澄泓研究理念：讓研報(bào)變誠(chéng)實(shí)，使投資更簡(jiǎn)單。

澄泓研究·新視界工作室成員：簡(jiǎn)放、散人gjjn538、大徐子、明日花開(kāi)、后來(lái)居上_dioyan、楊長(zhǎng)雍、股市里的隨風(fēng)草、吉普賽007（主稿）

【核心觀點(diǎn)】

●公司控股98%的馬爾康金鑫礦業(yè)是國(guó)內(nèi)唯一在產(chǎn)的大規(guī)模鋰礦，2016年公司原礦產(chǎn)量約為40萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)8000噸碳酸鋰，2017年原礦產(chǎn)量約為85萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)1.77萬(wàn)噸碳酸鋰，2018年原礦產(chǎn)量約為120萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)2.5萬(wàn)噸碳酸鋰。16-18年利潤(rùn)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

●天驕作為三元正極材料的龍頭企業(yè)之一，由于深圳項(xiàng)目搬遷，2016-17年產(chǎn)能逐步釋放，16年-17年有望貢獻(xiàn)2100、7000萬(wàn)凈利潤(rùn)。

●公司現(xiàn)金流較為緊張，年報(bào)中已提出了解決措施，大股東、公司存在信用風(fēng)險(xiǎn)大股東被迫司法減持金額近達(dá)8億元，后續(xù)減持壓力較小。

【正文內(nèi)容】

一、眾和上市后的蛻變

眾和股份(002070)于2005年上市，注冊(cè)地為福建省莆田市秀嶼區(qū)，是國(guó)內(nèi)棉休閑面料龍頭企業(yè)和莆田市首家國(guó)內(nèi)上市企業(yè)。近年來(lái)公司的紡織業(yè)務(wù)的毛利不斷走低，公司從2012年開(kāi)始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，切入鋰電行業(yè)。

2012-9-20增資并受讓廈門(mén)市帛石貿(mào)易有限公司66.67%股權(quán)，帛石貿(mào)易有限公司分別持有天驕科技公司、阿壩州閩鋒鋰業(yè)等公司70%、62.95%的股權(quán)。（關(guān)鍵的第一步）

2013-12-20日擬受讓珠海神通新能源汽車(chē)20%股權(quán)，切入新能源公交車(chē)運(yùn)營(yíng)體系。（擬布局新能車(chē)運(yùn)營(yíng)）

2013-7-1與黑龍江省科學(xué)院高技術(shù)研究所、黑龍江省對(duì)俄工業(yè)技術(shù)合作中心簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，共同開(kāi)發(fā)新能源、新材料尤其是鋰電池負(fù)極材料的研發(fā)。（新材料研究）

2014-3-8與贛鋒鋰業(yè)簽訂收購(gòu)江蘇優(yōu)派新能源汽車(chē)有限公司股權(quán)的意向協(xié)議，該公司具備2000噸三元材料前驅(qū)體產(chǎn)能。（三元材料前驅(qū)體產(chǎn)能）

2014-6-16公告非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，擬發(fā)行股份募集15億元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，其中認(rèn)購(gòu)對(duì)象包括大股東、莆田系和天驕科技總經(jīng)理王偉東等。（不了了之，如果定增成功，后面就不會(huì)有今天的故事）

2014-8-19受讓廈門(mén)黃巖貿(mào)易有限公司100%股權(quán)，進(jìn)而獲得廈門(mén)眾和新能源有限公司100%的股權(quán)和閩鋒鋰業(yè)96.14%的股權(quán)。（繼續(xù)加強(qiáng)上游鋰礦控制權(quán)）

2015-4-30投資4.9億元建設(shè)馬爾康金鑫礦業(yè)鋰輝石礦160萬(wàn)t/a采選工程擴(kuò)建項(xiàng)目，馬爾康金鑫礦業(yè)氧化鋰儲(chǔ)量上升至66萬(wàn)噸。（鋰礦繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)）

2015-7-17控股子公司天驕科技擬在江蘇省連云港市臨港中小企業(yè)園建設(shè)動(dòng)力電池正極材料生產(chǎn)基地，建設(shè)期6個(gè)月，1期2000噸/年產(chǎn)能，2期8000噸/產(chǎn)能。（布局中游正極材料）

