摘要：我們認(rèn)為杠桿牛已經(jīng)結(jié)束，業(yè)績(jī)牛正在醞釀。杠桿崩塌是瘋牛變慢牛的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，經(jīng)歷大幅回調(diào)之后人氣需要重新凝聚，市場(chǎng)將呈現(xiàn)低位震蕩，流動(dòng)性的缺失導(dǎo)致泥沙俱下，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的已經(jīng)跌出價(jià)值，市場(chǎng)整體低位震蕩不改優(yōu)質(zhì)個(gè)股的結(jié)構(gòu)性行情。

　　短期看好國(guó)企改革。從中長(zhǎng)期階段看，我們主要關(guān)注幾大主線：改革紅利：國(guó)企、財(cái)稅、用地、資源等改革受益股;投資拉動(dòng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的高端制造：高鐵、物聯(lián)網(wǎng) 、軍工、核電、特高壓;超級(jí)成長(zhǎng)類的互聯(lián)網(wǎng)+：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、金融、工業(yè)4.0、能源互聯(lián)網(wǎng)、 OTO;消費(fèi)升級(jí)的大健康： 傳媒娛樂、體育、文化 、醫(yī)藥保健;黃金十年的節(jié)能環(huán)保。

　　投資看上去門檻很低，誰(shuí)都可以參與的游戲，但是個(gè)人覺得投資對(duì)個(gè)人的心性要求是很高的。因?yàn)橥顿Y者要找到適合自己的投資方法，要想找到方法，首先必須認(rèn)識(shí)自己，而要認(rèn)識(shí)自己是最難的。由于很難找到真正的自己，所以就很容易迷失。很多投資者每天都在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，學(xué)習(xí)大師的投資經(jīng)驗(yàn)，但是這些都是別人的，不是你自己的。沒有最好，只有最合適。圍繞自己的心性和性格，找到適合自己的投資方法，才能把投資這件事情做好，但是大部分投資者都是隨波逐流的。

　　此輪股災(zāi)是經(jīng)典的多米諾骨牌坍塌案例

　　私募排排網(wǎng)：你是怎么看這輪股災(zāi)的?

　　余定恒：股災(zāi)產(chǎn)生的原因，各方有很多的解讀。我個(gè)人覺得加杠桿炒股票本身是一件有風(fēng)險(xiǎn)的事情，人造牛市+高杠桿+漲跌停板交易制度+監(jiān)管本身應(yīng)急預(yù)案，是經(jīng)典的多米諾骨牌坍塌的案例，這個(gè)教訓(xùn)是相當(dāng)深刻的。

　　而杠桿牛的結(jié)束主要有幾個(gè)原因：貨幣寬松政策效應(yīng)邊際遞減;一線房?jī)r(jià)開始觸底反彈，財(cái)富搬家效應(yīng)受到考驗(yàn);積極的股市政策開始回歸中性。

　　私募排排網(wǎng)：你是怎么看待股災(zāi)期間政府出臺(tái)的一系列救市措施?

　　余定恒：我們可以學(xué)習(xí)美國(guó)的做法，如倒下幾家小的金融機(jī)構(gòu)，把一些大的機(jī)構(gòu)如高盛等國(guó)有化或私有化，這樣既達(dá)到降低杠桿，去除風(fēng)險(xiǎn)的目的，又防范了道德風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又保證了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

　　現(xiàn)在我們的手段是直接在二級(jí)市場(chǎng)上投錢，個(gè)人覺得是不得已而為之，如果短時(shí)間內(nèi)不這么做，可能會(huì)傷及到券商、信托、銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定，進(jìn)而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。救市措施在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)是權(quán)宜之計(jì)，上周五證監(jiān)會(huì)發(fā)言人講得很清楚，若干年不退出，部分股份轉(zhuǎn)給匯金，對(duì)市場(chǎng)而言，屬于中性。

　　私募排排網(wǎng)：上周五證監(jiān)會(huì)發(fā)言人表示證金公司若干年不會(huì)退出，同時(shí)不會(huì)大規(guī)模買入，你是怎么解讀的?

