來源：招商金融研究（zszqjryj）

核心摘要

資產(chǎn)質量：沒有那么悲觀。1）市場部分觀點將EBITDA/稅前利潤小于100%的貸款認定為不良，以此推斷中國銀行業(yè)不良率將超過8%。我們認為這更適合作為一個趨勢指標，而不是一個定量指標；2）假定所有關注類貸款未來全部降級為不良，2015年上半年末上市銀行真實的不良率為4.7%，也沒有到8%的夸張程度；3）經(jīng)濟增長保持6.5%，房價下跌10%以內，我們測算銀行凈利潤影響僅1.5%；4）在不侵蝕凈資產(chǎn)的情況下，上市銀行能夠容忍400-600bp的不良率上升。

銀行估值：處于區(qū)間下軌。我們用ROE-COE模型（即PB=（ROE-g）/（COE-g））測算了銀行股歷史的風險溢價區(qū)間為（7.3%，12.6%），我們再將這個風險溢價區(qū)間以及10年期國債利率作為無風險利率代入模型中，結果顯示銀行股目前的估值仍然處于估值區(qū)間下軌。

混業(yè)經(jīng)營：深入靈魂的改革。隨著交行收購華英證券獲批，以及三大監(jiān)管機構整合傳聞，我們認為中國混業(yè)經(jīng)營大幕正在拉開。對比中美銀行業(yè)的收入結構，我們認為混業(yè)放開后中國銀行業(yè)的非息收入占比長期存在20個百分點的提升空間，這將提升銀行估值中樞30%-40%。同時從美國的歷史來看，混業(yè)放開前后美國銀行業(yè)PE從10倍提升到10-15倍，PB從1倍附近提升到1.5倍以上。

下行空間有限，改革重塑估值中樞。切換至2016年銀行板塊將再次破凈，而近幾年銀行板塊0.8倍動態(tài)PB的估值底部給予投資者持有信心，純看價值銀行股具備20%的估值修復空間。從催化因素來看，業(yè)務分拆與重估、混業(yè)經(jīng)營放開、不良貸款證券化均有可能帶動銀行板塊獲得超預期收益，重點推薦寧波、北京、南京、興業(yè)、中信。

風險因素：宏觀經(jīng)濟超預期下滑的風險。

一、資產(chǎn)質量：沒有那么悲觀

（一）EBITDA/稅前利潤是一個好的定量指標嗎？

市場上存在部分悲觀論調，認為貸款企業(yè)連續(xù)兩年息稅折舊及攤銷前利潤/債務利息小于100%，或連續(xù)兩年虧損，即視為壞賬。按照這個邏輯測算，中國銀行業(yè)的不良率恐怕要超過8%。我們也按照這個邏輯統(tǒng)計了2013、2014年上市公司EBITDA/利息費用，連續(xù)小于100%的上市公司共有718家，占非金融上市公司總數(shù)的26.2%，這難道意味著26.2%的上市公司要出現(xiàn)違約？明顯不符合常識。

問題出在哪里？第一，這種算法明顯夸大了不良的口徑。1）企業(yè)連續(xù)兩年利潤沒法覆蓋貸款利息，不代表其賬上沒有足夠的現(xiàn)金歸還銀行貸款。比如近幾年的鋼鐵、煤炭連續(xù)虧損，但不是所有貸款都變成不良；2）即便近兩年利潤無法覆蓋貸款利息，企業(yè)也可以通過過橋貸款、借新還舊等方法將銀行貸款還上，從銀行的角度這仍然是正常貸款。第二，忽略了銀行可以通過核銷來降低賬面不良率。2010年到2015年上半年末，上市銀行不良貸款核銷和轉讓一共5741億，這比近五年來上市銀行賬面不良貸款4090億的凈增加額還要高，上市銀行累計處置的不良貸款與2009年末貸款余額的比例達到了2.0%。

所以我們認為，貸款企業(yè)連續(xù)兩年息稅折舊及攤銷前利潤/債務利息小于100%，這部分貸款占總貸款的比例更適合作為一個趨勢指標，而不是一個定量指標。當這個比例上升時，銀行資產(chǎn)質量壓力上升；反之，銀行資產(chǎn)質量壓力下降。

（二）銀行真實不良率究竟是多少？

在銀行貸款的五級分類法中，貸款可分為正常、關注、可疑、次級、損失，其中后三類為不良。而關注類貸款是指借款人目前有能力用正常經(jīng)營收人償還貸款本息，但是存在潛在的缺陷可能影響貸款的償還，如果這些不利因素消失，則可以重新劃為正常類，如果情況惡化，影響本息償還則要劃為次級類。

