核心結(jié)論：①回顧09年來市場風(fēng)格的變化，09-10年概念成長占優(yōu)，11-12年白馬成長和價值藍(lán)籌占優(yōu)，13年高成長占優(yōu)，14-15年概念成長再次占優(yōu)。②11-12年白馬成長因穩(wěn)定的業(yè)績增長持續(xù)跑贏市場，基金持倉占最高達(dá)24%，之后回落至目前的5.9%。③當(dāng)下市場是存量博弈市，白馬成長盈利增長穩(wěn)定、估值合理、基金持倉低，有望王者歸來，相關(guān)公司詳見正文。

　　風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，白馬再稱王

　　15年下半年開始，市場經(jīng)歷三次大幅下跌，2016年1月27日上證綜指跌至2638點。幾次大幅下跌之后市場風(fēng)格從講故事開始轉(zhuǎn)向重業(yè)績，低估值且業(yè)績增長穩(wěn)定的白馬成長股再次回到人們的視野，對比歷史，我們認(rèn)為這一次白馬成長將王者歸來。

　　　1．回顧：各類風(fēng)格，各領(lǐng)風(fēng)騷

　　09年來各類風(fēng)格各領(lǐng)風(fēng)騷。我們將業(yè)績增長穩(wěn)定，估值較低、信息透明的股票稱之為白馬成長股，如果通過PE對股票風(fēng)格進行簡單的劃分，那么PE小于20的股票定義為價值藍(lán)籌股，PE在20-30之間定義為白馬成長股，PE在30-50之間定義為高成長股，PE大于50定義為概念成長股。我們使用巨潮大盤(3133.967, -6.95, -0.22%)成長指數(shù)近似代表白馬成長股，用上證50指數(shù)(2073.8041, -4.96, -0.24%)代表價值藍(lán)籌股、用創(chuàng)業(yè)板指代表高成長股、用中證100(2887.2802, -7.95, -0.27%)0指數(shù)代表概念成長股，回顧09年至今市場的風(fēng)格變化，可以發(fā)現(xiàn)09-10年牛市概念成長股占優(yōu)，11-12年震蕩市和熊市中白馬成長和價值藍(lán)籌股占優(yōu)，13年開始創(chuàng)業(yè)板牛市開啟，創(chuàng)業(yè)板指代表的高成長股明顯占優(yōu)，14-15年的牛市氛圍中證1000代表的概念成長股最優(yōu)。

　　基金持倉結(jié)構(gòu)不斷變化，全樣本白馬成長股已經(jīng)降至7.8%。我們根據(jù)基金重倉股來測算某一類股票占所有基金重倉股的持倉占比，采用PE不同區(qū)間對股票風(fēng)格進行劃分，可以發(fā)現(xiàn)全樣本中白馬成長股在09年Q3至12年Q3之間持倉占比穩(wěn)定在20%以上，此后持倉占比逐步減小，2016Q1為7.8%；價值藍(lán)籌股從10年Q4至12年Q4占比明顯提高；高成長股13Q1至14Q7持倉占比穩(wěn)定在25%以上，是09年以來最大占比時期；概念成長則從13Q4的20%開始大幅增加至50%以上。回顧歷史，我們選取大家耳熟能詳?shù)牟糠职遵R成長公司構(gòu)建白馬成長組合，來考察當(dāng)時基金持倉的變化情況，公司包括恒瑞醫(yī)藥(46.630, -0.53, -1.12%)、云南白藥(62.000, -1.18, -1.87%)、康美藥業(yè)(14.250, -0.13, -0.90%)、伊利股份(15.190, 0.06, 0.40%)、五糧液(29.050, -0.15, -0.51%)、貴州茅臺(245.770, 1.33, 0.54%)、格力電器(19.220, 0.00, 0.00%)、美的電器、上海家化(27.250, 0.09, 0.33%)、康得新(32.740, 0.25, 0.77%)、長城汽車、碧水源(14.690, 0.01, 0.07%)、?？低?/a>(20.570, -0.21, -1.01%)、大華股份(13.110, -0.09, -0.68%)、歌爾聲學(xué)(27.180, -0.12, -0.44%)，根據(jù)基金重倉股測算該組合基金持倉占比從09年開始穩(wěn)步提高，至13年中達(dá)到了頂峰，持倉占比高達(dá)24%，而該組合的公司流通市值占A股之比僅為3%上下，2016年一季度該組合的基金持倉占比已經(jīng)下降到5.9%。

　　2．白馬成長，曾經(jīng)風(fēng)光

　　熊市、震蕩市期間白馬成長風(fēng)光無限。熊市和震蕩市的11、12年，大盤成長指數(shù)相對占優(yōu)，期間全樣本的基金持倉持續(xù)保持20%以上的高持倉比例。如果將前文所構(gòu)建的白馬成長股組合通過市值加權(quán)構(gòu)建指數(shù)，與上證綜指進行對比，可以明顯發(fā)現(xiàn)該擬合指數(shù)從11年開始跑贏上證綜指。該組合的基金持倉占比從09Q1的6.3%逐步增大到13Q2的24%，白馬成長股廣受機構(gòu)投資者青睞。在熊市震蕩市風(fēng)光無限的白馬成長股，是由其穩(wěn)定增長的業(yè)績支撐的，從11年開始白馬成長組合單季度凈利潤同比明顯高于上證綜指，直到13年三季度，兩者才再次趨同。

