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澄泓研究·新視界工作室團隊：簡放、散人gjjn538、大徐子、明日花開、后來居上_dioyan（主稿）、楊長雍、股市里的隨風(fēng)草

【核心觀點】

●新能源汽車與充電樁行業(yè)的廣闊空間給公司帶來極大的想象空間

●高毛利，先發(fā)優(yōu)勢，客戶資源與技術(shù)積累

●業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成功，業(yè)績同比高速增長，環(huán)比加速增長的風(fēng)口成長股典型

●短線投資看小市值次新股的博弈炒作空間，長線投資需考慮合理的估值上限。

一、公司基本信息

1、公司產(chǎn)品簡介

石家莊通合電子科技股份有限公司（簡稱通合科技(300491)）主要從事高頻開關(guān)電源及相關(guān)電子產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

產(chǎn)品包括電力操作電源模塊和電力操作電源系統(tǒng)、電動汽車車載電源（充電樁）及充換電站充電電源系統(tǒng)和其他電源。如下圖：

（1） 電力操作電源系統(tǒng)是指為發(fā)電廠、變電站的電力自動化系統(tǒng)、高壓斷路器分合閘、繼電保護裝置、自動裝置、信號裝置、通信系統(tǒng)、遙控執(zhí)行系統(tǒng)及事故照明等設(shè)備提供交流電源、直流電源、交流不間斷電源的電力自動化電源設(shè)備。其可靠性、安全性直接影響到電力系統(tǒng)供電的可靠性和安全性。

（2）電力操作電源模塊是電力操作電源系統(tǒng)的核心部件，主要包括充電模塊、監(jiān)控模塊、通信模塊、逆變模塊等。

（3）電動汽車車載電源主要包括車載AC~DC充電機、DC~DC轉(zhuǎn)換器兩種產(chǎn)品。

車載AC~DC充電機的作用是將電網(wǎng)上的交流電轉(zhuǎn)換成能夠滿足電動汽車電池充電要求的直流電，并按照電池特性對電池的充電過程進行保護與控制，避免由于充電不當(dāng)而對電池造成損壞。

DC~DC轉(zhuǎn)換器的作用是將電動汽車上的高壓動力電池中的電能轉(zhuǎn)換為低壓直流電，提供給儀表設(shè)備及散熱系統(tǒng)等各種車載電器使用，并同時為低壓蓄電池充電。公司車載電源亦采用自主研發(fā)的“諧振電壓控制型功率變換器”技術(shù)，采用自然冷卻的散熱方式，與采用強制風(fēng)冷散熱方式的車載電源相比具有轉(zhuǎn)換效率高、可靠性高、易維護的優(yōu)勢。

（4）電動汽車充換電站充電電源系統(tǒng)是將輸入三相交流電經(jīng)功率因數(shù)校正轉(zhuǎn)化為高壓直流電，經(jīng)高頻DC~DC變換濾波后轉(zhuǎn)化為直流電輸出，為電動汽車動力蓄電池充電。公司產(chǎn)品采用三相有源功率因數(shù)校正技術(shù)和DC~DC軟開關(guān)功率變換技術(shù)，具有高功率因數(shù)、低諧波干擾、工作效率高、性能穩(wěn)定的特點。

（5）公司其他電源產(chǎn)品包括鐵路電源（含鐵路機車電源、鐵路信號電源）、消防電源、廣播發(fā)射電源、船舶電源、240V通信電源、風(fēng)能電源、光伏電源（含光伏逆變器）、特種電源等產(chǎn)品。

2015年年報顯示，充換電站充電電源系統(tǒng)（充電樁）及電動汽車車載電源占到公司營收57.15%，取代電力操作電源成為比重最大的主營產(chǎn)品。這一塊也成為通合科技業(yè)績快速增長的主要動力。2015年的最后一天，公司登錄創(chuàng)業(yè)板，掛牌上市。2015年成為通合科技飛躍發(fā)展的關(guān)鍵年份，他們由一家開關(guān)電源細分龍頭，涉足新能源汽車與充電樁這個新起的廣闊市場，然后成功登錄資本市場的大舞臺，駛?cè)敫咚侔l(fā)展的快車道。

