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澄泓研究·新視界工作室成員：簡放、散人gjjn538、大徐子、明日花開、后來居上_dioyan、楊長雍、股市里的隨風(fēng)草、吉普賽007（主稿）

【核心觀點(diǎn)】

①公司16年開始鋰礦原材料自給率開始大幅提升，16年江西鋰業(yè)投產(chǎn)鋰精礦產(chǎn)能1萬噸，17年產(chǎn)能6-7萬噸，公司持有43.1%股份RIM公司的鋰礦16年7月投產(chǎn)，公司擁有前三年全部鋰精礦包銷權(quán)，三年后至少49%的包銷權(quán)，按1年達(dá)產(chǎn)，預(yù)計鋰精礦16年產(chǎn)能4萬噸，17年15萬噸，18年20萬噸。

②公司現(xiàn)有產(chǎn)能金屬鋰為1500噸/年，氫氧化鋰產(chǎn)能為1.2萬噸/年，碳酸鋰7000噸/年，同時公司還已經(jīng)建成萬噸鋰鹽項目碳酸鋰6000噸/年，預(yù)計2016年下半年投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后約合碳酸鋰產(chǎn)能3.1萬噸能與達(dá)產(chǎn)后的鋰礦產(chǎn)能匹配。

③公司金屬鋰占據(jù)全球30%的份額，金屬鋰從去年底到現(xiàn)在漲幅約為116%，但仍然落后于碳酸鋰（189%）和氫氧化鋰（230%），后期有望跟上碳酸鋰的漲幅。

④碳酸鋰稅后售價15萬元，假設(shè)凈利率36%與天齊鋰業(yè)類似；委托加工每噸1萬元凈利；美拜電子按年度5600萬凈利考慮；未自給前產(chǎn)能利用率85%產(chǎn)能利用率。

綜上，預(yù)計16~18年自給的鋰礦折合碳酸鋰為0.625萬噸，2.625萬噸，3.25萬噸，16-18年凈利潤約為7.05億，14.79億，16.74億，截至2016年5月21日贛鋒鋰業(yè)總市值260億，16~18對應(yīng)PE 36.9倍，17.6倍，14.7倍。

一、公司簡介與股權(quán)結(jié)構(gòu)

江西贛鋒鋰業(yè)股份有限公司成立于2000年3月，2010年8月10日正式掛牌上市，成為中國鋰行業(yè)首家上市公司。

圖1：股權(quán)結(jié)構(gòu)圖    資料來源：公司公告

公司是全球唯一一家可同時利用礦石提鋰和鹵水提鋰兩種技術(shù)制備電池級碳酸鋰的企業(yè)，公司的金屬鋰產(chǎn)品占據(jù)全球30%左右的市場份額，公司是國內(nèi)唯一專業(yè)化規(guī)模化供應(yīng)丁基鋰的企業(yè)。

二、公司業(yè)務(wù)分解

1.鋰礦與原材料

公司目前生產(chǎn)使用的鋰精礦約30%來自澳大利亞的Talison公司（16年已斷供），約30%來自SQM，30%來自國內(nèi)供應(yīng)商和10%來自公司內(nèi)部回收利用技術(shù)。自2016年起全球最大鋰輝石供應(yīng)商泰利森停止向贛鋒供應(yīng)鋰精礦，解決鋰礦供應(yīng)問題迫在眉睫！

公司采取了以下措施：

（1）2016年1月12日公司以自有資金42,040萬元的價格競得江鋰科技約4000噸氫氧化鋰，單價為10.51萬元/噸。根據(jù)公司16年1季報，公司存貨增加了1.5億元，應(yīng)為拍賣所得氫氧化鋰。（重金拍下氫氧化鋰以解燃眉之急）

（2）公司現(xiàn)持有江西西部資源鋰業(yè)100%的股權(quán)，江西鋰業(yè)礦產(chǎn)開采項目已于15年年底投產(chǎn)，原礦產(chǎn)能40萬噸每年，16年產(chǎn)能1萬噸鋰精礦，17年產(chǎn)能6-7萬噸，服務(wù)年限10.86年。（鋰礦17年開始放量）