　　業(yè)績支撐，白馬成長股大放異彩。我們回顧08年至今震蕩市和熊市中部分白馬成長股的歷史，如歌爾聲學(xué)、大華股份和貴州茅臺，這些白馬成長股憑借其優(yōu)良的業(yè)績大放異彩，股價大幅跑贏大盤指數(shù)。蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中代表性公司歌爾聲學(xué)，自09年三季度開始公司業(yè)績開始好轉(zhuǎn)并大幅增長，10-12年單季度凈利潤增速穩(wěn)定在50%以上，2009/8-2012/12期間股價最大漲幅770%，同期上證綜指跌42%。安防產(chǎn)業(yè)鏈中代表性公司大華股份，10Q1-12Q4期間單季度凈利潤同比均值為93%，股價最大漲幅861%。10-12年期間白酒行業(yè)景氣度提升，貴州茅臺10Q1-12Q4期間單季度凈利潤同比均值為70%，股價最大漲幅142%。

　　3．白馬成長，王者歸來

　　存量資金博弈市，盈利和估值匹配的白馬成長望勝出?！队猛h(yuǎn)鏡看，A股處于什么階段？-20160408》中，我們從基本面角度分析，2016年是牛市過去的休整期，震蕩格局?！督梃b資金進出史：重回存量博弈市-20160421》中，我們從資金面分析，16年2月以來資金流入流出開始趨穩(wěn)，市場進入存量博弈市。目前急跌已過，上證綜指從最高5178點最多跌至2638點，市場開始波動震蕩，環(huán)境類似12年，市場投資風(fēng)格有望再次切換至白馬成長股占優(yōu)。白馬成長股具備穩(wěn)定的盈利增長，以及較為合理的估值水平，既擁有一定的成長空間，也存在安全邊際，是弱勢下的最優(yōu)選擇。目前如果將PE處于20-30之間的視為白馬成長股，基金的持倉已經(jīng)處于歷史最低點，如圖5所示，15年Q4為5.0%，16Q1為7.8%，機構(gòu)配置低，未來有望王者歸來。

　　白馬成長個股組合。我們根據(jù)行業(yè)研究員的推薦，結(jié)合財務(wù)指標(biāo)如凈利潤增速、動態(tài)PE、PEG等，精選了20只股票構(gòu)建了白馬成長的組合，該組合包括海康威視、歌爾聲學(xué)、順絡(luò)電子(17.160, 0.00, 0.00%)、華宇軟件(17.470, 0.27, 1.57%)、鵬博士(17.400, -0.01, -0.06%)、烽火通信(22.460, -0.17, -0.75%)、省廣股份(16.720, -0.26, -1.53%)、華策影視(23.980, 0.00, 0.00%)、長園集團(14.950, 0.43, 2.96%)、平高電氣(13.780, 0.04, 0.29%)、滄州明珠(21.560, 0.21, 0.98%)、碧水源、啟迪桑德(28.750, -0.02, -0.07%)、華東醫(yī)藥(64.300, -0.63, -0.97%)、恒瑞醫(yī)藥、五糧液、洋河股份(67.010, -0.67, -0.99%)、湯臣倍健、小天鵝A(29.810, -0.45, -1.49%)和老板電器(49.670, -0.92, -1.82%)。

　　附錄：近期策略觀點

　　《給A股體檢：玩家結(jié)構(gòu)、交易特征、籌碼分布-20160517》：①玩家結(jié)構(gòu)：散戶持有自由流通市值占一半，機構(gòu)23%、國家隊6%，機構(gòu)中絕對收益與相對收益規(guī)模比16：10。②交易特征：散戶貢獻約85%的交易量，機構(gòu)12%，16年來年化換手率主板262%、創(chuàng)業(yè)板797%、散戶1157%，15年為此2倍左右。③籌碼分布：基金偏愛新興行業(yè)，保險和QFII更愛金融等藍(lán)籌，國家隊喜好中字頭藍(lán)籌。

　　《市場短評：請耐住寂寞-20160517》：

　?、僮蛉铡⒔袢帐袌龌钴S程度有所增加，創(chuàng)業(yè)板指連續(xù)上漲兩天，分別漲1.6%和1.2%，我們認(rèn)為這是技術(shù)性反彈，不具備操作價值。

　　②市場核心背景已變，小心為上。1月底-2月底2600-2700點我們堅定樂觀源于國內(nèi)外政策暖推升風(fēng)險偏好，4月17日轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎的邏輯是判斷政策最好時刻過去、反彈時空已可觀。政策重心已回到供給側(cè)改革，需跟蹤實施過程中對經(jīng)濟和金融的沖擊，尤其是低等級信用債步入到期高峰期。

　?、邸皶I的是徒弟，會賣的是師傅，會空倉的才是大師?！比跏兄杏胁僮鲀r值的機會稀缺，95年來指數(shù)反彈15%以上的行情共有14次，在同一牛熊周期中，上一次反彈結(jié)束至下一次反彈出現(xiàn)平均間隔小半年，最快2個月。上輪反彈結(jié)束剛1個月，基金倉位并未降至前期低點，機會還需等待。學(xué)習(xí)鱷魚，耐得住、等得起。

　　《小心為上-20160515》：①近期行情主要矛盾是政策面影響風(fēng)險偏好，1月底到4月中的上漲源于國內(nèi)外政策暖提振市場情緒，4月中以來市場跌源于政策變化引起市場情緒逆轉(zhuǎn)。②政策重心轉(zhuǎn)向供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中長期利于股市，短期需警惕改革中陣痛的沖擊，尤其是低等級信用債到期高峰來臨。③耐心等待，小心為上，存量博弈市賺錢不易，寧愿錯過也不要做錯。降低預(yù)期，業(yè)績?yōu)橥?，如食品飲料、飼料養(yǎng)殖、維生素印染、新能源汽車等。