2、歷史發(fā)展與競爭優(yōu)勢

公司所屬行業(yè)為“C38電氣機械及器材制造業(yè)”大類—“C382輸配電及控制設(shè)備制造業(yè)”中類—“C3824電力電子元器件”小類中“高頻功率變換設(shè)備”所屬的“高頻開關(guān)電源”行業(yè)。

公司自1998年創(chuàng)立以來，一直致力于高頻開關(guān)電源技術(shù)的研發(fā)和創(chuàng)新，保持公司在行業(yè)中技術(shù)和產(chǎn)品領(lǐng)先地位，提高產(chǎn)品的市場競爭力。

公司通過長期研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)驗的積累，形成了“諧振電壓控制型功率變換器”、“軟開關(guān)諧振式DC~AC逆變電路”等多項核心技術(shù)。是國內(nèi)唯一一家實現(xiàn)功率變換全程軟開關(guān)的電力電子企業(yè)。2015年年報顯示：截止報告期末，公司獲得了各種專利44項，公司的研發(fā)投入2009.80萬元，占營業(yè)收入的10.84%。

在電力電子技術(shù)的應(yīng)用及各種電源系統(tǒng)中，開關(guān)電源技術(shù)均處于核心地位。在電動汽車和變頻傳動中，更是離不開開關(guān)電源技術(shù)，通過開關(guān)電源改變用電頻率，從而達到近于理想的負(fù)載匹配和驅(qū)動控動。由此我們就不難理解，為何通合科技乘上了新能源汽車與充電樁大發(fā)展的這個風(fēng)口。公司有過硬的產(chǎn)品質(zhì)量、領(lǐng)先的研發(fā)能力和技術(shù)優(yōu)勢，擁有超過600家客戶，其中包括業(yè)內(nèi)知名電力設(shè)備廠商如魯能智能，國電南瑞(600406)，國網(wǎng)普瑞特等，及多家大型整車制造商如宇通客車(600066)，金龍汽車(600686)，福田汽車(600166)等。

公司在充換電站充電電源系統(tǒng)(充電樁)領(lǐng)域長期保持了持續(xù)、較高的研發(fā)投入，自主研發(fā)了充換電站充電電源系統(tǒng)所必需的功率變換電源模塊、充換電站系統(tǒng)監(jiān)控、充換電站系統(tǒng)整機以及充換電站運營管理系統(tǒng)，為行業(yè)內(nèi)具備自主研發(fā)生產(chǎn)完整解決方案所需所有軟硬件的少數(shù)企業(yè)之一，在應(yīng)用案例、系統(tǒng)成本和后期服務(wù)等方面有較強優(yōu)勢，這也是公司在該行業(yè)內(nèi)獲得優(yōu)勢地位的有力保障。

3、目前的經(jīng)營業(yè)績

公司屬于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成功，業(yè)績同比高速增長，環(huán)比加速增長的風(fēng)口成長股典型。往往這樣的股會享受到熱點概念與業(yè)績成長的雙擊，具備大牛股的特質(zhì)。

公司經(jīng)營由傳統(tǒng)的“電力操作電源等細分市場”擴展到“充換電站充電電源系統(tǒng)（充電樁）及電動汽車車載電源等新興產(chǎn)業(yè)”方向。2015年年報數(shù)據(jù)：公司實現(xiàn)營業(yè)總收入18547.15萬元，同比增長23.65%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤4273.70萬元，同比增長14.73%；其中亮點在于：新能源方向充換電站充電電源系統(tǒng)（充電樁）及電動汽車車載電源銷售收入占營業(yè)收入的比重為57.15%，較上年同期增長183.78%。

2016年一季報數(shù)據(jù)：公司實現(xiàn)營業(yè)總收入同比增長62.76%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長61.56%。

