)重分別為50%、25%和25%?，F(xiàn)在我們來看歐元和日元相對美元均升值10%的情況?！　∪绻嗣駧艑?shí)行單一釘住美元的匯率制度，則歐元和日元對美元的升值不會(huì)影響人民幣和美元之間的匯率。但是，歐元和日元對美元升值10%，意味著歐元和日元對人民幣也升值了10%。而如果人民幣釘住上述一籃子貨幣，則歐元和日元相對美元升值10%會(huì)導(dǎo)致人民幣相對美元升值5%。此時(shí)，人民幣與美元的匯率不再穩(wěn)定。但是，人民幣在對美元升值5%的同時(shí)，對歐元和日元會(huì)貶值5%。這樣，人民幣通過對美元匯率的一定程度的波動(dòng)，換得了加權(quán)平均匯率的穩(wěn)定。　　可見，釘住一籃子貨幣的匯率制度最主要的優(yōu)點(diǎn)是能夠有效規(guī)避世界上其它貨幣的匯率變動(dòng)帶來的沖擊和引發(fā)的結(jié)構(gòu)失衡，實(shí)現(xiàn)本幣匯率的相對穩(wěn)定。其次，在釘住一籃子貨幣的匯率制度下，被釘住的貨幣雖然對貨幣籃子的匯率是不變的，但對各種單一貨幣的匯率都會(huì)有一些波動(dòng)，這種波動(dòng)就會(huì)有利于居民和企業(yè)形成比較強(qiáng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，也有利于遠(yuǎn)期市場的培育和外匯市場避險(xiǎn)工具的產(chǎn)生，如果沒有匯率波動(dòng)的話，遠(yuǎn)期市場和外匯市場避險(xiǎn)工具就不會(huì)產(chǎn)生或者是產(chǎn)生也用不上。第三，采用貨幣籃子以后，匯率會(huì)更加具有彈性，會(huì)經(jīng)常波動(dòng)，這樣有利于向更加靈活的匯率制度過渡。最后，但也許在當(dāng)前是最重要的一點(diǎn)，即釘住一籃子貨幣的匯率制度有助于穩(wěn)定匯率預(yù)期?！　?shí)際上，釘住一籃子貨幣的匯率制度給定了一個(gè)匯率變動(dòng)的規(guī)則，在這個(gè)規(guī)則中，匯率變動(dòng)將不以一國的國際收支基本狀況為依據(jù)，而是以貨幣籃子其它貨幣的匯率變動(dòng)為依據(jù)。因而將對匯率變動(dòng)的預(yù)期轉(zhuǎn)嫁到對其它貨幣的匯率變動(dòng)預(yù)期上，避免將一國的國際收支狀況作為形成匯率變動(dòng)預(yù)期的基礎(chǔ)。

　　當(dāng)然，釘住一籃子貨幣的匯率制度也有其固有的缺陷：首先，嚴(yán)格的釘住一籃子貨幣會(huì)喪失調(diào)整匯率的主動(dòng)性，本幣匯率的變化是根據(jù)籃子中貨幣的匯率被動(dòng)進(jìn)行調(diào)整；其次，本幣的匯率變動(dòng)不反映本幣的市場供求狀況。因此，釘住一籃子貨幣的匯率制度不符合市場化的改革方向，或者以市場為基礎(chǔ)的改革方向。第三，釘住一籃子貨幣不能規(guī)避非匯率因素對國際收支的沖擊。但是，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的匯率制度是不是在避免釘住一籃子的弊端時(shí)，也喪失了一些釘住一籃子的好處呢？比較一下在這兩種匯率制度下人民幣匯率的可能的變動(dòng)模式，有助于識(shí)別“參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)”的利弊。

　　如前所述，在嚴(yán)格的釘住一籃子貨幣的匯率制度，貨幣的匯率變動(dòng)完全根據(jù)籃子中各貨幣的匯率變動(dòng)而被動(dòng)變動(dòng)。而參考一籃子匯率制度下，貨幣將以三種方式發(fā)生變動(dòng)：　　一是日常的波動(dòng)，即每天以上一交易日收盤價(jià)為中心正負(fù)3‰之內(nèi)的波動(dòng)?！　《菂⒖钾泿呕@子調(diào)整中間價(jià)。即當(dāng)貨幣籃子中某些貨幣的匯率發(fā)生大幅度波動(dòng)，以至于美元兌該貨幣的收盤價(jià)處于區(qū)間端點(diǎn)也不能涵蓋這一波動(dòng)幅度時(shí)，貨幣當(dāng)局可能不以上一日收盤價(jià)作為下一日的中間價(jià)，而是參考貨幣籃子重新確定一個(gè)中間價(jià)。　　三是必要時(shí)擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，即貨幣當(dāng)局在必要情況下可以將波動(dòng)幅度擴(kuò)大到一個(gè)更大的區(qū)間。擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間需要對外匯交易市場、外匯指定銀行與居民和企業(yè)的交易制度、銀行的外匯頭寸管理制度和強(qiáng)制結(jié)售匯制度進(jìn)行相應(yīng)的改革和調(diào)整，否則會(huì)影響整個(gè)外匯市場的交易效率。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，即使在日常的范圍之內(nèi)的波動(dòng)，也不是完全自由波動(dòng)。貨幣當(dāng)局不是僅僅在區(qū)間兩端進(jìn)行買入和賣出，而且可以作為外匯交易市場的一個(gè)成員，在區(qū)間內(nèi)的任何價(jià)位進(jìn)行交易。因此，貨幣當(dāng)局事實(shí)上還具有決定每日收盤價(jià)的能力。

