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最近萬科vs寶能，愛康國(guó)賓vs美年大健康的收購、反收購案件成為資本圈內(nèi)圈外的頭條。敵意收購人到底是上市公司門口的“野蠻人”還是其價(jià)值再造的發(fā)現(xiàn)者？在上市公司嚴(yán)格的法律框架下，“野蠻人”的攻與上市公司的守如何各得其道，“野蠻人”與上市公司孰能勝出，這不僅是資本的較量，信用的較量，更是法律的較量，規(guī)則的較量。本文結(jié)合最新法律框架從法律規(guī)則角度對(duì)上市公司反收購進(jìn)行了全景式的分析和研究。供各位參考。
自我國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)完成股權(quán)分置改革以來，全流通格局逐步形成，上市公司股份的全流通化產(chǎn)生了一個(gè)有效的上市公司控制權(quán)市場(chǎng)，不僅好的上市公司因其素質(zhì)優(yōu)秀可能被收購，而差的上市公司也因目前仍較為寶貴的殼資源仍可能成為被收購的對(duì)象。在此新形勢(shì)之下，所有的上市公司理論上均處于被收購的風(fēng)險(xiǎn)之中，對(duì)那些股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散、控股股東持股比例偏低的上市公司更是如此。[1]
在上市公司并購法律環(huán)境方面，近期新修訂的《證券法》、《公司法》、《上市公司收購管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《收購辦法》”），《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《資產(chǎn)重組辦法》”）和《關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“《并購規(guī)則》”）以及的《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《戰(zhàn)投辦法》”）等規(guī)定的實(shí)施已為內(nèi)、外資收購者收購中國(guó)上市公司提供了基本的法律框架和操作規(guī)范。而近年來投資者的投資偏好也正在從簡(jiǎn)單的設(shè)立公司的直接投資為主向收購兼并的重組方式為主的方式轉(zhuǎn)變。2015年首次公開發(fā)行的暫停審批以及中概股的大批回歸，也使得收購兼并市場(chǎng)不斷升溫。
在前述因素的綜合作用下，中國(guó)資本市場(chǎng)真正意義上的并購時(shí)代即將到來而所有的敵意收購都是典型的不宣而戰(zhàn)。如上市公司不能未雨綢繆，在面對(duì)突然發(fā)動(dòng)的敵意收購時(shí)不啻于束手就擒。如何設(shè)計(jì)、構(gòu)筑一套合法、有效的反收購措施已成為擺在所有中國(guó)上市公司面前共同的課題。[2]目前，中國(guó)上市公司反收購的經(jīng)驗(yàn)還極其缺乏，而西方國(guó)家資本市場(chǎng)已極為成熟和發(fā)達(dá)，其反收購措施也遠(yuǎn)較中國(guó)復(fù)雜和完善。他山之玉，可以攻石。借鑒西方國(guó)家常見的反收購措施并進(jìn)而研究其在中國(guó)法律環(huán)境下的適用性不失為中國(guó)上市公司進(jìn)行反收購措施分析與設(shè)計(jì)的一條捷徑。
一反收購措施的基本類型和中國(guó)相關(guān)立法
作為專門針對(duì)收購人收購和控制目標(biāo)公司行為的反制性措施，可對(duì)反收購作戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)兩層意義上的區(qū)分。在戰(zhàn)略上，反收購可分為以下三種：一為提高收購人收購和控制目標(biāo)公司的難度和成本；二為降低目標(biāo)公司資產(chǎn)的價(jià)值及對(duì)收購人的吸引力；三為通過對(duì)收購人的正面攻擊而終止或延緩收購人收購進(jìn)程。而在戰(zhàn)術(shù)上，西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的資本市場(chǎng)經(jīng)過百余年的歷練，產(chǎn)生了種類繁多的反收購措施，舉其要者有所謂“驅(qū)鯊劑”（SharkRepellants）條款、“毒丸”（Poison Pill）計(jì)劃、分級(jí)董事會(huì)（StaggeredBoard）和董事不得無因罷免（No removal without cause）條款、“金降落傘”（GoldenParachute）協(xié)議、“銀降落傘”（SilverParachute）協(xié)議、“錫降落傘”（TinParachute）、超級(jí)多數(shù)（SupermajorityVoting）、“訛詐贖金”（Greenmail）、管理層優(yōu)先收購、公司內(nèi)部人員持股、“焦土”（ScorchedEarth）政策、“皇冠之珠”（Crown Jewel）、“白衣騎士”（WhiteKnight）、“白衣護(hù)衛(wèi)”(WhiteSquire)、“帕克門”（Pac-man）戰(zhàn)略、提起控告或訴訟等等。[3]同時(shí)，為促進(jìn)并購作為上市公司外部治理和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制作用的發(fā)揮和上市公司控制權(quán)、管理人才等各類證券市場(chǎng)資源的正常流動(dòng)和優(yōu)化配置，西方國(guó)家均對(duì)反收購措施的采取規(guī)定了一系列的限定措施以免其對(duì)并購市場(chǎng)的損害。因此，其上市公司采取反收購措施的空間是有限的，必須遵循一系列法律原則和規(guī)定。在美國(guó)，其主要是通過判例法確立的董事注意義務(wù)（Duty of Care）、忠誠義務(wù)（Duty of Fidelity）和商業(yè)判斷規(guī)則（Business Judgment Rule）[4]對(duì)反收購措施進(jìn)行限定。
中國(guó)無系統(tǒng)、專門的反收購立法，但相關(guān)規(guī)定對(duì)反收購實(shí)際上有所涉及?！妒召忁k法》第8條第二款實(shí)際上對(duì)反收購進(jìn)行了直接、原則性的限定：被收購公司董事會(huì)針對(duì)收購所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對(duì)收購設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益?！妒召忁k法》第7條關(guān)于“被收購公司的控股股東或者實(shí)際控制人不得濫用股東權(quán)利損害被收購公司或者其他股東的合法權(quán)益”和第8條第一款關(guān)于“被收購公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)，應(yīng)當(dāng)公平對(duì)待收購本公司的所有收購人”的規(guī)定對(duì)反收購也構(gòu)成了原則的限制?！妒召忁k法》第33條更對(duì)個(gè)別的反收購措施作出了具體的限定：收購人作出提示性公告后至要約收購?fù)瓿汕?，被收購公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者執(zhí)行股東大會(huì)已經(jīng)作出的決議外，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，被收購公司董事會(huì)不得通過處置公司資產(chǎn)、對(duì)外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果造成重大影響。
而將前述西方常見反收購措施運(yùn)用于中國(guó)，首先要解決其在中國(guó)法律框架下的適用性與可行性，否則不僅可能遭到監(jiān)管部門的反對(duì)，還可能被公司股東、收購人等起訴要求撤銷或/及賠償從而起不到有效反收購的目的。為方便分析與操作，結(jié)合上述三種渠道的劃分可將該等反收購措施從法律角度進(jìn)行劃分。首先，從目標(biāo)公司自身角度，可劃分為以下四種：1）、股份（權(quán)）控制角度，有“毒丸”計(jì)劃、“訛詐贖金”、管理層優(yōu)先收購、公司內(nèi)部人員持股、“白衣騎士”、“白衣護(hù)衛(wèi)”、“帕克門”、增持股份的特殊報(bào)告義務(wù)及在特定情形下股東權(quán)利的限制等；2）、股東會(huì)控制角度，有超級(jí)多數(shù)條款、提名董事人數(shù)限制、提案權(quán)持股時(shí)間限制等；3）、董事（會(huì)）控制角度，有：“驅(qū)鯊劑”、分級(jí)董事會(huì)、董事資格限制、超級(jí)多數(shù)條款等和4）、公司資產(chǎn)權(quán)益處置/控制角度，有：“金降落傘”、“銀降落傘”、“錫降落傘”協(xié)議、“焦土”政策等[5]。其次，目標(biāo)公司之外的角度也為一大類。該類反收購措施可針對(duì)收購人主體進(jìn)行，主要就是針對(duì)其作為收購人或收購行為的合法合規(guī)性、適格性或因收購而導(dǎo)致的反壟斷以及行業(yè)準(zhǔn)入、經(jīng)濟(jì)安全（通常在敵意收購方為外資時(shí)存在）的問題而提起控告、申訴或起訴。