我們用最保守的方法測算，即假定關注類貸款未來全部降級為不良，銀行真實不良率=不良貸款率+關注類貸款占比。這種情況下，2015年上半年末上市銀行真實的不良率為4.7%，也沒有到8.1%的夸張程度。

（三）不良貸款的敏感性分析和影響

我們通過壓力測試模型試圖分析房價下跌和經(jīng)濟增速下降對銀行的影響，對按揭貸款、開發(fā)貸、基建及其他貸款進行壓力測試，分三種情況模擬。我們的模型原理如下圖所示：

三種情景假設：一是在房價下跌10%以內，經(jīng)濟保持6.5%以上增長；二是房價下跌20%以內，經(jīng)濟保持5.5%以上增長；三是最悲觀假設，房價下跌30%以內，經(jīng)濟保持4%以上增長。

從上表可知，在其他變量一定的條件下，如果資產(chǎn)質量的變化通過資產(chǎn)減值計提影響當期利潤，情景一影響利潤1.44%，情景二影響近20%，情景三影響40%。如果分幾年體現(xiàn)，則對當年業(yè)績影響較小。

（四）銀行能夠容忍的最高不良率

在不侵蝕凈資產(chǎn)的情況下，上市銀行能夠容忍400-600bp的不良率上升。我們保守假設不良貸款的最終損失率為100%（實際上由于不良存在升級、收回等因素，實際損失率可能只有50%），在不侵蝕2015年凈資產(chǎn)的情況下（即存量撥備和當年凈利潤全部用來充抵不良貸款損失），上市銀行能夠容忍的不良率上升幅度普遍在400-600bp之間。

二、銀行估值：處于區(qū)間下軌

（一）銀行股歷史風險溢價區(qū)間測算

我們用ROE-COE模型（即PB=（ROE-g）/（COE-g））測算不同風險溢價下銀行股未來的估值區(qū)間。這個測算的邏輯是，歷史會重演，估值的波動反映的是人心，而人心的外在表現(xiàn)即是風險溢價。我們認為風險溢價在市場牛熊交替的過程會不斷的重復，如果我們能夠測算出歷史上銀行股風險溢價的一個區(qū)間，那么根據(jù)現(xiàn)行的無風險利率水平和ROE預期，我們就能測算出未來銀行股的估值區(qū)間。

ROE-COE模型的理論推導：1）B=E/ROE；2）P=D/COE-g；3）D=E*（1-RR）；4）g=ROE*RR；5）RR=g/ROE，全部帶入可求P/B=（ROE-g）/（COE-g）。其中D是分紅（dividend），COE是股權成本（costofequity），g是永續(xù)增長率，RR是留存比率（retainratio）。

我們測算的銀行股歷史風險溢價區(qū)間為（7.3%，12.6%）。我們將銀行股風險溢價的完整區(qū)間選擇為08年底至09年，09年上市銀行平均ROE是21%，根據(jù)當時的估值水平反向推算出三種情景下的COE分別為15.3%、12.3%、10.8%，再減去當時不同的無風險利率水平，得到三種情境下的風險溢價分別為12.6%、9.0%、7.3%。

（二）目前估值對應極為悲觀的風險溢價

我們將銀行股的風險溢價區(qū)間，以及10年期國債利率作為無風險利率水平代入到ROE-COE模型來摸擬銀行股的估值區(qū)間，結果顯示近三年來銀行股估值始終處于估值區(qū)間的中下水平。

1）每當銀行股估值跌入估值區(qū)間下限時，其所代表的風險溢價已經(jīng)達到了熊市底部最為悲觀的水平，此時價值規(guī)律便開始發(fā)揮作用，即便行業(yè)層面仍看不到利好因素，但股價已經(jīng)拒絕下跌。

2）每當銀行股估值反彈至估值區(qū)間的中位數(shù)水平時，反彈行情便暫時宣告結束，這是因為近幾年宏觀經(jīng)濟仍未出現(xiàn)企穩(wěn)復蘇的跡象，市場難以給予銀行股最為樂觀的風險溢價，因而實際的估值表現(xiàn)很難觸及區(qū)間上沿。