　　余定恒：事件本身是中性的，但有兩種解讀，樂觀者解讀證金公司不會(huì)賣出股份，悲觀者解讀證金公司不會(huì)買入。所以我覺得綜合起來(lái)是中性的，對(duì)市場(chǎng)沒什么影響，它對(duì)市場(chǎng)的邊際效果是遞減的。如果真的不買或不賣，那么市場(chǎng)博弈主體就不是市場(chǎng)與國(guó)家的博弈，而是市場(chǎng)本身的博弈。

　　私募排排網(wǎng)：本輪股災(zāi)給你的體會(huì)有哪些呢?

　　余定恒：趨勢(shì)性行情大師跑不過屌絲，和賭徒比瘋狂我們沒有任何優(yōu)勢(shì)，但唯一有機(jī)會(huì)的是我們將長(zhǎng)期活著!就像少年派的奇幻漂流，我們也看到了老天爺;市場(chǎng)的魔性太足，賭性太重，我們的政府也太任性，但我們長(zhǎng)期堅(jiān)持的“風(fēng)控、風(fēng)控、再風(fēng)控”注定了我們不能想著去超越，因?yàn)槲覀円畹酶?一切都是命運(yùn)的安排，契合心性的理念和風(fēng)控才是最有效的，市場(chǎng)就是一面鏡子，你看清楚自己了嗎?

　　最重要的體會(huì)，在這輪行情中看到了我們的宿命，我們是價(jià)值成長(zhǎng)類投資者，必須堅(jiān)持這樣的投資風(fēng)格，既然如此，不要去比業(yè)績(jī)、比收益，存活下來(lái)更重要。我們的心態(tài)、心境，注定了我們的路徑、發(fā)展模式，注定了我們是穩(wěn)健成長(zhǎng)，注意風(fēng)險(xiǎn)控制的企業(yè)。

　　未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：匯率貶值、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)參與方倉(cāng)位高低

　　私募排排網(wǎng)：市場(chǎng)未來(lái)主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有哪些?

　　余定恒：主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有三個(gè)方面：1、從央行發(fā)布會(huì)表態(tài)來(lái)看，匯率貶值導(dǎo)致外資流出加快。但是匯率不能輕易動(dòng)，可能會(huì)影響到杠桿資金和套利，會(huì)不會(huì)有連鎖反應(yīng)，還有待觀察。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)還隱含了深層次的東西：隱含了沒有利率下行的空間，隱含了量寬的空間不大。為應(yīng)對(duì)這種情況，未來(lái)貨幣政策可能以降準(zhǔn)為主。

　　2、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。最近阿里巴巴和京東財(cái)報(bào)出來(lái)以后，股價(jià)暴跌，這輪以互聯(lián)網(wǎng)+為代表的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，可能度過了創(chuàng)新的高潮，資本市場(chǎng)給它們的估值就不能上去了。既然龍頭公司如此，那么A股的更不用說。

　　3、救市以后，國(guó)家隊(duì)籌碼多，倉(cāng)位偏重，雖然游資和私募的倉(cāng)位在底部反彈時(shí)候偏低，隨著反彈深入，倉(cāng)位逐步加上來(lái)了，從博弈角度來(lái)講，對(duì)市場(chǎng)不利。

　　私募排排網(wǎng)：剛才講到人民幣貶值，那么未來(lái)貶值的空間會(huì)有多大?