二股份（權(quán)）控制角度的反收購措施分析與設(shè)計(jì)
所有收購最直接的目標(biāo)就是取得目標(biāo)公司控制性股份（權(quán)），故此類角度的反收購也最為直接。從防御性的角度，設(shè)計(jì)適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、適度增持股份以保證控股股東的相對(duì)或絕對(duì)控股地位，屬于常見和一般性的反收購措施，在現(xiàn)行法律框架下也均為可行。更具法律分析價(jià)值的是目標(biāo)公司采取法律行動(dòng)以稀釋收購人持有的目標(biāo)公司的股份、限制或減損收購人取得的目標(biāo)公司股份的權(quán)利或者鎖定目標(biāo)公司股份的反收購措施。
“毒丸”計(jì)劃及“兌換毒債” “毒丸”計(jì)劃一般分為“彈入”或所謂“內(nèi)翻”（flip-in）計(jì)劃和“彈出”或所謂“外翻”（flip-over）計(jì)劃兩種。[6]前者通常指的是目標(biāo)公司在遇到敵意收購時(shí)增加現(xiàn)有股東所持股份的表決權(quán)（即所謂超級(jí)投票權(quán)）或賦予其特殊性質(zhì)的表決權(quán)（如否決權(quán)）或按優(yōu)惠條件將現(xiàn)有股東所持優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股以及向現(xiàn)有股東或現(xiàn)有股東以外的特定的第三方（以優(yōu)惠價(jià)格）配售或定向增發(fā)可轉(zhuǎn)債、股份或認(rèn)股權(quán)，從而大大稀釋收購人相關(guān)持股表決權(quán)。而外翻通常指在敵意收購方持有上市公司股權(quán)達(dá)到一定比例時(shí)上市公司方有權(quán)以一定優(yōu)惠價(jià)格購買收購方自身的股份，從而影響乃至控制收購方。為有效反收購，“彈出”和“彈入”計(jì)劃通常包含在一個(gè)“毒丸”計(jì)劃中。“毒丸”計(jì)劃該計(jì)劃通常以敵意收購人獲取目標(biāo)公司股份達(dá)到一定比例為觸發(fā)條件。其一經(jīng)觸發(fā)，收購人持有目標(biāo)公司的股份及表決權(quán)被大量攤薄，其效果就如同吞下“毒丸”般有害而痛苦。同時(shí)，“毒丸”還有另外一種形式，即“兌換毒債”，指在公司遭到惡意收購時(shí)，相關(guān)債券的持有人有權(quán)要求提前清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。在后者，其可起到與“毒丸”相同的效果。而在前者，則與后述的“焦土政策”有重合之處。
“毒丸”計(jì)劃通常以允許股份類型的多樣化（如在普通股之外，可存在優(yōu)先股或分級(jí)表決權(quán)的特別類型股票方式）為前提，而在西方國(guó)家，由于其允許特種股份的存在而且股份發(fā)行的便宜，毒丸術(shù)因而一直作為一種有效的反并購措施。根據(jù)美國(guó)普通公司法的規(guī)定，美國(guó)公司只要在其公司章程中有明確授權(quán)，即享有各種類別股份的發(fā)行權(quán)而無須其他審批，因此，毒丸術(shù)在美國(guó)很有市場(chǎng)，大部分上市公司都有毒丸條款的設(shè)置。但同為英美法系的英國(guó)卻沒有這樣的土壤，因?yàn)樵谟?guó)公司法中明確指出采用毒丸術(shù)作為反并購手段不合法。從我國(guó)目前的立法情況來看，《證券法》明顯為發(fā)行其他種類的股票預(yù)留了一定的空間，而2013年國(guó)務(wù)院《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》的出臺(tái)，為“毒丸計(jì)劃”的實(shí)施提供了必要的法律環(huán)境。而且《收購辦法》也早在2006年就修改了原先的33條，取消了收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會(huì)除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外，不得提議發(fā)行股份、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、回購上市公司股份的規(guī)定。但是，第一，中國(guó)上市公司股份設(shè)置和發(fā)行有著嚴(yán)格的限定為上市公司實(shí)施“毒丸計(jì)劃”反收購造成一定障礙。目前相關(guān)的發(fā)行比如有普通股份、優(yōu)先股以及可轉(zhuǎn)換債券，尚無其他分級(jí)表決權(quán)股份設(shè)置的空間。第二，上市公司相關(guān)普通股份、優(yōu)先股以及可轉(zhuǎn)換債券該等證券發(fā)行有著嚴(yán)格的條件限制與程序要求（此類發(fā)行由于涉及到公司增加注冊(cè)資本和股東基本權(quán)益的變化，屬于需由股東大會(huì)而非董事會(huì)作出特別決議的事項(xiàng)，故面臨需要經(jīng)歷從股東大會(huì)召集、召開到作出決議的漫長(zhǎng)過程的法律要求及是否能形成特別決議不確定性的限制，比如定向發(fā)行必須有明確的募集資金使用用途，而反收購?fù)ǔ２槐徽J(rèn)為是符合該募投用途要求的）[7]。第三，如果發(fā)行對(duì)象構(gòu)成關(guān)聯(lián)人，則上述發(fā)行行為構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，在股東大會(huì)就此決議時(shí)，關(guān)聯(lián)人就此需要回避表決，而如敵意收購人持股已達(dá)一定比例則其很可能行使否決權(quán)，在這種情況下，相關(guān)發(fā)行決議就較難獲得通過。當(dāng)然，如章程或之前相關(guān)股東大會(huì)決議訂有關(guān)于股東會(huì)相關(guān)授權(quán)董事會(huì)發(fā)行證券的規(guī)定，則此反收購措施可較便宜的啟動(dòng)。如果該等定向增發(fā)如特定對(duì)象是以大額資產(chǎn)作為認(rèn)購股份的對(duì)價(jià)而置入上市公司而較大稀釋收購方持股比例并降低其自身現(xiàn)金支付成本與壓力。[8]第四，相關(guān)證券發(fā)行需取得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，而相關(guān)批準(zhǔn)取得并不確定。即便是定向發(fā)行，根據(jù)《證券法》和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《增發(fā)規(guī)定》”）的相關(guān)規(guī)定，該等向特定對(duì)象定向增發(fā)的行為由于構(gòu)成《證券法》下的非公開發(fā)行而需要獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)后才能進(jìn)行。而獲得核準(zhǔn)至少需要1-2個(gè)月且存在不被核準(zhǔn)的不確定性，因此可能“遠(yuǎn)水解不了近渴”，雖然上市公司可以申請(qǐng)停牌而獲得時(shí)間而加大敵意收購方的資金成本及無法繼續(xù)增持股票，但申請(qǐng)停牌需獲得交易所批準(zhǔn)且停牌期限條件有嚴(yán)格限制，否則交易所可以強(qiáng)制復(fù)牌。因此，此類反收購的方案在現(xiàn)行法律框架下雖然可行，但在獲批上具有相當(dāng)?shù)碾y度和不確定性。但如果現(xiàn)有股東/核心管理層如果對(duì)上市公司有相當(dāng)?shù)目刂屏τ绊懥?，而且能?zhēng)取更多的停牌時(shí)間，則定向發(fā)行不失為可行的辦法。
至于“兌換毒債”，在中國(guó)法律環(huán)境下，與此最相類似的為可轉(zhuǎn)債。根據(jù)《增發(fā)規(guī)定》，中國(guó)上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份。債券持有人對(duì)轉(zhuǎn)換股票或者不轉(zhuǎn)換股票有選擇權(quán)，并于轉(zhuǎn)股的次日成為發(fā)行公司的股東。在公司債券存續(xù)期限屆滿前，作為發(fā)行人的上市公司可依約定條件提前將債券贖回、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股，而債券持有人亦可將債券以約定條件回售給上市公司。而相關(guān)規(guī)定并未對(duì)所謂約定條件作限制。因此，此約定條件設(shè)定為包括遭遇惡意并購在內(nèi)的情形應(yīng)為法律允許，只要公司取得發(fā)行審核部門的同意并將此明訂于相關(guān)募集說明書即可。