（三）中小銀行可以支撐更高的估值水平

我們認為中小銀行相比行業(yè)平均具備更高的成長性。銀行業(yè)績增長的驅動因素包括規(guī)模增速、息差、非息收入占比、成本收入比以及信貸成本，其中最為重要的是規(guī)模增速。中小銀行由于其規(guī)模增速持續(xù)的高于行業(yè)平均，這決定了中小銀行具備更高的永續(xù)增長率，即更高的成長性。

中小銀行的高成長性理應支撐更高的估值水平。我們在第二部分測算的銀行估值中樞針對的是行業(yè)平均情況，既然中小銀行的永續(xù)增長率要遠高于大型國有銀行，那么中小銀行的估值中樞理應較行業(yè)平均有一個溢價。我們給予不同的永續(xù)增長率假設來測算估值區(qū)間，結果表明當永續(xù)增長率達到8%，其對應的估值水平要比5%時的永續(xù)增長率對應估值高出30%-50%。

三、混業(yè)經(jīng)營：深入靈魂的改革

（一）大銀行“銀控”，小銀行“金控”

商業(yè)銀行混業(yè)大幕即將拉開。2015年7月1日，江蘇證監(jiān)局已批準交通銀行申請收購華英證券的33%股權；2015年11月17日，媒體報道，中國正就合并證監(jiān)會、保監(jiān)會與銀監(jiān)會成為單一監(jiān)管委員會進行討論，整合三大金融監(jiān)管機構，我們認為監(jiān)管機構合并是中國銀行業(yè)走向混業(yè)經(jīng)營的重要一步。

商業(yè)銀行已獲得了除境內券商以外的所有金融牌照。從2003年開始，銀行以及金融控股集團通過并購、業(yè)務重組等方式，陸續(xù)涉足了證券、保險、信托、租賃等綜合性的金融業(yè)務領域，形成了金融控股公司的經(jīng)營模式。但目前商業(yè)銀行均是通過境外子公司間接持有境外券商牌照，并非持有境內券商牌照，此次交行參股境內券商對商業(yè)銀行拿到境內券商牌照具有里程碑意義。

大銀行“銀控”、小銀行“金控”有望成為中國未來混業(yè)經(jīng)營的主流模式。參考國外經(jīng)驗，混業(yè)經(jīng)營的模式可以分為美國為代表的金融控股公司模式、銀行母公司模式，和德國為代表的全能銀行模式三種。從中國實際角度出發(fā)，鑒于銀行在中國的金融體系中已經(jīng)牢牢占據(jù)了主導地位，我們認為最終大銀行可能演變?yōu)殂y行母公司模式，而小銀行則傾向于成為金融控股集團中一員。

1）金融控股公司模式：控股集團多為純粹控股公司，并不從事銀行、證券或者保險等具體的金融業(yè)務，銀行、證券、保險作為子公司彼此平級，各子公司分屬于各行業(yè)，彼此的業(yè)務鮮有交叉，不互相干涉。這種模式下，混業(yè)主要體現(xiàn)在集團層面，各子公司實質上并不算混業(yè)，例如中國平安、中信集團、光大集團等都屬于金融控股公司模式。

2）銀行母公司模式：銀行處于母公司的控股地位，下設保險、券商等子公司。與金融控股公司模式相比，銀行在集團的地位更高，集團的經(jīng)營戰(zhàn)略更偏向銀行業(yè)務。例如工商銀行，其下屬子公司包括工銀國際（境外券商）、工銀安盛（保險）、工銀瑞信（基金）、工銀租賃（租賃）。

3）全能銀行模式：最為徹底的混業(yè)模式，商業(yè)銀行、證券、保險作為銀行母公司下設事業(yè)部的形態(tài)存在。但對于目前中國漸進式的金融改革而言，風險較大。

（二）混業(yè)經(jīng)營可提升銀行估值30%-40%

投行牌照和銀行牌照有著天然互補的關系。傳統(tǒng)銀行業(yè)務與投行業(yè)務有很大的金融協(xié)同空間，其原因在于投行業(yè)務所涉及的直接融資業(yè)務，正是銀行公司業(yè)務所演進的方向；而由于銀行以往龐大的公司客戶基礎以及所累積的數(shù)據(jù)，可以為其介入直接融資業(yè)務提供先天優(yōu)勢，從而可以在短時間內獲得較大的市場份額。