4、未來的新產(chǎn)品開發(fā)計劃

（以下內(nèi)容摘自2015年年報）

根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略及經(jīng)營目標(biāo)，公司將進一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并針對性地進行產(chǎn)品研發(fā)。

（1）模塊化并網(wǎng)設(shè)備

根據(jù)功率變換技術(shù)的發(fā)展趨勢和公司的發(fā)展戰(zhàn)略，結(jié)合多年模塊化電源的設(shè)計和生產(chǎn)經(jīng)驗，公司將推出高頻模塊化并網(wǎng)設(shè)備，應(yīng)用于光伏、微網(wǎng)、儲能、分布式發(fā)電等新能源和智能電網(wǎng)建設(shè)領(lǐng)域。

（2）電動汽車車載電源及電機控制器

適應(yīng)新能源汽車行業(yè)發(fā)展需求，提高公司產(chǎn)品競爭力，公司將推出功率密度更高、轉(zhuǎn)換效率更高、穩(wěn)定性更高、重量更輕、環(huán)境適應(yīng)能力更強的汽車級電源產(chǎn)品，將為客戶提供高效率水冷和高效率自冷兩大系列產(chǎn)品。完善高頻數(shù)字化技術(shù)，將車載AC~DC充電機和DC~DC轉(zhuǎn)換器的轉(zhuǎn)換效率提高到96%以上，功率密度達到國際先進水平。公司將研發(fā)新能源汽車電機控制器并快速產(chǎn)業(yè)化，提供新能源汽車電氣及動力控制的全套解決方案。

（3）電動汽車充換電站充電電源系統(tǒng)技術(shù)升級

完善充電機產(chǎn)品，采用新技術(shù)、新工藝，提高產(chǎn)品功率密度。推出高功率密度、高防護等級、高效率的戶外交直流一體樁。開發(fā)完整的電動汽車充換電站運營管理系統(tǒng)，充換電站的供配電系統(tǒng)、充電與計量系統(tǒng)、安防系統(tǒng)、監(jiān)控管理系統(tǒng)等，為客戶提供完整的充換電站系統(tǒng)解決方案和一站式服務(wù)。

從公司的開發(fā)計劃可以看出公司未來3個方向的長遠布局，表明了公司并不滿足于現(xiàn)有成績，而是要繼續(xù)鞏固優(yōu)勢，升級產(chǎn)品。如果進展順利，未來幾年將保持住細分行業(yè)龍頭地位，在大幅擴大銷售額的同時有望保持較高的毛利率。未來十分看好。

二、行業(yè)，政策與市場

對通合科技來說，電力操作系統(tǒng)已經(jīng)趨于穩(wěn)定，2大新的主營產(chǎn)品：電動汽車車載電源，充電樁的經(jīng)營情況將完全決定公司的未來。那么讓我們重點關(guān)注一下新能源汽車行業(yè)和充電樁行業(yè)：

1、新能源車最重要的一個文件是2015年4月22日四部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于2016~2020年新能源汽車推廣應(yīng)用財政支持政策的通知》，明確了未來五年新的補助標(biāo)準(zhǔn)，同時資金申報和下發(fā)由原來的審批改為預(yù)撥。該舉措保持了政策的連續(xù)性，體現(xiàn)了政府加大支持力度推進新能源汽車的決心，直接引爆了產(chǎn)業(yè)的熱情，也由此徹底確定了行業(yè)的廣闊未來。以下是專業(yè)機構(gòu)對車載電源行業(yè)的數(shù)據(jù)預(yù)測：

關(guān)注行業(yè)重大事件：有一個最近沸沸揚揚的騙補事件一直在發(fā)酵，這個對于新能源汽車肯定是利空，會迫使補貼政策發(fā)生一定的調(diào)整，對行業(yè)發(fā)展的速度和各公司的利潤產(chǎn)生影響。但從長遠來看，并不會影響行業(yè)繼續(xù)向好，一定的調(diào)整反而會使行業(yè)更健康的發(fā)展。