“訛詐贖金” 在“訛詐贖金”這種反收購方式中，目標(biāo)公司在收購人逐步收集流通股籌碼時(shí)采取回購公司股票（出于有效反收購的考慮，目標(biāo)公司以較高的溢價(jià)回購）的方式，從而減少在外流通股本的數(shù)量，[9]進(jìn)而抬高股價(jià)，增加收購人的增持成本，一旦股價(jià)超過收購人的支付能力范圍，則會(huì)促使收購者把股票出售給目標(biāo)公司并賺取一定的利潤(rùn)，而放棄進(jìn)一步收購的打算。由于公司需要支付較高的溢價(jià)才能實(shí)現(xiàn)回購收購人所持其股份，其情形猶如目標(biāo)公司被收購人綁架，而目標(biāo)公司作為被綁架者為獲自由而被迫向作為綁架者的收購人支付高額贖金。[10]“訛詐贖金”遂由此得名。
根據(jù)《公司法》第142條的規(guī)定，公司只能基于減少公司注冊(cè)資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工或股東基于對(duì)股東大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議提出收購其股份的請(qǐng)求四種法定情形而回購股份。據(jù)此，《公司法》并不允許純粹基于反收購目的而進(jìn)行的回購。雖然公司仍可主張以減少其注冊(cè)資本的名義回贖股份，其在客觀上也起到了“訛詐贖金”的效果。但由于回購涉及公司注冊(cè)資本的減少，其需要經(jīng)過股東大會(huì)特別決議及相關(guān)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)才能實(shí)施，因此，對(duì)于緊迫的反收購而言，其時(shí)效性較差，除非其已事先獲得上述機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)或授權(quán)。而且，由公司通過向收購者高溢價(jià)回購股票的辦法來阻止收購人進(jìn)一步的收購，不僅使現(xiàn)有股東喪失了以高價(jià)轉(zhuǎn)讓給收購人的機(jī)會(huì)，而且也導(dǎo)致高額的回購成本，而此成本實(shí)際上最終由全體股東承擔(dān)，而首先從中受益的卻是控股股東及其控制下的管理層。因此，其容易被認(rèn)定為損害公司及股東利益而違反前述《收購辦法》第8條。因此，“訛詐贖金”在中國(guó)法律環(huán)境下雖然可行，但并不實(shí)用，而且在實(shí)施中可能會(huì)遇到法律障礙。[11]
“白衣騎士” “白衣騎士”措施即競(jìng)爭(zhēng)要約，其指的是目標(biāo)公司面臨敵意收購時(shí)，邀請(qǐng)一家實(shí)力雄厚的友好公司發(fā)出競(jìng)爭(zhēng)性要約，迫使敵意收購人抬高收購價(jià)格，增加收購成本，并促成友好公司的收購而挫敗敵意收購人的收購。該友好公司在目標(biāo)公司遭受敵意收購的危難時(shí)刻馳援相救，故得“白衣騎士”之美名。然而此“白衣騎士”之相救行動(dòng)并非無償，為促成“白衣騎士”此行動(dòng)，目標(biāo)公司和“白衣騎士”之間往往會(huì)進(jìn)行某種鎖定或選擇權(quán)承諾或安排以作為后者的利益保障。[12]
《收購辦法》第37條、第40條和第42條均明確允許競(jìng)爭(zhēng)要約并對(duì)其操作有明確規(guī)定。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，“白衣騎士”在發(fā)出競(jìng)爭(zhēng)要約時(shí)必須注意時(shí)間限制，其最遲不得晚于敵意收購人的初始要約收購期限屆滿前15日發(fā)出要約收購的提示性公告，并應(yīng)當(dāng)根據(jù)《收購辦法》相關(guān)規(guī)定履行報(bào)告、公告義務(wù)。競(jìng)爭(zhēng)要約由于不需要經(jīng)歷前述復(fù)雜的程序，因此實(shí)施起來相對(duì)簡(jiǎn)單易行，因此在實(shí)踐中，“白衣騎士”也成為最為常見的反收購措施之一。而且，需要注意的是，由于《收購辦法》允許初始（敵意）收購人在出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)要約時(shí)變更要約條件，因此“白衣騎士”與（敵意）收購可能存在一個(gè)輪番報(bào)價(jià)、競(jìng)價(jià)的過程，這將導(dǎo)致收購價(jià)格的不斷攀升，因此，“白衣騎士”只有競(jìng)購中發(fā)出更高價(jià)格、更具競(jìng)爭(zhēng)力的要約才能擊敗敵意收購人，這將大大提高“白衣騎士”的收購成本。因此，在實(shí)際操作中，目標(biāo)公司一定要選擇符合《收購辦法》規(guī)定資質(zhì)和具有相當(dāng)實(shí)力的“白衣騎士”。[13]
“白衣護(hù)衛(wèi)”及相互持股 “白衣護(hù)衛(wèi)”與相互持股都是一種通過股份鎖定提高目標(biāo)公司股權(quán)集中度而進(jìn)行反收購的方式，因此，在此一并闡述。在前者，其指的是在收購人發(fā)起攻擊時(shí)，目標(biāo)公司股東將部分股份轉(zhuǎn)讓給友好第三方，或要求對(duì)方鎖定所持股權(quán)而不轉(zhuǎn)讓給敵意收購人或由該第三方吸納在外流通的股本從而減少敵意收購人可吸納的流通股籌碼，而其本身并不謀求對(duì)目標(biāo)公司的控制，也并不會(huì)預(yù)受敵意收購人的要約而將其持有的目標(biāo)公司股票轉(zhuǎn)讓給敵意收購人。在后者，其即關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對(duì)方股權(quán)，在敵意收購人敵意收購時(shí)，由于面臨此牢固的股份相互鎖定而難以打開缺口，從而無法吸納足夠的流通股籌碼或即使發(fā)出要約收購而亦沒有足夠的股份預(yù)受要約。因此，相互持股實(shí)際上也可以看成是“白衣護(hù)衛(wèi)”的一種形式。
對(duì)于“白衣護(hù)衛(wèi)”，《收購辦法》及其他相關(guān)規(guī)定均未對(duì)以此種反收購方式進(jìn)行禁止或限制。而實(shí)踐中也曾有過相關(guān)案例。[14]而對(duì)于相互持股，《公司法》及相關(guān)規(guī)定亦未對(duì)之進(jìn)行禁止或限制。[15]因此，目前此二種反收購方式在中國(guó)現(xiàn)行法律框架下均為可行。但對(duì)于前者，應(yīng)注意避免構(gòu)成《證券法》第七十七條的操縱證券市場(chǎng)行為。而且考慮到中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際，要注意爭(zhēng)取證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者以及持股比例較高的其他股東作為“白衣護(hù)衛(wèi)”。而對(duì)于后者，建議目標(biāo)公司可要求就相互持有而導(dǎo)致友好公司或目標(biāo)公司實(shí)際持有的自身的股份，明確約定為不具有表決權(quán)以降低不必要的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于相互持股而言，上市公司最好在未發(fā)生敵意收購時(shí)即保持此狀態(tài)，以免到時(shí)措手不及。因?qū)脮r(shí)上市公司必須購買友好公司足量的股份才能達(dá)到反收購的目的。而該足量的購買其他公司股份的行為由于構(gòu)成對(duì)外投資行為通常需要目標(biāo)公司董事會(huì)的批準(zhǔn)，而在其達(dá)到《收購辦法》第33條規(guī)定的重大影響程度的，還需要股東大會(huì)的批準(zhǔn)。而根據(jù)修改后的《資產(chǎn)重組辦法》，不構(gòu)成借殼上市的重大資產(chǎn)重組已不必取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，“白衣護(hù)衛(wèi)”以及相互持股的可行性因此已經(jīng)大大提高。此外，相互持股會(huì)占用雙方公司大量資金，影響流動(dòng)資金的籌集和運(yùn)用。在市場(chǎng)不景氣的情況下，互控股份的雙方公司可能會(huì)互相拖累。在某些情況下，互相持股反而有可能讓收購者的收購襲擊達(dá)到一箭雙雕的結(jié)果。[16]這都是中國(guó)上市公司在運(yùn)用相互持股的反收購戰(zhàn)略中需要注意的。