中國銀行業(yè)非息收入占比存在20個百分點的提升空間。我們對比了中美銀行業(yè)的收入結構：1）美國銀行業(yè)非息收入占比在80年代中期之間一直在20%左右的水平，進入80年代后期隨著混業(yè)經(jīng)營限制的放開，美國銀行業(yè)非息收入占比一路提升，到2000年后最高達到了40%以上；2）中國銀行業(yè)的非息收入占比在2008年后雖然也在緩慢上升，但近年來穩(wěn)定在25%左右的水平。如果中國銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營放開，非息收入占比從長期來看存在20個百分點的提升空間。

混業(yè)經(jīng)營能夠提升銀行估值30%-40%。目前金融行業(yè)子板塊中，銀行板塊的估值最低為1.0倍15PB，券商、保險、信托、租賃分別為2.6、2.0、4.6、3.0倍15PB。我們假設長期來自混業(yè)經(jīng)營的收入能夠占到銀行業(yè)收入的20%，按照非銀行金融2.6倍的平均估值水平，在不考慮傳統(tǒng)商業(yè)銀行估值修復的情況下，混業(yè)能夠提升銀行估值30%-40%。

（三）美國銀行業(yè)分合變遷和估值變化啟示

我們認為中國銀行業(yè)目前所處的環(huán)境簡直就是美國80年代的翻版。美國70年代經(jīng)歷兩次石油危機，通脹一度達到兩位數(shù)推高無風險利率，銀行板塊的PE估值最低到了5倍左右，PB估值最低到了0.7倍附近。但隨著80年代中期通脹逐步回落至4%以下，帶動無風險利率出現(xiàn)回落，銀行股的PE也修復到10倍附近，PB修復至1倍以上。

進入90年代，美國銀行法對銀行混業(yè)經(jīng)營開始了實質性的放松，而美國銀行業(yè)的估值也較80年代繼續(xù)上了一個臺階。1987年《格拉斯—斯蒂格爾法》允許銀行控股的子公司從事一定比例的投資銀行業(yè)務，并將經(jīng)營范圍為從商業(yè)票據(jù)、政府債券放寬到公司債券和股票，1989年允許銀行附屬公司進行債券承銷、1990年允許部分銀行開展股票承銷業(yè)務。與混業(yè)放松伴隨的是銀行估值中樞的提升，標普500銀行指數(shù)的PE估值從80年代中期的10倍左右提升到15-20倍，同時PB估值水平也從1倍附近徘徊突破到了1.5倍以上。

投資策略：下行空間有限，改革重塑估值中樞

下行空間有限，改革重塑估值中樞。切換至2016年銀行板塊將再次破凈，而近幾年銀行板塊0.8倍動態(tài)PB的估值底部給予投資者持有信心，純看價值銀行股具備20%的估值修復空間。從催化因素來看，業(yè)務分拆與重估、混業(yè)經(jīng)營放開、不良貸款證券化均有可能帶動銀行板塊獲得超預期收益。

1）純看價值，具備安全邊際。目前上市銀行2015年PB僅為1.0倍，切換至2016年估值再次回落到0.8-0.9倍，而近幾年銀行PB底部約為0.8倍動態(tài)PB，板塊下行空間有限，存在足夠的安全邊際。

2）業(yè)務分拆，成股價催化劑。目前已有光大、浦發(fā)、中信先后對理財業(yè)務進行了分拆，同時興業(yè)銀行也成立了興業(yè)數(shù)金，預計未來將注入銀銀平臺旗下的錢大掌柜和科技輸出等業(yè)務。我們認為未來會有越來越多的銀行進行業(yè)務分拆，單個銀行走強將會帶動板塊向好。

3）監(jiān)管重構，混業(yè)預期再起。我們認為證監(jiān)、保監(jiān)、銀監(jiān)三會合一是實現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營的前奏，銀行獲取境內券商牌照指日可待。在《商業(yè)銀行法》正式修改之前，預計銀行混業(yè)經(jīng)營的突破還會以類似交行收購華英證券這種特批的形式進行。

我們重點推薦寧波銀行、北京銀行、南京銀行、興業(yè)銀行、中信銀行。

許榮聰，武漢大學經(jīng)濟學碩士，廈門大學經(jīng)濟學、數(shù)學與應用數(shù)學雙學士，曾任職于長江證券和湘財證券，邏輯推理能力強，對銀行行業(yè)具有深刻的理解。

鄒恒超，上海財經(jīng)大學金融學碩士，廈門大學金融學學士，曾任職于國金證券和民生證券，2011年度新財富銀行業(yè)最佳分析師第五名團隊成員。