2015-11-20擬發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)四川國(guó)理、四川華閩和四川興晟100%的股權(quán)，并募集配套資金用于補(bǔ)充流動(dòng)性。（繼續(xù)布局鋰礦，努力夯實(shí)國(guó)內(nèi)鋰礦龍頭地位，加大鋰鹽深加工產(chǎn)能）

二、眾和現(xiàn)有的核心業(yè)務(wù)

根據(jù)2014年和2015年年報(bào)可以看出：

（1）公司紡織印染營(yíng)收從14年的9.33億下滑為4.97億，主營(yíng)利潤(rùn)從1.9億下滑到6023萬(wàn)，營(yíng)收和毛利雙雙下滑；（2）鋰電池材料和氫氧化鋰營(yíng)收有所下滑，主營(yíng)利潤(rùn)從3000萬(wàn)左右下滑為2600萬(wàn)左右。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（摘自安信證券）

鋰電布局情況：

1、鋰礦

公司擁有金鑫礦業(yè)98%的股權(quán)。2014年最新的勘察報(bào)告顯示，金鑫礦業(yè)擁有的采礦權(quán)資源量為154萬(wàn)噸（以碳酸鋰計(jì)），氧化鋰品位1.33%。公司2014年下半年85萬(wàn)噸（選礦廠）一期主體基本完工，開(kāi)始陸續(xù)小量出礦。

目前，政府主管部門(mén)臨時(shí)許可生產(chǎn)規(guī)模為35萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)2016年下半年可完成采礦權(quán)證擴(kuò)大規(guī)模審批，如果礦山生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及采礦權(quán)證擴(kuò)大規(guī)模審批順利，全年采選規(guī)模有望達(dá)35萬(wàn)噸-50萬(wàn)噸，產(chǎn)出鋰精粉6-8萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)碳酸鋰為0.75~1萬(wàn)噸。

2015年6月份，公司股東大會(huì)同意投資建設(shè)金鑫礦業(yè)鋰輝石礦160萬(wàn)t/a采選工程擴(kuò)建項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資4.91億元，預(yù)計(jì)擴(kuò)建工程基建期為兩年。目前該項(xiàng)目一期主體工程已基本完工，二期前期準(zhǔn)備工作正在進(jìn)行中。

擬收購(gòu)的四川國(guó)理子公司是德鑫礦業(yè)坐擁鋰礦資源，德鑫礦業(yè)之李家溝鋰輝石礦資源儲(chǔ)量豐富，經(jīng)四川省地質(zhì)礦產(chǎn)勘查開(kāi)發(fā)局化探隊(duì)勘探，共探獲礦石資源量4,036.17萬(wàn)噸，折合氧化鋰51.22萬(wàn)噸，折合碳酸鋰127萬(wàn)噸，氧化鋰品位1.27%。

德鑫礦業(yè)現(xiàn)有采礦權(quán)105萬(wàn)噸/年。自增發(fā)交易完成后正式開(kāi)始啟動(dòng)采礦工程建設(shè)，德鑫礦業(yè)建設(shè)工程分三期進(jìn)行，，第一期建設(shè)規(guī)模63萬(wàn)噸/年，于2018年度投產(chǎn)；第二期建設(shè)規(guī)模42萬(wàn)噸，于2019年度投產(chǎn)；第三期建設(shè)規(guī)模45萬(wàn)噸，于2020年度投產(chǎn)，三期建設(shè)完工后，總產(chǎn)能為年采選鋰輝石礦150萬(wàn)噸/年。

擬收購(gòu)四川華閩：具有金川縣兩大探礦權(quán)，未來(lái)探轉(zhuǎn)采保障鋰資源遠(yuǎn)景儲(chǔ)量20萬(wàn)噸。

注：（1）公司6噸原礦可產(chǎn)1噸鋰精礦，7-8噸鋰精礦可產(chǎn)1噸碳酸鋰，即48萬(wàn)原礦可產(chǎn)1噸碳酸鋰；

（2）原礦產(chǎn)能為預(yù)估。

2、鋰鹽

公司鋰鹽業(yè)務(wù)主要為閩鋒鋰業(yè)，閩鋒鋰業(yè)具備5,000噸氫氧化鋰產(chǎn)能。擬收購(gòu)的中晟鋰業(yè)目前具有5000噸/年氫氧化鋰、1000噸/年電池級(jí)碳酸鋰生產(chǎn)線，技改完后，將擁有7000噸/年氫氧化鋰、6000噸/年電池級(jí)碳酸鋰的生產(chǎn)能力；擬收購(gòu)的四川興晟擁有一條年設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)6,000噸的單水氫氧化鋰生產(chǎn)線。