“帕克門” “帕克門”本來是80年代初流行的一款電子游戲的名稱，在該游戲中，任何沒有消滅敵手的一方將遭到自我毀滅。作為反收購措施，帕克門戰(zhàn)略是指目標(biāo)公司或其友好公司、關(guān)聯(lián)方針鋒相對(duì)的向收購公司發(fā)起要約收購。顯然，在這種反收購方式中，作為被收購對(duì)象的目標(biāo)公司自身或策動(dòng)與目標(biāo)企業(yè)關(guān)系密切的友好企業(yè)出面收購敵意收購人股份，從而實(shí)現(xiàn)反攻為守、圍魏救趙的效果。而且，“帕克門”還能使目標(biāo)公司進(jìn)退自如：進(jìn)可并購襲擊者，使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖，退可因本企業(yè)擁有并購者（襲擊者）的股權(quán)，即便目標(biāo)企業(yè)被并購也能分享并購成功帶來的好處。
目前中國(guó)法律對(duì)“帕克門”并無任何禁止性規(guī)定。該種反收購措施在中國(guó)法律環(huán)境下是可行的，只是在實(shí)施程序上因一些法律限制因素而必須有所考慮。由于目標(biāo)公司自身發(fā)起要約收購敵意收購人股份的行為構(gòu)成對(duì)外投資，因此，其會(huì)受到前述相互持股中對(duì)外投資同樣的法律限制。而且，由于其為要約收購，較相互持股形式的對(duì)外投資需要更大量的資金，因此可能導(dǎo)致目標(biāo)公司的負(fù)債率急劇上升。另外，該等反收購措施亦只有在敵意收購人或其控股股東/實(shí)際控制人為上市公司時(shí)才適用。
管理層優(yōu)先收購計(jì)劃與公司內(nèi)部人員持股 管理層優(yōu)先收購的反收購方式通常是指公司在章程中規(guī)定，一旦公司受到敵意收購者的并購?fù){，即授權(quán)公司董事會(huì)立即啟動(dòng)公司管理層[17]優(yōu)先收購計(jì)劃并給予收購支持。而后者指的是，在公司受到敵意收購者的并購?fù){時(shí)，啟動(dòng)公司內(nèi)部人員持股計(jì)劃以減少外部流通股份的反收購方式。從廣義而言，二者都是公司內(nèi)部人員持股，但由于前者主要只針對(duì)管理層而且構(gòu)成上市公司收購，因此與后者存在較大區(qū)別。
從上述對(duì)“毒丸”的分析可以看出，此種反收購實(shí)際上為其變種。但由于其發(fā)行對(duì)象為公司內(nèi)部人員，故在此作單獨(dú)闡述。對(duì)于一般的管理層優(yōu)先收購，目前法律并無明文的禁止性規(guī)定，而如果上市公司管理層收購的股份為該公司的國(guó)有股權(quán)，根據(jù)《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“《MBO規(guī)定》”），該收購被明確禁止。而如果該收購的股份為上市公司的非國(guó)有股權(quán)，如該公司為國(guó)有控股，由于前述的限制，此類收購無法達(dá)到控股的程度，因此無法實(shí)現(xiàn)所謂管理層收購；如該公司為非國(guó)有控股，則應(yīng)為可行。按實(shí)踐做法，此類收購?fù)ǔＳ晒芾韺影l(fā)起成立一個(gè)殼公司，進(jìn)而通過銀行進(jìn)行過橋貸款的方式進(jìn)行運(yùn)作。但該過橋貸款因違反《貸款通則》關(guān)于借款人將貸款進(jìn)行股權(quán)投資的禁止性規(guī)定而存在被認(rèn)定為無效的法律風(fēng)險(xiǎn)。而如果目標(biāo)公司以貸款形式進(jìn)行資助，則該等行為又會(huì)違反《公司法》第一百一十六條關(guān)于公司不得直接或者通過子公司向董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員提供借款的規(guī)定和前述《收購辦法》第8條關(guān)于“被收購公司董事會(huì)不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助”的規(guī)定。因此如果管理層無法采取別的融資渠道去獲得收購的資金，則該反收購的實(shí)施將面臨收購資金來源的現(xiàn)實(shí)障礙。為此，管理層需要及早考慮其他融資渠道解決此問題。
而公司內(nèi)部人員持股方式的反收購，主要就是職工期權(quán)或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）（以下簡(jiǎn)稱“《激勵(lì)辦法》”），上市公司的激勵(lì)計(jì)劃必須到中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，且中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)備案申請(qǐng)材料無異議。除此之外，須得到股東大會(huì)的同意，而且股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)比例最高累計(jì)可達(dá)到公司股本總額的10%。（2015年12月18日最新公布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》征求意見稿中，取消了股權(quán)激勵(lì)中的備案程序。）如果以反收購為觸發(fā)條件之一的此類計(jì)劃能事先得到該等機(jī)構(gòu)的同意，則不失為反收購的有效途徑?！镜捎谛袡?quán)通常附有條件期限，不可能短期進(jìn)行，所以效果有限，除非正好既有的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃被觸發(fā)】但而在實(shí)施層面上，在公司在遭遇敵意收購時(shí)，其號(hào)召所有內(nèi)部人員“保家衛(wèi)國(guó)”自己出資購買相應(yīng)股份，考慮到此利益的關(guān)切性和相關(guān)人員的廣泛性，此期權(quán)計(jì)劃實(shí)施的動(dòng)因與實(shí)力應(yīng)均無問題，雖然就期權(quán)的權(quán)利人而言，此只為權(quán)利而非義務(wù)。因此，在實(shí)踐中，中興通訊、深萬科均在相關(guān)激勵(lì)計(jì)劃中規(guī)定有類似條款。當(dāng)然，如果公司內(nèi)部人員事先通過信托或設(shè)立公司等方式來購買或持有目標(biāo)公司股份，[18]則其反收購的效果會(huì)更理想，但應(yīng)注意避免觸及上述反收購資金來源的法律障礙。[19]
公平價(jià)格條款 即在公司章程中訂入要求收購人在同一次要約收購中應(yīng)以相同條件對(duì)待所有持有同種股份的股東。
在敵意收購中，收購人為鼓勵(lì)股東接受其要約而快速實(shí)現(xiàn)收購目的，會(huì)采取“二步出價(jià)”的做法，即收購人在同一次要約收購中對(duì)先接受要約的股東給予更優(yōu)惠的對(duì)價(jià)，而對(duì)后接受要約的則不然。[20]公平價(jià)格條款正是為了防止此類做法的出現(xiàn)從而達(dá)到反收購的目的?！蹲C券法》和《收購辦法》均規(guī)定有較明確的公平價(jià)格條款。《證券法》第92條和第93條規(guī)定：“收購要約中提出的各項(xiàng)收購條件，適用于被收購公司所有的股東”、“采取要約收購方式的，收購人在收購要約期限內(nèi)，不得采取要約規(guī)定以外的形式和超出要約的條件買賣被收購公司的股票。”《收購辦法》第26條也規(guī)定：“以要約方式進(jìn)行上市公司收購的，收購人應(yīng)當(dāng)公平對(duì)待被收購公司的所有股東”、“持有同一種股份的股東，應(yīng)受到同等對(duì)待。”因此，嚴(yán)格而言，此公平價(jià)格條款只為法律的基本原則規(guī)定而并不構(gòu)成具體的反收購措施。此外，“二步出價(jià)”只適用于同一次要約收購，至于在同一收購人在兩次要約收購中給出不同的對(duì)價(jià)應(yīng)為法律允許，考慮到《收購辦法》允許部分要約，實(shí)踐中可能發(fā)生同一收購人多次要約收購的情形（盡管該可能性很?。?，因此，為避免收購人利用之而不公平對(duì)待股東，公司可要求，在后續(xù)的收購中，所有股東須得到收購人支付的比前一次更高的價(jià)格和條件，從而增加收購人的收購成本，進(jìn)而阻礙其收購。
對(duì)收購人增持股份的報(bào)告要求及在特定情形下股東權(quán)利的限制 即在公司的章程中降低收購人持股變動(dòng)觸發(fā)披露義務(wù)的法定最低比例（法定要求為5%，比如章程設(shè)定為3%）或增加相應(yīng)的報(bào)告和披露義務(wù)。如果未履行該等程序的，就其增持而超出的部分股份，其投票權(quán)利受到限制，該股東及其在目標(biāo)公司中的關(guān)聯(lián)股東、一致行動(dòng)人（如有）在股東大會(huì)上不計(jì)入股東大會(huì)的法定人數(shù)，亦不能行使投票權(quán)，也不得提名董事候選人。