　　余定恒：從短期來(lái)看是一步到位的，從長(zhǎng)期來(lái)看是有繼續(xù)貶值的壓力，不能否定這是長(zhǎng)期趨勢(shì)的開始。

　　3%貶值就是救市成本，救股市搞出來(lái)的錢太多了，貶值壓力大;7月M2超預(yù)期擴(kuò)張，8月份預(yù)計(jì)會(huì)消失，貶值是一次性的，那就不會(huì)出現(xiàn)新增的救市資金的擴(kuò)張;一次性的貶值釋放了外部市場(chǎng)對(duì)RMB貶值的預(yù)期，如一次性貶值結(jié)束則大幅資本外流的可能性不大，年內(nèi)流動(dòng)性不會(huì)缺乏;貶值雖為一次性的，但必須警惕中美利差收縮帶來(lái)的貶值壓力，屆時(shí)將出現(xiàn)階段性流動(dòng)性沖擊。

　　私募排排網(wǎng)：如果美國(guó)加息，熱錢大幅流出，A股大幅度貶值的話，對(duì)A股影響怎樣?

　　余定恒：美元升值和美國(guó)加息是人民幣走熱的原因之一，但不是核心原因。核心原因是我們自身經(jīng)濟(jì)體經(jīng)過過去十幾年高速發(fā)展，需要有一個(gè)調(diào)節(jié)的過程。美元加息的空間也不大，它的復(fù)蘇也是很微弱的。并不是說美國(guó)有多好，而是這個(gè)階段我們的資產(chǎn)泡沫、過剩產(chǎn)能、地方平臺(tái)貸比較大，大家可能沒有信心。在人民幣貶值壓力的背景下，確實(shí)出現(xiàn)了一次性的貶值，資金價(jià)格下行的空間是很小的，除非銀行出現(xiàn)很大的信用風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)差，那么社會(huì)需求就會(huì)下降，就會(huì)出現(xiàn)企業(yè)倒閉、失業(yè)人員增加的情況。資金價(jià)格下不去，肯定會(huì)對(duì)貨幣政策有影響。

　　杠桿牛結(jié)束 業(yè)績(jī)牛醞釀

　　私募排排網(wǎng)：之前的牛市，資金驅(qū)動(dòng)是很大因素之一，經(jīng)常出現(xiàn)天量成交，那么你對(duì)未來(lái)的資本市場(chǎng)的流動(dòng)性是怎么看的?

　　余定恒：資本市場(chǎng)的流動(dòng)性肯定會(huì)下降的，因?yàn)楦軛U受限，資金回不來(lái)，過去單邊一萬(wàn)多億是天量，那么現(xiàn)在七八千億就是天量了。

　　私募排排網(wǎng)：你是怎么判斷未來(lái)的行情?

　　余定恒：短期圍繞箱體震蕩，長(zhǎng)期需要解決三方面問題：1、在人民幣中長(zhǎng)期貶值預(yù)期下，觀察流動(dòng)性本身的變化，觀察對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中過剩產(chǎn)能、資產(chǎn)泡沫、平臺(tái)貸的沖擊;2、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新高潮過后，資本市場(chǎng)怎么重新定位，估值怎么評(píng)估。3、國(guó)家隊(duì)不賣了，但是券商、公募、保險(xiǎn)、匯金動(dòng)態(tài)如何，這是有變數(shù)的。

　　只有這三個(gè)問題明朗了，資本市場(chǎng)才會(huì)相對(duì)安全，有投資價(jià)值，值得我們投資。

　　總體而言，我們認(rèn)為杠桿牛已經(jīng)結(jié)束，業(yè)績(jī)牛正在醞釀。杠桿崩塌是瘋牛變慢牛的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，經(jīng)歷大幅回調(diào)之后人氣需要重新凝聚，市場(chǎng)將呈現(xiàn)低位震蕩，流動(dòng)性的缺失導(dǎo)致泥沙俱下，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的已經(jīng)跌出價(jià)值，市場(chǎng)整體低位震蕩不改優(yōu)質(zhì)個(gè)股的結(jié)構(gòu)性行情。

　　私募排排網(wǎng)：之前你判斷行情前高后低，現(xiàn)在的邏輯還是這樣嗎?