注：（1）0.88噸氫氧化鋰折合1噸碳酸鋰；

（2）總表中含擬收購(gòu)的中晟鋰業(yè)、四川興晟，若不含產(chǎn)能折合碳酸鋰為4400t。

3、正極材料

公司下游鋰電材料領(lǐng)域主要由深圳天驕（持股比例70%）、天津巴莫和江蘇優(yōu)派新能源組成。其中核心企業(yè)為深圳天驕，天津巴莫、江蘇優(yōu)派新能源均為擬收購(gòu)股份，收購(gòu)比例分別為5.76%、100%。

2015年受搬遷影響，開(kāi)工率不足導(dǎo)致深圳天驕業(yè)績(jī)下滑。由于深圳市區(qū)規(guī)劃的改變，深圳天驕在目前工業(yè)區(qū)用地制約導(dǎo)致產(chǎn)能瓶頸明顯，因此公司擬在江蘇省連云港市灌云縣臨港中小企業(yè)園建設(shè)動(dòng)力電池正極材料鎳鈷錳酸鋰產(chǎn)業(yè)化基地，分兩期建設(shè)年產(chǎn)10000噸動(dòng)力鋰離子電池正極材料生產(chǎn)線，項(xiàng)目建設(shè)期6個(gè)月/階段，其中1期2000噸，2期8000噸。搬遷工作導(dǎo)致開(kāi)工率不足，并導(dǎo)致深圳天驕虧損。

正極材料業(yè)務(wù)步入正軌，2016年1月份山東臨沂子公司有1500噸/年左右三元正極材料投產(chǎn)，2016年上半年江蘇連云港動(dòng)力電池正極材料鎳鈷錳酸鋰產(chǎn)業(yè)化基地建設(shè)項(xiàng)目將初步形成三元正極材料NCM3000噸/年左右產(chǎn)能，2017年初形成10000噸三元正極材料產(chǎn)能，錳酸鋰產(chǎn)能2000噸。按此計(jì)算三元正極材料全年產(chǎn)量預(yù)計(jì)為3000噸，錳酸鋰為1500噸。

根據(jù)公司公告三元正極材料售價(jià)為16萬(wàn)每噸，全年預(yù)計(jì)能形成4億銷售額。

三、凈利潤(rùn)推算

因?yàn)槭召?gòu)四川國(guó)理等還存在一定不確定性，故計(jì)算不含此部分產(chǎn)生的收益。公司利潤(rùn)的大頭來(lái)自鋰礦采選+正極材料-紡織虧損。

1、鋰礦和鋰鹽

2016年公司原礦產(chǎn)量約為40萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)8000噸碳酸鋰，氫氧化鋰產(chǎn)能為5000噸折合碳酸鋰4400噸，大約3600噸需要委托加工，按照15萬(wàn)每噸單價(jià)，凈利率按照35%（$天齊鋰業(yè)(002466)$一季度凈利率為37.7%），凈利潤(rùn)為4.2億。2017年原礦產(chǎn)量約為85萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)1.77萬(wàn)噸碳酸鋰，凈利潤(rùn)約為9億元。2018年原礦產(chǎn)量約為120萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)2.5萬(wàn)噸碳酸鋰，凈利潤(rùn)約為13億元。

2、正極材料

根據(jù)現(xiàn)有三元正極材料售價(jià)16萬(wàn)元，根據(jù)當(dāng)升科技16年一季報(bào)情況三元正極材料售價(jià)約為15萬(wàn)元，每噸凈利約為1萬(wàn)元，預(yù)計(jì)公司16年凈利潤(rùn)為3000萬(wàn)元，70%的股權(quán)對(duì)應(yīng)2100萬(wàn)凈利。17年三元正極材料產(chǎn)能為1萬(wàn)噸，凈利潤(rùn)1億元，70%的股權(quán)對(duì)應(yīng)7000萬(wàn)凈利。