值得強調(diào)的是公司憑借深厚的技術(shù)研發(fā)能力和市場拓展能力進入了福田汽車、宇通客車、南京金龍、廈門金旅、萬向電動汽車有限公司等大型汽車行業(yè)廠商的供應(yīng)商體系，成為了車載電源的主要供應(yīng)商之一，將是這個行業(yè)大發(fā)展的直接受益者。

2、國家對新能源汽車行業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展配套的充電樁行業(yè)的政策也十分堅決。有三個重要文件：

（1）2015年，充電樁行業(yè)最重磅的兩個文件是：國辦發(fā)〔2015〕73號《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快電動汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的指導(dǎo)意見》；及其配套文件，由國家發(fā)改委、國家能源局、工信部和住建部在系統(tǒng)內(nèi)部聯(lián)合印發(fā)的《電動汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指南（2015~2020）》。指南明確提出目標(biāo)：到2020年，建成集中充換電站1.2萬座，分散充電樁480萬個，滿足全國500萬輛電動汽車充電需求。

（2）2015年12月底，國家質(zhì)檢總局、國家標(biāo)準(zhǔn)委也聯(lián)合國家能源局、工信部、科技部等對外發(fā)布了全新修訂的電動汽車充電接口及通信協(xié)議等5項國家標(biāo)準(zhǔn)，俗稱新國標(biāo)，于2016年1月正式實施。

（3）2016年1月19日，財政部、科技部、工信部、國家發(fā)改委、國家能源局等五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于“十三五”新能源汽車基礎(chǔ)設(shè)施獎勵政策及加強新能源汽車推廣應(yīng)用的通知》，明確2016~2020年將繼續(xù)安排資金對充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、運營給予獎補。

以上三個文件分別提出了目標(biāo)，標(biāo)準(zhǔn)，補貼，為充電樁行業(yè)理清脈絡(luò)。然后總理在3月5日的2016年政府工作報告提出，“大力發(fā)展和推廣以電動汽車為主的新能源汽車，加快建設(shè)城市停車場和充電設(shè)施?！睘槌潆姌缎袠I(yè)的未來一錘定音，重磅加碼。

地方對于新能源汽車和充電設(shè)施的支持力度也已顯現(xiàn)，據(jù)不完全統(tǒng)計，全國一二線城市政府均已出臺相關(guān)支持政策細則，文件內(nèi)容包括城市建設(shè)充電設(shè)施的目標(biāo)，補貼細則，收取充電服務(wù)費的管理辦法。我們可以很容易領(lǐng)會這套組合拳的發(fā)力點：積極打開市場空間，為社會資本加杠桿，為參與者創(chuàng)造盈利。

參考14年的光伏，15年的新能源汽車，政府補貼對于行業(yè)的拉動力度是非常明顯的，因此我們判斷16年對于充電樁就是補貼拉動的元年，行業(yè)景氣度將會繼續(xù)升高。五年內(nèi)有千億的市場，具體數(shù)據(jù)同樣參考專業(yè)機構(gòu)：

關(guān)注行業(yè)重大事件：國家電網(wǎng)已啟動16年的充電設(shè)施項目招標(biāo)，分3月，5月，9月三批完成，預(yù)計金額為50億元，相比去年大幅增長。而去年國網(wǎng)的中標(biāo)大戶魯能智能，國電南瑞，國網(wǎng)普瑞特等都是通合科技的客戶。

另外引領(lǐng)電動汽車業(yè)的國際巨頭特斯拉已經(jīng)發(fā)布了Model3，訂單量驚人，對整個產(chǎn)業(yè)都是一種極大的利好刺激。

三、財務(wù)分析

1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與成長性

從上表可知：

（1）公司成長性較為穩(wěn)定，公司的營收從2012年的1.11億

元增長到2015年的1.85億，年復(fù)合增長率為18.5%。公司的凈利潤從2012年0.34億增長到2015年的0.43億，年復(fù)合增長率為8.1%。從增長率的絕對數(shù)據(jù)來分析很一般。凈利潤的增長速度明顯慢于營收增長，分析財報可知，其原因是：公司毛利率逐年降低、銷售費用管理費用逐年增加。