風(fēng)險(xiǎn)很大程度上源于無知。通過降低收購人持股變動(dòng)最低披露比例或增加披露要求的程序限制使收購人(包括通過一致行動(dòng)人)每一次增持目標(biāo)公司的股份達(dá)到章程規(guī)定該更低的比例時(shí)或后，都必須及時(shí)向目標(biāo)公司董事會(huì)作報(bào)告，并向其報(bào)告或披露其收購計(jì)劃和方案，從而可以將收購人的收購行動(dòng)進(jìn)展更充分地暴露給目標(biāo)公司，以便于其在采取反收購對(duì)策時(shí)享有更充分的信息和時(shí)間，從而減少被收購的風(fēng)險(xiǎn)。而且，對(duì)未履行上述程序的股份予以股東權(quán)利限制，更可迫使收購人配合目標(biāo)公司的要求履行報(bào)告的義務(wù)。相關(guān)規(guī)定對(duì)此類做法并無明確禁止性規(guī)定，而《收購辦法》設(shè)定的變動(dòng)5%的比例只為法定的最低要求，公司降低該比例實(shí)際上使信息披露更嚴(yán)格而非更放松，因此更有益于上市公司收購的公開和透明。而且，該披露義務(wù)只有在收購人成為公司股東才生效，其本身也僅為程序性的，因此并不會(huì)對(duì)收購本身及股東的實(shí)體性權(quán)利造成不正當(dāng)影響。而且，理論上只要其成為公司股東，作為公司成員，其即應(yīng)遵守包含該披露條款義務(wù)規(guī)定在內(nèi)的公司章程而依此規(guī)定履行披露義務(wù)。在收購人作為公司股東違反公司章程規(guī)定義務(wù)時(shí)，公司對(duì)其權(quán)利予以一定適當(dāng)限制合法而且必要。實(shí)際上，該種股東權(quán)利適度限制的做法也為《收購辦法》及其他相關(guān)規(guī)定明確采用。[21]上市公司在章程中不妨也將其納入，以更好地威懾?cái)骋馐召徣艘栽鰪?qiáng)反收購的效果。[22]
三股東會(huì)控制角度的反收購措施分析與設(shè)計(jì)
超級(jí)多數(shù)條款 即在公司章程中規(guī)定，上市公司的重大事項(xiàng)（比如董事選舉、公司章程修改、合并、分立、對(duì)外投資等）的決議需要經(jīng)過無利害關(guān)系的股東以高于公司法規(guī)定的比例（比如3/4以上）通過。
《公司法》第103條規(guī)定，對(duì)于公司章程修改等重大事項(xiàng)，須經(jīng)出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。但相關(guān)規(guī)定并未對(duì)公司章程是否可規(guī)定更高比例要求作明確規(guī)定。對(duì)此，在理論和實(shí)踐中均有不同的理解，一種理解為公司法設(shè)定的此2/3以上的要求為法定的最低要求，以防止控股股東很容易通過影響公司及其全體股東利益的決議，降低該比例要求顯然不利于此目的的實(shí)現(xiàn)，而公司根據(jù)自己實(shí)際情況適度提高該比例要求則是符合該立法目的的。另一種理解是該2/3以上的要求為法定比例，其不得由公司自行降低亦不可提高。但作為反收購措施，公司無疑可以先在章程中增加相應(yīng)的多數(shù)條款，即使在反收購的過程中收購方對(duì)上述條款的合法性提出異議，也需要通過監(jiān)管部門或司法機(jī)關(guān)來裁定是否違法，利用訴訟程序同樣也能達(dá)到反收購的目的。惟需要注意的是，多數(shù)條款在對(duì)可能存在的敵意收購方產(chǎn)生威懾的同時(shí)，應(yīng)注意控制超級(jí)多數(shù)條款相關(guān)決議事項(xiàng)的范圍，以其不影響公司現(xiàn)有控股股東所提議案的正常通過為限度。
對(duì)股東享有提案權(quán)的持股時(shí)間限制 即在章程中規(guī)定，只有持有公司股份超過一定時(shí)間的股東，才享有向股東大會(huì)提案的權(quán)利。
股東提案權(quán)為股東權(quán)利的核心內(nèi)容，尤其是對(duì)于控股股東而言。股東只有通過提名董事、召集股東大會(huì)、章程修改、公司經(jīng)營(yíng)等公司重大事項(xiàng)的提案才能使其控制公司的經(jīng)營(yíng)和管理成為可能?？v使敵意收購人在短期內(nèi)取得公司控制性股份，但由于此持股時(shí)間限制帶來的上述障礙，其將無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收購目標(biāo)。除對(duì)享有提案權(quán)的股東的持股最低比例限制[23]和在自行召集股東大會(huì)、在公司董事、高級(jí)管理人員有損害公司利益的行為時(shí)提請(qǐng)監(jiān)事（會(huì)）提起訴訟或直接提起代表訴訟等情形下有持股時(shí)間的限制外，[24]中國(guó)相關(guān)境內(nèi)規(guī)則對(duì)公司是否可以在章程中限定股東只有在持股達(dá)一定時(shí)間后才享有提案權(quán)并無任何限制性規(guī)定。從理論而言，上市公司可以主張，對(duì)股東提案權(quán)課以持股達(dá)一定時(shí)間的要求有利于鼓勵(lì)長(zhǎng)期持股投資而非短期投機(jī)的股東參與公司重大事項(xiàng)的經(jīng)營(yíng)和管理，因而有利于上市公司運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營(yíng)。只是其設(shè)定的時(shí)間不宜過長(zhǎng)，一般以180天或365天以內(nèi)為宜，過長(zhǎng)則可能會(huì)引起監(jiān)管部門反對(duì)。[25]
對(duì)股東提名董事人數(shù)限制的條款 即在章程中規(guī)定，股東向股東大會(huì)提名的董事人數(shù)有一定限制，如，同一股東（及其一致行動(dòng)人）提名董事人數(shù)不得超過董事會(huì)人數(shù)的1/3。這樣即使敵意收購人取得上市公司較大比例的股份，由于提名董事人數(shù)的限制，其提名的董事即使當(dāng)選，也會(huì)由于無法在董事會(huì)中占多數(shù)席位而不能獲得公司的控制權(quán)。
對(duì)此類反收購條款，相關(guān)規(guī)定并無明確的禁止性規(guī)定，而且，從理論而言，上市公司可以主張，對(duì)股東提名董事人數(shù)予以限制有利于防止控股股東過度控制公司董事會(huì)，保護(hù)中小股東利益，只要該數(shù)字相對(duì)合理，設(shè)定該條款也應(yīng)為監(jiān)管部門允許。相關(guān)規(guī)定與實(shí)踐中也有先例。[26]所以建議將該等條款與超級(jí)多數(shù)條款以及其他反收購措施配合使用。但需要注意的是，章程如作此規(guī)定，會(huì)對(duì)現(xiàn)有控股股東構(gòu)成同樣的限制。 此外，由于《公司法》明確允許股份公司實(shí)行累積投票制，目標(biāo)公司也可考慮在股東大會(huì)對(duì)董事的選舉上采取累積投票制以增加敵意收購人在持有較多股份時(shí)提名董事當(dāng)選的難度和比例。同時(shí)，還可以考慮在股東大會(huì)召集、提案及對(duì)其審查、召開、表決等程序方面進(jìn)行更細(xì)致、具體的限定性安排而達(dá)到反收購的目的。
四董事（會(huì)）控制角度的反收購措施分析與設(shè)計(jì)
收購人取得控制性股份只是完成了收購的第一步，其要真正實(shí)現(xiàn)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)和管理的控制必須通過改組進(jìn)而控制目標(biāo)公司董事會(huì)才能做到。因此，對(duì)收購人控制董事會(huì)及其成員的反控制實(shí)際上構(gòu)成目標(biāo)公司反收購的第二道防線，此方面的反收購措施主要可分為以下三種。
對(duì)股東提名董事人數(shù)限制的條款 該種反收購措施通常是，在章程中規(guī)定董事的更換每年只能改選其中的1/3，這樣，收購者即使收購到足量的股權(quán)，在兩年之內(nèi)也無法對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改組，從而入主董事會(huì)控制公司。