（3）公司現(xiàn)持有澳大利亞RIM公司（以下簡稱澳礦）43.1%的股權(quán)以及前三年全部鋰精礦的包銷權(quán)，三年后鋰精礦49%包銷權(quán)，成為解決公司資源瓶頸的最關(guān)鍵舉措。澳礦原礦設(shè)計產(chǎn)能為175萬噸每年，預(yù)計年產(chǎn)20萬噸鋰精礦，開產(chǎn)年限15年。澳礦預(yù)計16年6-7月開始采礦，預(yù)計今年能供應(yīng)鋰精礦8萬噸左右。 （解決公司資源瓶頸的最關(guān)鍵舉措，根據(jù)原礦產(chǎn)能，滿產(chǎn)后可達(dá)29萬噸鋰精礦，存在超預(yù)期可能）

（4）公司還持有BLL公司愛爾蘭Blackstair鋰礦55%的股權(quán)和阿根廷Mariana 鋰-鉀鹵水礦項目80%的股權(quán)。愛爾蘭項目還處于初勘階段，阿根廷項目將進(jìn)入詳勘階段。（繼續(xù)為鋰礦資源作儲備）

（5）2016-2-3公司公布建設(shè)含鋰金屬廢料回收處理工廠，達(dá)到年處理利用鋰、鈷、鎳等廢料量5000噸的循環(huán)生產(chǎn)能力。（循環(huán)利用鋰資源）

綜上，公司16年開始鋰礦原材料自給率開始大幅提升，16年江西鋰業(yè)投產(chǎn)鋰精礦產(chǎn)能1萬噸，17年產(chǎn)能6-7萬噸，16年7月公司持有43.1%股份RIM公司的鋰礦投產(chǎn)，公司擁有前三年全部鋰精礦包銷權(quán)，三年后至少49%的包銷權(quán)，按1年達(dá)產(chǎn)，預(yù)計鋰精礦16年產(chǎn)能4萬噸，17年15萬噸，18年20萬 噸。

2.鋰鹽及其深加工品

圖2：鋰鹽及其深加工產(chǎn)品 資料來源：公司公告

公司主要產(chǎn)品包括金屬鋰及鋰材（包括工業(yè)級、電池級）、碳酸鋰（主要有電池級和高純級）、氯化鋰、丁基鋰、氟化鋰等二十余種鋰系列產(chǎn)品。

贛鋒鋰業(yè)目前最主要的產(chǎn)品仍然是金屬鋰。金屬鋰是公司最主要的收入來源。隨著年產(chǎn)500 噸超薄鋰帶項目逐漸完工，公司金屬鋰產(chǎn)品產(chǎn)能合計達(dá)1500噸，占據(jù)全球30%左右的市場份額。公司生產(chǎn)金屬鋰的主要原料來源是氯化鋰，基本實(shí)現(xiàn)自給滿足。除200-300噸自用生產(chǎn)丁基鋰外，全部外銷，主要應(yīng)用于醫(yī)藥、材料及一次電池領(lǐng)域。

公司是全球唯一一家可同時利用礦石提鋰和鹵水提鋰兩種技術(shù)制備電池級碳酸鋰的企業(yè)，由于電動汽車產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長，目前公司2015年度生產(chǎn)7000噸碳酸鋰仍供不應(yīng)求，主要采用鹵水提鋰技術(shù)。公司萬噸鋰鹽項目設(shè)計新增碳酸鋰產(chǎn)能6000噸/年，預(yù)計2016年投產(chǎn)。

公司的氫氧化鋰產(chǎn)能為1.2萬噸/年，氫氧化鋰產(chǎn)品主要客戶包括松下，三星和LG等。公司氯化鋰產(chǎn)品基本都是自用，很少外銷，對營收和利潤的貢獻(xiàn)率很少。公司丁基鋰產(chǎn)品產(chǎn)能規(guī)模為國內(nèi)最大，設(shè)計產(chǎn)能500噸/年，采用以銷量定產(chǎn)量的策略，目前產(chǎn)能利用率70%左右。