（2）公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡單，主要是各種類型的電源。但細

分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化較為明顯，充換電站充電電源系統(tǒng)(充電樁)及電動汽車車載電源細分產(chǎn)品占比提升很快及營收增長速度非?？烨页始铀侔l(fā)展?fàn)顟B(tài)，該項細分產(chǎn)品占比從2012的14.94%增長到2015年的57.15%，2015年營收增長速度達到183.78%，三年營收復(fù)合增長率高達84%，表明充換電站充電電源系統(tǒng)(充電樁)及電動汽車車載電源細分產(chǎn)品正處于快速發(fā)展時期，這與這兩年新能源汽車的發(fā)展速度是相匹配的。未來五年新能源汽車將保持約40%的年復(fù)合增長率，所以公司的充換電站充電電源系統(tǒng)(充電樁)及電動汽車車載電源細分產(chǎn)品在未來五年內(nèi)仍將保持快速發(fā)展。

（3）公司的電力操作電源近年來由于國家電力投資下滑明顯，所以這兩年電力操作電源細分產(chǎn)品呈現(xiàn)負(fù)增長狀態(tài)，但隨著國家農(nóng)用電網(wǎng)改造力度加強，電力操作電源細分產(chǎn)品將有望恢復(fù)增長。公司同時指出電力操作電源模塊細分產(chǎn)品下滑的主要原因為電力操作電源模塊，隨著公司IPO成功，電力操作電源業(yè)務(wù)也有望恢復(fù)增長。

2、盈利能力

從上表可知：公司毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率都保持較高水準(zhǔn)，體現(xiàn)了公司較強的盈利能力，說明公司產(chǎn)品具有較強的競爭力。但從2013年以來，公司的毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率都呈現(xiàn)小幅下降趨勢，這是什么原因造成的呢？

A、 主要是因為毛利率稍低的充換電站充電電源系統(tǒng)(充電

樁)及電動汽車車載電源營收占比提升較快，導(dǎo)致整體毛利率有所降低。雖然毛利率有下降的趨勢，但仍明顯高于同類型的電力電源公司毛利率。

B、 2015年公司的管理費用、銷售費用增長較快，主要是

因為計提的績效獎金、研發(fā)費用增加明顯。

C、 凈資產(chǎn)收益率2013年自2013年以來下降較為明顯，主

要原因是這幾年來公司的凈資產(chǎn)增長較快，特別是2015年上市以后，公司2015年凈資產(chǎn)同比增長較多。但隨著公司募集資金后新建的產(chǎn)能投產(chǎn)后，公司的凈資產(chǎn)收益率將會呈現(xiàn)恢復(fù)性增長。

3、2016年一季度財報簡要分析：

（1）2016年一季度營收同比增長63%，凈利潤同比增長62%，凈利潤與營收保持了同步快速增長，且增長速度呈現(xiàn)明顯加快趨勢。一季度營收同比增長速度是2015年全年營收增長速度近3倍。

（2）細分產(chǎn)品營收增長情況：充換電站充電電源系統(tǒng)（充電樁）較上年同期增長151.48%，電動汽車車載電源較上年同期增長99.44%，電力操作電源模塊和電力操作電源系統(tǒng)較上年同期增長16.62%。充換電站充電電源系統(tǒng)、電動汽車車載電源仍保持較快速度增長，而電力操作電源模塊則呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，這是一個很好的現(xiàn)象。

（3）2016年一季度預(yù)付款、存貨、其它流動資產(chǎn)增長較快，公司給出的原因是本期原材料采購和設(shè)備購置較多及材料款預(yù)付增加較多，這表明公司目前正處于產(chǎn)能擴張狀態(tài)。