　　余定恒：是的。我們規(guī)避了這波股災(zāi)，很好地堅(jiān)持了我們的投資風(fēng)格，這很不容易。在市場(chǎng)瘋狂上漲的時(shí)候，保持一部分清醒不容易。因?yàn)樵谑袌?chǎng)瘋狂上漲的情況下，沒有多少人能夠拒絕利益誘惑，到目前為止，我們經(jīng)受住了時(shí)間考驗(yàn)、市場(chǎng)考驗(yàn)。

　　我們成立以來(lái)，一直把風(fēng)險(xiǎn)控制放在第一位，私募核心價(jià)值點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)控制，而不是在趨勢(shì)的時(shí)候追逐利潤(rùn)，我們服務(wù)的是高凈值人群，他們要賺錢，但是不追求高利潤(rùn)。

　　私募排排網(wǎng)：你認(rèn)為會(huì)有秋季行情出現(xiàn)嗎?

　　余定恒：現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入反彈周期，是一個(gè)區(qū)間震蕩的過程，是一個(gè)高度有限，時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)的周期。

　　私募排排網(wǎng)：經(jīng)過震蕩之后，你認(rèn)為是向上還是向下?

　　余定恒：短期向上，但是高度有限。進(jìn)入箱體時(shí)，就要在箱體進(jìn)行整理。

　　私募排排網(wǎng)：你們倉(cāng)位多少?

　　余定恒：我們的倉(cāng)位不是特別高，差不多三成。

　　短期看好國(guó)企改革 中長(zhǎng)期關(guān)注五大投資主線

　　私募排排網(wǎng)：你們未來(lái)看好哪些投資機(jī)會(huì)?

　　余定恒：短期看好國(guó)企改革。

　　從中長(zhǎng)期階段看，我們主要關(guān)注幾大主線：改革紅利：國(guó)企、財(cái)稅、用地、資源等改革受益股;

　　投資拉動(dòng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的高端制造：高鐵、物聯(lián)網(wǎng) 、軍工、核電、特高壓;

　　超級(jí)成長(zhǎng)類的互聯(lián)網(wǎng)+：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、金融、工業(yè)4.0、能源互聯(lián)網(wǎng)、 OTO;

　　消費(fèi)升級(jí)的大健康： 傳媒娛樂、體育、文化 、醫(yī)藥保健;

　　黃金十年的節(jié)能環(huán)保。

　　私募排排網(wǎng)：目前國(guó)企改革概念股票炒作邏輯與之前的是否相同?

　　余定恒：我覺得是輪流炒作的概念，按照區(qū)域、重視程度不同進(jìn)行炒作。我們做投資時(shí)候，應(yīng)該把這些當(dāng)成決策因素來(lái)對(duì)待。

　　做投資是賺三方面的錢 選股體系分三大類股票

　　私募排排網(wǎng)：您曾經(jīng)說過，“做投資不能撒手不管，這個(gè)階段更多的還是情緒主導(dǎo)，交易上做得精致一點(diǎn)，獲利會(huì)更豐厚一些”，這個(gè)精致該如何理解?

　　余定恒：首先、我們會(huì)在底部做適當(dāng)?shù)牟季郑瑢?duì)買賣點(diǎn)的把握要比原來(lái)更好。

　　其次、做投資是賺三方面的錢，第一是選股的錢;第二是配置的錢;第三是交易的錢。前兩者屬于中長(zhǎng)期，選股這塊的錢，優(yōu)秀的股票可能很貴，但是中長(zhǎng)期還會(huì)有更好的價(jià)格買入。配置這塊的錢，價(jià)值股可能面臨流動(dòng)性沖擊、人民幣貶值壓力、估值壓制，可能沒有太大的配置價(jià)值。未來(lái)一段時(shí)間靠交易賺錢的特征會(huì)比較明顯。

　　私募排排網(wǎng)：之前貴公司是三因子選股法，現(xiàn)在加了兩個(gè)因子，主要是出于怎樣的考慮?