3、紡織虧損

全年按照4000萬(wàn)虧損計(jì)算。

綜上所述，公司2016年凈利潤(rùn)約為4億元，2017年凈利潤(rùn)約為9.3億元，2018年凈利潤(rùn)約為13.3億元。

四、估值計(jì)算

按照公司現(xiàn)行的業(yè)務(wù)分為鋰礦鋰鹽以及正極材料，正極材料又以三元正極材料為主，占比超過(guò)50%，可對(duì)標(biāo)當(dāng)升科技(300073)。當(dāng)升科技產(chǎn)能釋放后三元正極材料1.05萬(wàn)噸，天驕三元正極材料擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能為10000噸，上市公司對(duì)應(yīng)權(quán)益產(chǎn)能為7000噸，截止2016-5-12當(dāng)升科技市值為84.38億，考慮當(dāng)升科技為該領(lǐng)域龍頭，該部分市值按40億考慮。

鋰礦鋰鹽市值對(duì)應(yīng)市值為118億（2016年5月12日收盤(pán)眾和市值為158億），表面呈現(xiàn)低估狀態(tài)。

五、折價(jià)原因分析

1、紡織主業(yè)仍然未剝離

2、上市公司現(xiàn)金流緊張

●根據(jù)上市公司公告，2015年子公司金鑫礦業(yè)于2015年2月12日借款20000元、年利率17%，到期還本付息，期末計(jì)提利息費(fèi)用3008.77萬(wàn)元。

●詳見(jiàn)下表

3、根據(jù)公司15年年報(bào)公司負(fù)債率高達(dá)71.9%，而負(fù)債中短期借款高達(dá)8.55億，存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

4、上市公司誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)年報(bào)

2015年報(bào)告期內(nèi)，公司因向互保對(duì)象福建君合集團(tuán)有限公司承擔(dān)借款擔(dān)保連帶責(zé)任的一筆借款逾期被廈門(mén)市中級(jí)人民法院列入失信被執(zhí)行人名單。法院裁定君合集團(tuán)需支付人民幣7559.1萬(wàn)元及逾期違約金，公司作為擔(dān)保人對(duì)此償付義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。截止2016年4月25日，該筆債務(wù)尚余2719.4萬(wàn)元未清償。

5、大股東信用問(wèn)題

報(bào)告期內(nèi)，因質(zhì)押給重慶國(guó)際信托有限公司、平安信托有限責(zé)任公司融資到期及個(gè)人借款糾紛等原因，股東許金和持有公司股份累計(jì)32,029,995股被司法強(qiáng)制執(zhí)行賣(mài)出，該等案件已執(zhí)行完畢。截至本報(bào)告報(bào)出日，股東許金和、許建成所持公司股份仍全部處于司法凍結(jié)或輪候凍結(jié)狀態(tài)，該等股份部分存在被司法強(qiáng)制執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)。許金和表示，目前正在尋找資產(chǎn)管理公司在法院主持下通過(guò)轉(zhuǎn)質(zhì)押承接其本人及許建成個(gè)人債務(wù)。

2016-5-10股東許建成股份被司法強(qiáng)制減持630萬(wàn)股。

許金和累計(jì)涉案金額包括民事訴訟1.42億元、股權(quán)質(zhì)押融資2.83億元。

注：（1）本表截至2016-4-25，未扣除2016-05-10日630萬(wàn)的司法減持；

（2）徐建成與許金和為父子關(guān)系，為公司實(shí)際控制人。

6、公司金鑫鋰礦處于阿壩州，該地區(qū)藏族占58.1%，羌族占18.6%，回族占3.2%，漢族占20.6%，屬于民族敏感地區(qū)，公司已有產(chǎn)能是否能順利達(dá)產(chǎn)存在一定的隱憂。

附件一：2015年年報(bào)關(guān)于改善現(xiàn)金流的做法

2016年度，公司管理層擬采取下列措施以改善現(xiàn)金流：

（一）提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

2016年，公司將根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃及部署，繼續(xù)推進(jìn)紡織印染業(yè)務(wù)的收縮、退出，強(qiáng)化新能源鋰電業(yè)務(wù)拓展，積極改善公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，努力提升經(jīng)營(yíng)效益。

1、通過(guò)戰(zhàn)略性收縮，降低紡織印染業(yè)務(wù)占比，減少紡織印染業(yè)務(wù)虧損。

近幾年紡織行業(yè)持續(xù)低迷，同時(shí)由于公司實(shí)施傳統(tǒng)紡織印染產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略性收縮，公司紡織印染業(yè)務(wù)效益持續(xù)下滑，虧損面加大。隨著公司紡織印染業(yè)務(wù)持續(xù)收縮、退出，盤(pán)活存貨，回籠應(yīng)收賬款，未來(lái)該業(yè)務(wù)占公司整體經(jīng)營(yíng)的比例將持續(xù)降低，虧損額度亦將大幅減少，對(duì)公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響將顯著下降。