綜上，碳酸鋰售價處于上漲平衡期，金屬鋰有望跟上碳酸鋰的漲幅。公司現(xiàn)有產(chǎn)能金屬鋰為1500噸/年，氫氧化鋰產(chǎn)能為1.2萬噸/年，碳酸鋰7000噸/年，同時公司還已經(jīng)建成萬噸鋰鹽項目碳酸鋰6000噸/年，預(yù)計2016年下半年投產(chǎn)，丁基鋰設(shè)計產(chǎn)能500噸/年，另外公司定增1.5萬噸級碳酸鋰項 目（已含16年6000t投產(chǎn)部分）。

3.鋰電池與材料

（1） 收購美拜電子（100%），將鋰產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步延伸到下游應(yīng)用聚合物鋰離子電池行業(yè)，借助美拜電子已有的技術(shù)實(shí)力和市場地位，進(jìn)入鋰電行業(yè)。公司擬非公開發(fā)行募資5億元，投資年產(chǎn)1.25億支18650型高容量三元鋰離子動力電池項目，預(yù)計產(chǎn)能約12億瓦時。美拜承諾2016年凈利潤5600萬。

（2）子公司江蘇優(yōu)派新能源（100%）年產(chǎn)4,500 噸新型三元前驅(qū)體材料項目預(yù)計16年投產(chǎn)。

（3）2016年3月，公司擬向安靠電源以增資的方式投資人民幣1.05億元，持有其10.5%的股權(quán)，進(jìn)軍電池pack領(lǐng)域，安靠電源承諾2016、2017、2018年的扣除非凈利潤分別為1億元、2億元、3億元。

三、凈利潤預(yù)測

注：1.鋰鹽、鋰礦均折合碳酸鋰。

2.碳酸鋰稅后售價15萬元，假設(shè)凈利率36%與天齊鋰業(yè)類似；委托加工每噸1萬元凈利；美拜電子按年度5600萬凈利考慮；未自給前產(chǎn)能利用率85%產(chǎn)能利用率。

3.金屬鋰從去年底到16-4漲幅約為116%，但仍然落后于碳酸鋰和氫氧化鋰，后期有望跟上碳酸鋰的漲幅。

四、估值與風(fēng)險分析

1.估值

預(yù)計16~18年自給的鋰礦折合碳酸鋰為0.625萬噸，2.625萬噸，3.25萬噸，16-18年凈利潤約為7.05億，14.79億，16.74億，截至16-5-21贛鋒鋰業(yè)總市值260億，16~18對應(yīng)PE36.9倍，17.6倍，14.7倍。

2.風(fēng)險分析

（1） 根據(jù)RIM與贛鋒的協(xié)議，從16-7月起開始產(chǎn)礦，前三年的鋰精礦由贛鋒包銷（約為20萬噸6%的鋰精礦），三年后贛鋒包銷至少49%的鋰精礦，出售給贛鋒鋰精礦的價格約為4000元每噸，鋰精礦利潤按43.1%分成。從國內(nèi)價格來看，該部分鋰精礦價格偏低，未來存在上漲可能。另外從國內(nèi)投產(chǎn)的鋰礦來看， 仍然未有1家達(dá)產(chǎn)，本次估算達(dá)產(chǎn)周期為1年，達(dá)產(chǎn)周期存在較大的不確定性。

（2）公司目前生產(chǎn)使用的鋰精礦約30%來自澳大利亞的Talison公司（16年已斷供），約30%來自SQM，20%來自國內(nèi)供應(yīng)商，由于鋰精礦價格上漲較多，短期存在斷供以及提價的可能。

（3）美拜電子在2015年未達(dá)到承諾利潤，在16年1季度發(fā)生起火事件，該公司的經(jīng)營水平和生產(chǎn)管理存在一定隱患，16年承諾利潤極有可能不能完成承諾的凈利潤。

（4）公司金屬鋰的價格雖有上漲，落后于碳酸鋰和氫氧化鋰，后期未必能趕上碳酸鋰的漲幅。

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