此種反收購方法阻止了敵意收購人在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，這就大大降低了收購者的收購意向，并提高了敵意收購人獲得財(cái)務(wù)支持的難度。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，這是一個(gè)非常有效的反收購措施。[27]實(shí)踐中也有先例。[28]《收購辦法》對(duì)此制度也有相關(guān)規(guī)定，但其只適用于協(xié)議收購而不適用于要約收購。[29]分期分級(jí)董事會(huì)制度預(yù)設(shè)的前提之一是法律不禁止董事在其任期屆滿前可被無因罷免（董事因任期屆滿而卸任自毋庸論）。因?yàn)楦鶕?jù)相關(guān)規(guī)定，董事的任職均設(shè)有任期，[30]如果法律禁止董事在其任期屆滿前被無因罷免，則收購人根本無法實(shí)現(xiàn)在其控股目標(biāo)公司后罷免董事、改組董事會(huì)的目的。修改前《公司法》與《上市公司章程指引》（以下簡(jiǎn)稱“《章程指引》”）均規(guī)定，董事在任期屆滿以前，股東大會(huì)不得無故解除其職務(wù)。而修改后的《公司法》則刪除了此條，但修改后的《章程指引》仍然保留了此條。由于《章程指引》事實(shí)上構(gòu)成所有上市公司必須遵循的規(guī)范，因此其實(shí)際上構(gòu)成收購人控制目標(biāo)公司董事會(huì)的法律障礙，因?yàn)楦鶕?jù)該規(guī)定，收購人實(shí)際上在任何情況下都不得無因解除目標(biāo)公司董事的職務(wù)。因此，此所謂分級(jí)董事會(huì)在中國(guó)法律環(huán)境下對(duì)上市公司反收購而言意義是有限的。[31]但由于分級(jí)董事會(huì)實(shí)際上并不只限于無因解除的情形，在任何情形下，董事每年的改選比例都必須是有限的，而不管是有因還是無因。因此，其仍能給敵意收購人改組并進(jìn)而控制董事會(huì)的進(jìn)程造成相當(dāng)?shù)淖璧K。在其具體比例設(shè)置上，一般為每年不得超過1/2或1/3，而不宜過低，除非監(jiān)管部門不反對(duì)。
在作此類安排時(shí)，公司應(yīng)注意，1）應(yīng)對(duì)公司董事辭職人數(shù)一年內(nèi)超過總?cè)藬?shù)的1/3作出特別規(guī)定，避免出現(xiàn)受每年更換董事不得超過總?cè)藬?shù)1/3限制而導(dǎo)致董事辭職不能生效，影響公司正常治理結(jié)構(gòu)的情況；2）現(xiàn)有控股股東更換董事人選也會(huì)受到相應(yīng)限制；3）避免同一年任期屆滿的董事人數(shù)超過1/3。
限制董事（長(zhǎng)）資格條款 即在公司章程中規(guī)定比《公司法》更嚴(yán)格的董事的任職條件，非具備某些特定積極條件者不得擔(dān)任公司董事；具備某些特定消極條件者也不得擔(dān)任公司董事，或者規(guī)定董事長(zhǎng)必須從任職連續(xù)三年以上的執(zhí)行董事中產(chǎn)生。增加這些措施可增加敵意收購人選送合適人選出任公司董事、董事長(zhǎng)進(jìn)而控制董事會(huì)的難度。
《公司法》第146條規(guī)定的董事、監(jiān)事以及經(jīng)理的任職條件應(yīng)為董事任職資格的法定最低要求，該法也未對(duì)董事長(zhǎng)的任職條件作區(qū)分于董事的專門規(guī)定。對(duì)于能否在公司規(guī)定的基礎(chǔ)上對(duì)董事、董事長(zhǎng)任職條件作出更為嚴(yán)格的規(guī)定，除金融等特殊行業(yè)的公司外，現(xiàn)行法律、行政法規(guī)雖無明確規(guī)定，但只要對(duì)董事任職資格不存在針對(duì)不同提名股東的歧視性規(guī)定，公司在公司法的基礎(chǔ)上根據(jù)其所在行業(yè)和自身實(shí)際情況對(duì)董事任職條件做進(jìn)一步的嚴(yán)格和明確應(yīng)不違反《公司法》及其立法本意。只是，公司在進(jìn)行此額外限制時(shí)，應(yīng)注意此限制董事資格條款應(yīng)保證現(xiàn)有董事或提案方擬推選的董事候選人都能符合其所規(guī)定的董事任職資格。
限制董事（長(zhǎng)）資格條款 《公司法》第111條規(guī)定，董事會(huì)會(huì)議應(yīng)由過半數(shù)董事出席方可舉行。董事會(huì)作出決議，必須經(jīng)全體董事的過半數(shù)通過。與前述股東會(huì)的超級(jí)多數(shù)條款原理一樣，公司亦可以根據(jù)實(shí)際情況提高董事會(huì)決議通過的表決權(quán)比例要求。
此外，還可以考慮采取與前述股東大會(huì)召開程序限制類似的具體安排而進(jìn)行反收購。
五公司資產(chǎn)權(quán)益處置或控制角度的反收購措施分析與設(shè)計(jì)
“金降落傘”、“銀降落傘”、“錫降落傘”條款 即指目標(biāo)公司與其董事及高層管理層、中層管理人員或普通員工在相關(guān)條款中約定，在公司控制權(quán)發(fā)生變更時(shí)，該等人員不管是主動(dòng)辭職還是被動(dòng)解職都將獲得巨額補(bǔ)償金。[32]
目標(biāo)公司因敵意收購而引發(fā)上述大額對(duì)外支付將在較大程度上減少目標(biāo)公司資產(chǎn)，故能在一定程度上起到阻嚇敵意收購的效果。而如果支付成本畸高，敵意收購人有可能因此而放棄敵意收購。該類條款通常訂立于相關(guān)聘任協(xié)議或公司章程之中。就中國(guó)法律而言，現(xiàn)行法律、行政法規(guī)對(duì)此并無明確禁止或限制性規(guī)定。但就“金降落傘”而言，在實(shí)踐中，目標(biāo)公司與處于其核心層的董事、高管人員簽訂該類協(xié)議由于涉及利益沖突，通常需要公司股東大會(huì)決議同意。而且，需要注意控制補(bǔ)償金的數(shù)額。否則，太少起不到應(yīng)有的反收購的目的，而太多可能會(huì)被認(rèn)為會(huì)損害公司及股東利益，[33]又與前述《收購辦法》第8條規(guī)定的原則有違。而對(duì)于國(guó)有控股的上市公司而言，其對(duì)管理層的巨額補(bǔ)償金受到國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理體制的諸多限制及國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的審查和監(jiān)管，在此情形下此類反收購的空間不是很大。
“焦土政策”——“皇冠之珠”和“虛胖戰(zhàn)術(shù)” “焦土政策”作為公司資產(chǎn)負(fù)向重組的形式，包括“皇冠之珠”和“虛胖戰(zhàn)術(shù)”兩種策略。其中，“皇冠之珠”指的是目標(biāo)公司將其最有價(jià)值、對(duì)收購人最具吸引力資產(chǎn)出售給第三方，或賦予第三方購買該資產(chǎn)的期權(quán)，從而惡化目標(biāo)公司自身的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使得收購人對(duì)目標(biāo)公司失去興趣，而放棄收購。“皇冠之珠”可能是目標(biāo)公司的核心或重要業(yè)務(wù)部門、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)，也可能是上述項(xiàng)目的組合。與“皇冠之珠”相同，“虛胖戰(zhàn)術(shù)”也是采取措施降低公司價(jià)值，以使收購人對(duì)公司失去收購興趣。其做法或是高價(jià)購入大量不良或低價(jià)值或無價(jià)值資產(chǎn)，或是提前對(duì)外償債，或是對(duì)外進(jìn)行長(zhǎng)期而高風(fēng)險(xiǎn)的投資。在前者，購入該等資產(chǎn)將導(dǎo)致公司資產(chǎn)質(zhì)量下降，而由于該等資產(chǎn)缺乏盈利能力，因此，其將導(dǎo)致公司負(fù)債大量增加，財(cái)務(wù)狀況惡化。在后者，該等長(zhǎng)期對(duì)外投資短期內(nèi)無法見效，因此，公司短期收益率大減，而且，由于長(zhǎng)期項(xiàng)目通常風(fēng)險(xiǎn)較大，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)由此也大為加大。因此其通常導(dǎo)致股票價(jià)格下跌而敵意收購方如果系通過股票質(zhì)押杠桿融資進(jìn)行的收購很容易由于存在平倉壓力而不得已出賣所持有的上市公司股票甚至爆倉。