若2016年公司全面或部分退出紡織印染業(yè)務(wù)，則將減少該類業(yè)務(wù)虧損，并可能產(chǎn)生大額非經(jīng)常性收益，將對(duì)公司2016年的業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面影響。

2、推進(jìn)金鑫礦業(yè)礦山達(dá)產(chǎn)進(jìn)程，調(diào)整商業(yè)模式，提升鋰資源產(chǎn)品利潤(rùn)空間。

2015年，金鑫礦業(yè)擴(kuò)建項(xiàng)目主體工程已完工，自6月中旬起試生產(chǎn)，但選礦生產(chǎn)線還處于磨合調(diào)試階段，達(dá)產(chǎn)率不足，共生產(chǎn)鋰精粉約2萬(wàn)噸；再加上2015年財(cái)務(wù)費(fèi)用較高因素，公司尚處于虧損狀態(tài)。

在鋰資源供應(yīng)寡頭壟斷、鋰產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲的市場(chǎng)環(huán)境下，2016年公司將借鑒國(guó)際鋰業(yè)巨頭的商業(yè)模式，依托礦山資源優(yōu)勢(shì)，結(jié)合市場(chǎng)需求，調(diào)整鋰材料產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)模式：合理安排阿壩眾和新能源生產(chǎn)線開(kāi)工計(jì)劃（部分生產(chǎn)線生產(chǎn)氫氧化鋰對(duì)外銷售，部分生產(chǎn)線用于生產(chǎn)硫酸鋰供應(yīng)鋰鹽企業(yè)或委托鋰鹽企業(yè)加工），通過(guò)提供自產(chǎn)鋰精粉或硫酸鋰委托鋰鹽企業(yè)加工成碳酸鋰/氫氧化鋰自行銷售方式（包括部分產(chǎn)品供應(yīng)深圳天驕），進(jìn)一步提升鋰資源利潤(rùn)空間，同時(shí)解決深圳天驕的生產(chǎn)原料――碳酸鋰供應(yīng)緊張問(wèn)題。

按金鑫礦業(yè)2016年度產(chǎn)出鋰精粉6-8萬(wàn)噸全部通過(guò)阿壩眾和新能源自產(chǎn)鋰鹽或委托外加工后對(duì)外銷售進(jìn)行測(cè)算，全年預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)鋰鹽銷售收入約10億元，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)約5億元。

3、加快動(dòng)力電池正極材料項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)程，提升深圳天驕經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

2015年，由于深圳天驕產(chǎn)能搬遷及產(chǎn)品、客戶調(diào)整，經(jīng)營(yíng)受到較大影響，導(dǎo)致業(yè)績(jī)虧損。2016年，隨著江蘇連云港動(dòng)力電池正極材料鎳鈷錳酸鋰產(chǎn)業(yè)化基地建設(shè)項(xiàng)目及山東臨沂杰能三元正極材料改造項(xiàng)目的建成投產(chǎn)，有利于其發(fā)揮在三元正極材料方面的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，恢復(fù)并提高市場(chǎng)占有率，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)全年深圳天驕可實(shí)現(xiàn)銷售收入約4億元，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)約4000萬(wàn)元。

綜合上述分析，預(yù)計(jì)新能源鋰電材料業(yè)務(wù)2016年大約可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約5.4億元。

（二）通過(guò)資本市場(chǎng)募集資金

2016年，公司將積極推進(jìn)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)及募集配套資金事項(xiàng)、努力實(shí)現(xiàn)此次交易對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生的正向影響；此次發(fā)行股份除了購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)外，還將募集9億現(xiàn)金用于歸還銀行等金融機(jī)構(gòu)借款，該部分資金預(yù)計(jì)于2016年下半年到位。

（三）通過(guò)變現(xiàn)土地取得資金

眾和股份之子公司廈門(mén)華綸廠區(qū)占地面積約150畝，該宗地在廈門(mén)市三舊改造規(guī)劃范圍內(nèi)。日前，公司與一家資產(chǎn)管理公司達(dá)成意向協(xié)議，該資管公司擬通過(guò)設(shè)立地產(chǎn)基金的方式以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)土地使用權(quán)，若能順利成交，預(yù)計(jì)可為公司帶來(lái)6億元左右凈現(xiàn)金流入。

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