　　余定恒：我們?cè)瓉?lái)的三因子選股法，如外生變量、內(nèi)生變量、價(jià)值成長(zhǎng)因子。我們的選股體系分這樣的框架：把股票分為三類，價(jià)值股、成長(zhǎng)股、主題投資。價(jià)值股更多地是宏觀配置、行業(yè)配置，成長(zhǎng)股追求產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，題材股更多地是看交易、情緒、博弈。在這三類股票中，價(jià)值股考慮的是彈性，成長(zhǎng)股考慮的是安全邊際，題材股考慮的是確定性。在此基礎(chǔ)上選成長(zhǎng)股，添加了天時(shí)、地利、人和。天時(shí)是指外生因子，地利是價(jià)值與成長(zhǎng)兩個(gè)因子，人和是指技術(shù)指標(biāo)。

　　總體而言，我們?cè)谂渲蒙鲜侵芯€心態(tài)的逆向投資風(fēng)格!我們是以選股為主，兼顧配置、交易的綜合價(jià)值成長(zhǎng)型投顧，看重好行業(yè)、好公司、好股票三者的結(jié)合，低成本介入好公司，利用趨勢(shì)波動(dòng)賺取超額收益。

　　找到適合自己的投資方法 才能做好投資

　　私募排排網(wǎng)：本輪杠桿牛市最終踩踏造成的恐慌性后果遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出所有人的預(yù)期，您在本輪暴跌中表現(xiàn)非常好，提前意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)并基本空倉(cāng)，經(jīng)過這一輪暴跌后，您是怎么看待投資加杠桿?

　　余定恒：杠桿好比后面頂著腰部的槍，這樣怎么能做好投資呢?壓力這么大，投資決策怎么能做到客觀、獨(dú)立、從容，所以我們現(xiàn)在都不做杠桿。并不是說我們做不好，按我們的風(fēng)控能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力，做杠桿投資不會(huì)有什么問題，但是從投資角度來(lái)講，要做得長(zhǎng)期的話，杠桿并不是常態(tài)，我們不是賭徒。

　　私募排排網(wǎng)：可以給投資者一些建議嗎?

　　余定恒：投資看上去門檻很低，誰(shuí)都可以參與的游戲，但是個(gè)人覺得投資對(duì)個(gè)人的心性要求是很高的。因?yàn)橥顿Y者要找到適合自己的投資方法，要想找到方法，首先必須認(rèn)識(shí)自己，而要認(rèn)識(shí)自己是最難的。由于很難找到真正的自己，所以就很容易迷失。

　　很多投資者每天都在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，學(xué)習(xí)大師的投資經(jīng)驗(yàn)，但是這些都是別人的，不是你自己的。沒有最好，只有最合適。圍繞自己的心性和性格，找到適合自己的投資方法，才能把投資這件事情做好，但是大部分投資者都是隨波逐流的。

　　個(gè)人介紹：

　　翼虎投資投資決策委員會(huì)委員，公司總經(jīng)理兼投資總監(jiān)。具有18年境內(nèi)外證券投資和投行經(jīng)驗(yàn)。曾就職于珠海證券，先后在營(yíng)業(yè)部、資產(chǎn)管理部等崗位從事相關(guān)工作;加盟平安證券后在資本市場(chǎng)事業(yè)部擔(dān)任高級(jí)業(yè)務(wù)總監(jiān)從事投資銀行相關(guān)工作，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程有深刻的體驗(yàn)和獨(dú)到的思考，2006年創(chuàng)立深圳市翼虎投資管理有限公司，擁有優(yōu)秀的證券投資組合戰(zhàn)略管理和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，潛心研究?jī)r(jià)值投資理念在新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的具體運(yùn)用，形成了一套系統(tǒng)的并符合中國(guó)特色的投資理念和哲學(xué)，尤其是以投行背景的投資風(fēng)格在業(yè)內(nèi)獨(dú)樹一幟!