　　可見，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)和嚴(yán)格釘住一籃子貨幣的最大區(qū)別就在于前者保留了貨幣當(dāng)局對調(diào)節(jié)匯率的主動(dòng)權(quán)和控制力，但不能享受在穩(wěn)定匯率預(yù)期方面帶來的好處，而后者則用一個(gè)明確的規(guī)則代替央行對匯率的任意干預(yù)，從而能迅速穩(wěn)定匯率預(yù)期，但同時(shí)喪失了貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)匯率的主動(dòng)權(quán)。這實(shí)際上是一個(gè)在相機(jī)抉擇與規(guī)則之間進(jìn)行折衷的古老的政策難題。

　　同時(shí)，我們還應(yīng)認(rèn)識(shí)到，參考一籃子貨幣制度可能帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，其主要表現(xiàn)為：　　第一，升值預(yù)期強(qiáng)化帶來的大規(guī)模資本流入。國際收支狀況仍然是調(diào)整貨幣匯率的重要基礎(chǔ)，而較低的升值幅度顯然不能反映一國國際收支狀況(尤其是大額貿(mào)易順差)所體現(xiàn)的貨幣匯率的低估程度。因而，較低的升值不僅更加堅(jiān)定了那些曾經(jīng)認(rèn)為該貨幣會(huì)升值的人的預(yù)期，而且使得保持該貨幣匯率穩(wěn)定的承諾已經(jīng)不具有可信度，打擊了那些認(rèn)為該貨幣會(huì)繼續(xù)保持穩(wěn)定的人的預(yù)期，并會(huì)使這一部分人迅速加入到貨幣具有升值預(yù)期的人的行列。其結(jié)果是導(dǎo)致大規(guī)模的外匯對貨幣的兌換?！　〉诙?，短期操作中可能面臨投機(jī)沖擊。參考貨幣籃子調(diào)整貨幣匯率，與最高浮動(dòng)波幅限定在一定的范圍內(nèi)，這兩者有時(shí)是不相容的。如前所述，浮動(dòng)區(qū)間有時(shí)不能消化貨幣籃子的價(jià)值變動(dòng)。雖然貨幣當(dāng)局沒有公布籃子的構(gòu)成，并指出了貨幣籃子僅僅是貨幣匯率調(diào)整的參考。但是，一個(gè)有意義的貨幣籃子，必然至少包括美元、歐元和日元。因此，一旦美元和歐元、日元之間的匯率發(fā)生急劇變動(dòng)，市場就完全有可能預(yù)期貨幣匯率的收盤價(jià)即使處于浮動(dòng)區(qū)間的端點(diǎn)，也不足以反映貨幣籃子的價(jià)值變動(dòng)，貨幣當(dāng)局完全可能在未來“參考貨幣籃子”調(diào)整中間價(jià)。在這種情況下，存在對貨幣進(jìn)行短期的投機(jī)沖擊較大可能性。

　　那么，對于出現(xiàn)持續(xù)的、大規(guī)模的資金流入，可能有的應(yīng)對措施有：　　一、明確宣布采取釘住一籃子貨幣的匯率制度，并公布貨幣籃子的組成。從而給市場一個(gè)明確的貨幣匯率變動(dòng)規(guī)則。將對貨幣的升值預(yù)期轉(zhuǎn)嫁到對籃子中主貨幣的貶值預(yù)期上。但是，這樣會(huì)使得暫時(shí)喪失對貨幣匯率調(diào)整的靈活性。也會(huì)喪失在國際交往中的一個(gè)談判砝碼?！　《?、宣布擴(kuò)大貨幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間，并承諾在一定時(shí)期內(nèi)不會(huì)改變區(qū)間。這需要迅速對外匯交易市場、外匯指定銀行與居民和企業(yè)的交易制度、銀行的外匯頭寸管理制度和強(qiáng)制結(jié)售匯制度進(jìn)行相應(yīng)的改革和調(diào)整?！　∪?、通過貨幣當(dāng)局在外匯市場上的干預(yù)，使該貨幣的匯率反復(fù)進(jìn)行窄幅震蕩。這種方式雖然可能有一定效果，但并非長久之計(jì)，而且其實(shí)際效果需要視市場心理而定?！　∷摹⒏鼑?yán)格的資本管制。這是一種使改革倒退的不得已的方式?！　∥?、貨幣大幅度升值。這是短期內(nèi)改變升值預(yù)期的最簡單的方式，但是過大的升值幅度會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來較大的沖擊。