依據(jù)《收購辦法》第33條的規(guī)定，收購人作出提示性公告后至要約收購?fù)瓿汕?，被收購公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者執(zhí)行股東大會(huì)已經(jīng)作出的決議外，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，被收購公司董事會(huì)不得通過處置公司資產(chǎn)、對(duì)外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果造成重大影響。因此，上述不管是“皇冠之珠”還是“虛胖戰(zhàn)術(shù)”，如收購人已做出提示性公告后，目標(biāo)公司董事會(huì)或管理層只有在取得股東大會(huì)的同意的情況下才能采用該等“焦土政策”措施進(jìn)行反收購。當(dāng)然，如果目標(biāo)公司在收購人作出提示性公告之前即采取此“焦土政策”而在此后實(shí)施則可被認(rèn)為是從事“正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”或是“執(zhí)行股東大會(huì)已經(jīng)作出的決議”的結(jié)果而應(yīng)為法律所允許。[34]但需要注意的是，該等資產(chǎn)處置如達(dá)到《資產(chǎn)重組辦法》中所謂“重大”的程度，則其除需要前述董事會(huì)決議、獨(dú)立董事發(fā)表獨(dú)立意見、股東大會(huì)決議同意外，涉及上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的，還需要取得證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)（必要時(shí)還要經(jīng)過中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)的事先核準(zhǔn)），并履行必要的公告手續(xù)才能實(shí)施。因此，在制定或?qū)嵤敖雇琳摺边^程中，應(yīng)盡量控制所購買、出售、置換資產(chǎn)的額度至“重大”以下，從而避免觸發(fā)該通知的上述程序，以保證反收購順利、便捷地實(shí)施。盡管如此，此類反并購措施由于可能使目標(biāo)公司、股東利益受損害而目標(biāo)公司的董事和管理層得以保全其職位。因此，董事會(huì)此類議案在股東大會(huì)對(duì)其決議時(shí)可能會(huì)遇到阻礙?；谕瑯永碛?，監(jiān)管部門也可能以其違反上述《收購辦法》第8條規(guī)定為由予以反對(duì)。
此外，考慮到目標(biāo)公司之所以成為收購目標(biāo)，其價(jià)值被低估及收購價(jià)格較低是重要原因之一，因此可考慮對(duì)公司資產(chǎn)/權(quán)益進(jìn)行重估，提高相關(guān)資產(chǎn)/權(quán)益價(jià)格，增加收購成本而達(dá)到反收購的目的。
外部手段——提起控告、申訴或訴訟[35] 即通過發(fā)現(xiàn)敵意收購人或收購過程中存在的法律瑕疵、漏洞或不符合法律的情形而向有關(guān)部門提起舉報(bào)、控告、申訴甚至向法院提起訴訟的手段而阻礙收購的方式。
此是反收購戰(zhàn)中的常用方式。此種反收購手段可起到使收購人直接終止或中止收購行為或者提高收購價(jià)格的作用，至少能起到拖延敵意收購人收購進(jìn)程的作用，從而為目標(biāo)公司采用“白衣騎士”或其他反收購策略爭(zhēng)取到更多的時(shí)間。在中國(guó)法律環(huán)境下，《收購辦法》、《并購規(guī)則》和《戰(zhàn)投辦法》對(duì)收購人的主體資格（主要是資質(zhì)條件、實(shí)力及其認(rèn)定）[36]、收購過程的信息披露義務(wù)（主要是報(bào)告、申報(bào)程序）[37]以及相關(guān)行業(yè)監(jiān)管部門對(duì)收購人及其相關(guān)行為都有相關(guān)監(jiān)管規(guī)定要求，而收購本身的合法性（比如反壟斷和產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入和經(jīng)濟(jì)安全問題[38]）也均有嚴(yán)格規(guī)定，而收購人在此方面的違反或不合規(guī)則可能導(dǎo)致收購被有關(guān)監(jiān)管部門暫停或停止的后果。[39]顯然，如目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)敵意收購人存在違反上述規(guī)定的任何一種情形，掌握相關(guān)事實(shí)并獲取相關(guān)證據(jù)后即可向有關(guān)部門提出控告或申訴，而如該舉報(bào)、控告、申訴導(dǎo)致有關(guān)部門立案，則至少在立案調(diào)查結(jié)果出來之前，收購人也將無法順利地繼續(xù)進(jìn)行并購。
目標(biāo)公司在采用這一手段時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意：1）深入細(xì)致研究吃透相關(guān)法律法規(guī)并注意調(diào)查、收集和保存足夠的相關(guān)證據(jù)；2）可以考慮與“白衣騎士”或“白衣護(hù)衛(wèi)”或其他反收購策略配合使用。
綜上，可對(duì)上述西方常見的反收購措施按其大類在中國(guó)法律環(huán)境下合法性和可行性的高低進(jìn)行一般性的排序：首先是外部手段即主要是向相關(guān)監(jiān)管部門舉報(bào)、控告、申訴或直接向法院提起訴訟，其次是目標(biāo)公司自身手段，其中依次各為目標(biāo)公司董事（會(huì)）控制、股東會(huì)控制角度、股份（權(quán)）控制、資產(chǎn)權(quán)益處置/控制角度的反收購措施。實(shí)踐中，上述排序可能因各上市公司的實(shí)際情況而有所差異，而各大類中具體的反收購措施在中國(guó)法下的適用通常會(huì)具有一定局限，有的還可能遇到法律障礙。魔鬼常在細(xì)節(jié)之中。在實(shí)踐中，上市公司需要結(jié)合自身實(shí)際情況，對(duì)包含但不限于上述具體措施在內(nèi)的反收購措施采取更細(xì)致和深入的法律分析、設(shè)計(jì)甚至創(chuàng)造性和綜合性的運(yùn)用，才能達(dá)到合法、有效地反收購的目的。
（原載于《公司法評(píng)論》2007年第1期，本文有修改。）
[1]據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在2800多家A股上市公司中，目前第一大股東持股比例不足10%的有至少40家，有數(shù)家第一大股東持股比例甚至在5%以下。 [2]顯然，本文既名之為反收購，其基本立場(chǎng)為作為收購對(duì)象的目標(biāo)公司而非收購人自是不言而喻。然而，對(duì)于收購人而言，為實(shí)現(xiàn)收購的目的而預(yù)見并應(yīng)對(duì)、挫敗目標(biāo)公司的反收購措施也是同等重要的。所謂“知己知彼，則百戰(zhàn)不殆?！本痛硕裕痉词召彿治鰧?shí)際上對(duì)收購人又構(gòu)成反“反收購”的分析。 [3]需要注意的是，上述稱謂均只為實(shí)踐中的形象化說法而并非法律用語。除非確有必要，以下均采用法律表述而不采用該等形象化說法。 [4]該反收購中商業(yè)判斷規(guī)則指的是公司資源用于收購防御的決定權(quán)屬于目標(biāo)公司的董事和高級(jí)職員的正常經(jīng)營(yíng)自由裁量權(quán)的范圍，不能受到有效的質(zhì)疑，除非原告能證明被告方有嚴(yán)重的失職———如嚴(yán)重的玩忽職守或明顯的欺詐擴(kuò)張。董事采取反收購措施是否符合商業(yè)判斷準(zhǔn)則的舉證責(zé)任則由董事自己承擔(dān)。董事有義務(wù)為目標(biāo)公司股東尋找一個(gè)更高的出價(jià)，董事在考慮收購對(duì)目標(biāo)公司的影響時(shí)，不僅要從目標(biāo)公司股東的角度出發(fā)，還要顧及公司雇員、債權(quán)人、消費(fèi)者乃至公司所在社區(qū)的利益。1985年著名的Unocal判例進(jìn)一步將該商業(yè)判斷規(guī)則的適用發(fā)展出了合理性、妥當(dāng)性和證明性三個(gè)原則。中國(guó)《收購辦法》第8條后項(xiàng)規(guī)定也可被認(rèn)為是商業(yè)判斷規(guī)則的體現(xiàn)。該規(guī)則規(guī)定，被收購公司董事會(huì)針對(duì)收購所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對(duì)收購設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。 [5]當(dāng)然還可從其他角度對(duì)反收購進(jìn)行分類。 [6]或所謂雙重資本重組(Dual Class Recapitalization)。比如，將公司股份轉(zhuǎn)自動(dòng)轉(zhuǎn)化A類股和B類股。此外，而且“毒丸”在美國(guó)亦演變出三代品種，茲不贅述。 [7]《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》第二十二條。 [8]具體請(qǐng)參加一下分析之4：“白衣護(hù)衛(wèi)”及相互持股。 [9]純減少股份顯然不能很好地起到反收購的目的，因?yàn)樵谕饬魍偣杀镜臏p少也降低了收購人為收購之目的所需達(dá)到的持股數(shù)。 [10]當(dāng)然，從對(duì)立的角度，將目標(biāo)公司作為訛詐方也可成立。需要注意的是，該訛詐贖金之回購還可分為向現(xiàn)有股東定向回購或和向敵意收購人定向回購兩種。 [11]實(shí)際上，從國(guó)外實(shí)踐中看，該種反收購措施也并不經(jīng)常運(yùn)用。麥克爾森(Mikkelson)和魯巴克的研究表明，在111家有被收購意向的目標(biāo)公司中，僅有5％的公司真正實(shí)施了股票回購。其他一些學(xué)者的研究表明，在已宣布的股票回購案例中，股票收益的影響只有-3％。 [12]為了吸引“白馬騎士”，目標(biāo)公司常常通過“鎖定選擇權(quán)”或曰“資產(chǎn)鎖定”等方式給予一些優(yōu)惠條件以便于充當(dāng)白馬騎士的公司購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股份。根據(jù)美國(guó)羅伯德的論文《企業(yè)吞并：美國(guó)公司法上商業(yè)判斷原則與資產(chǎn)鎖定之關(guān)系》，“資產(chǎn)鎖定”主要有二種類型：一是股份鎖定，即同意白馬騎士購買目標(biāo)公司的庫存股票或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，或者給予上述購買的選擇。二是財(cái)產(chǎn)鎖定，即授予白馬騎士購買目標(biāo)公司重要資產(chǎn)的選擇權(quán)，或簽定一份當(dāng)敵意收購發(fā)生時(shí)即由后者將重要資產(chǎn)售予白馬騎士的合同。 [13]國(guó)內(nèi)出現(xiàn)過“白衣騎士”的案例。在SAB收購哈啤的過程中， SAB是敵意收購者，而AB就以“白衣騎士”的身份也同時(shí)對(duì)哈啤展開了收購，由于AB的收購獲得了哈啤管理層的支持，是一個(gè)友好收購者，最后AB在這次收購中大獲全勝。 [14]廣發(fā)證券對(duì)中信證券的反收購和山東勝利股份對(duì)廣州通百惠的反收購均為其著例。在后一案例中，勝利股份就曾采取“白衣護(hù)衛(wèi)”的措施，在通百惠取得控股地位，準(zhǔn)備進(jìn)行董事會(huì)改選真正控制勝利股份時(shí)，勝利股份找了一位“白衣護(hù)衛(wèi)”——?jiǎng)侔钇髽I(yè)公司，該公司先后受讓了勝利股份幾大股東的持股，從而成功的阻止了通百惠成為勝利股份的第一大股東。 [15]雖然依據(jù)《股份有限公司規(guī)范意見》的規(guī)定，“一個(gè)公司擁有另一個(gè)企業(yè)百分之十以上的股份，則后者不能購買前者的股份”。但如前所述，在實(shí)踐中，該規(guī)定已很少得到適用。【《股份有限公司規(guī)范意見》已被2015年發(fā)改委第26號(hào)令《關(guān)于修改、廢止部分規(guī)章規(guī)范性文件的決定廢止》 [16]例如，A、B互控股權(quán)20％，雖然這大大增加了收購A或B的難度及風(fēng)險(xiǎn)，但一旦收購了其中的一家，實(shí)際上也就間接收購了另一家。 [17]當(dāng)然，在大敵當(dāng)前的情況下，其實(shí)所有公司內(nèi)部人（包含但不限于董事、高級(jí)管理層以及其他管理人員與職工）都有“保家衛(wèi)國(guó)”的責(zé)任以有效抵抗敵意收購，但就其核心主力而言，顯然主要仍是董事及高級(jí)管理層。 [18]廣發(fā)證券對(duì)中信證券的反收購亦為此著例。 [19]事實(shí)上，《激勵(lì)辦法》本身對(duì)激勵(lì)財(cái)務(wù)資助問題也有明確規(guī)定。該辦法第十條規(guī)定，上市公司不得為激勵(lì)對(duì)象依股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財(cái)務(wù)資助，包括為其貸款提供擔(dān)保。 [20]這種 “二步出價(jià)”的例子如收購人以現(xiàn)金先購股51％，另外再用債券交換剩下的49％股票。目標(biāo)公司股東因怕收到價(jià)值不確定的債券而會(huì)爭(zhēng)先將股票低價(jià)賣出?！岸匠鰞r(jià)”的案例在美國(guó)比較常見。 [21]請(qǐng)參見《收購辦法》第75條至第78條關(guān)于在收購人違反或規(guī)避程序性義務(wù)時(shí)導(dǎo)致其股權(quán)受限制的條款。 [22]該等條款寫入章程雖有重復(fù)法律規(guī)定之嫌，但我們認(rèn)為此種重復(fù)是必要的，畢竟明確寫入有利于提示公司股東和相關(guān)機(jī)關(guān)、人員。 [23]根據(jù)《公司法》，該最低比例數(shù)為3%。 [24]請(qǐng)參見《公司法》第101條和第151條規(guī)定對(duì)股東享有股東臨時(shí)召集股東大會(huì)和起訴權(quán)方面的限制性規(guī)定。 [25]其著例如1998年5月愛使股份通過修改公司章程相關(guān)規(guī)定而成功地抵擋了敵意收購人大港收購。延中實(shí)業(yè)主導(dǎo)修改的《愛使股份有限公司章程》第67條的第二款規(guī)定：“單獨(dú)或者合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)10%以上、持有時(shí)間半年以上的股東，如要推派代表進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的，應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)召開前20日，書面向董事會(huì)提出，并提供有關(guān)材料。”通過這樣規(guī)定收購人大港最后即便取得了控制股權(quán)，也無法迅速入局董事會(huì)進(jìn)而控制公司，愛使股份由此成功地抵擋了大港的收購。 [26] 2015年《深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》（2015）第2.2.12條。 [27]據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的500家公司中的一半以上公司采用這種反收購措施。 [28]其著例如1998年5月愛使股份通過修改公司章程相關(guān)規(guī)定而成功地抵擋了敵意收購人大港收購。 [29]《收購辦法》第52條。 [30]《公司法》第108條及第45條。 [31]當(dāng)然，《章程指引》此條是否構(gòu)成對(duì)收購的不適當(dāng)障礙確實(shí)值得討論。此外，此條規(guī)定本身未能跟隨《公司法》作相應(yīng)修改，可能為立法疏漏。 [32]如2000年10月，朗訊的首席執(zhí)行官Richard.McGinn因公司并購辭去CEO一職，從而獲得了1250萬美元的巨額補(bǔ)償，其中包括了550萬美元的現(xiàn)金和700萬美元的公司股票。 [33]國(guó)外對(duì)“降落傘”系列的反并購措施一直有很強(qiáng)的反對(duì)聲音。 [34]比如在提前清償貸款的情形。 [35]著例如一度被叫暫停的徐工、雙匯、洛軸外資收購項(xiàng)目。 [36]例如《收購辦法》第6條。 [37]敵意收購人如有《收購辦法》75、76、77、79條規(guī)定中以下任何一種情形，則可能被中國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令暫?；蛘咄Ｖ故召彙?/span> [38]比如，根據(jù)《并購規(guī)則》，外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)，應(yīng)符合中國(guó)法律、行政法規(guī)和規(guī)章對(duì)投資者資格的要求及產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入、土地、環(huán)保等政策，并購不得造成過度集中、排除或限制競(jìng)爭(zhēng)，不得擾亂社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和損害社會(huì)公共利益，不得導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失，如并購對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全造成或可能造成重大影響的，商務(wù)部可以會(huì)同相關(guān)部門要求當(dāng)事人終止交易或采取轉(zhuǎn)讓相關(guān)股權(quán)、資產(chǎn)或其他有效措施。 [39]當(dāng)然反過來收購人也可能利用該武器，比如上海寶銀創(chuàng)贏私募基金在二級(jí)市場(chǎng)的不斷增持新華百貨增持到32%，導(dǎo)致新華百貨不符合上市公司公開發(fā)行股份須達(dá)到25%以上法定條件，而導(dǎo)致該公司為反收購之目的的定向增發(fā)流產(chǎn)。
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