（4）公司根據(jù)未來發(fā)展戰(zhàn)略以及新能源蓬勃發(fā)展的實際情況，經(jīng)2016年3月22日召開的第二屆董事會第四次會議決議通過，擬投資成立全資子公司河北通合新能源有限公司，積極開展新能源領(lǐng)域運營模式的創(chuàng)新。這表明公司將繼續(xù)大力發(fā)展充換電站充電電源系統(tǒng)(充電樁)及電動汽車車載電源。

四、SWOT分析

1、優(yōu)勢

（1） 公司處于高速增長的新興市場，在車載電源和充電電源兩大產(chǎn)品積累起了大量的優(yōu)質(zhì)客戶和良好的口碑。

（2）公司在行業(yè)內(nèi)具有先發(fā)技術(shù)優(yōu)勢，并且在研發(fā)上有持續(xù)的大投入保證一定的領(lǐng)先優(yōu)勢。

（3）公司產(chǎn)品成本中原材料的占比最大，在80%以上，而所處高頻開關(guān)電源行業(yè)的上游各類原材料，市場供給充分。因此可以保證經(jīng)營與利潤的相對穩(wěn)定。充分競爭的上游行業(yè)的技術(shù)進步和生產(chǎn)效率上升還有可能推動本行業(yè)提高產(chǎn)品性能、降低產(chǎn)品價格。

2、劣勢

（1）公司的規(guī)模和資本能力暫時還比較有限，在高速的發(fā)展中，還會經(jīng)受各種不確定因素和挑戰(zhàn)。

（2）公司產(chǎn)品為中間產(chǎn)品，對大客戶的依賴性比較大，毛利容易受到擠壓。

3、機遇

新能源汽車與充電樁的大市場，給公司帶來大發(fā)展。

4、挑戰(zhàn)

（1） 毛利率下降。由于行業(yè)發(fā)展前景明確，爭相進入的競爭者眾多，在技術(shù)壁壘不足夠的情況下，長期毛利率逐步下降將是一個必然的趨勢。公司只能通過保持研發(fā)力度和改進管理提升效率來保證毛利穩(wěn)定。

（2）行業(yè)政策風(fēng)險。新興產(chǎn)業(yè)尚在快速發(fā)展中，發(fā)展方向與成果存在不確定性，國家政策也可能出現(xiàn)相應(yīng)調(diào)整。如果主要市場的宏觀經(jīng)濟運行情況或相關(guān)的政府扶持、補貼政策發(fā)生重大變化，將在一定程度上影響行業(yè)的發(fā)展和公司的盈利水平。

（3）隨著公司業(yè)務(wù)快速擴張，應(yīng)收賬款與存貨的快速增長也成為必然。對于公司的管理和風(fēng)控都會使不小的挑戰(zhàn)。

五、估值與投資建議

公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成比較清晰，未來空間也比較直觀，因此市場對于通合科技的價值識別已經(jīng)基本到位，目前的股價已經(jīng)透支了相當(dāng)?shù)奈磥順I(yè)績。從絕對空間來說，股價還有比較大的上升空間，但這是建立在時間的推移帶來的更多確定性兌現(xiàn)的基礎(chǔ)之上，所以在過高的價位參與存在著一定的風(fēng)險。

小市值與次新股的身份，又處于行業(yè)風(fēng)口，成長邏輯被市場所認(rèn)可，這些都毫無疑問會給通合科技帶來一定的溢價。目前通合科技存在短期的博弈價值，但是風(fēng)險已經(jīng)有相當(dāng)?shù)睦鄯e，不建議大倉位參與。

按照機構(gòu)預(yù)測的行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)合理推導(dǎo)，公司未來的業(yè)績峰值可能出現(xiàn)在2020年，按行業(yè)成長比例做為參考，粗略的估算公司的凈利有可能達到3~4億。對應(yīng)20~30倍PE的正常股價波動區(qū)間，對應(yīng)的市值可以達到60~120億。所以如果長期投資，當(dāng)市值回落至50億之內(nèi)是非常值得考慮建倉的。

澄泓研究·新視界工作室

二〇一六年四月二十七日

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