（本文刊登于《北京晚報》2010年5月16日“財?shù)?升壇”欄目）。

在近期發(fā)生的恐慌性的市場中，一些股票會出現(xiàn)低估，而且低估程度也越來越大，但是投資者必須仔細從這些便宜貨中找到最吸引人的投資機會。而在牛市中，低估證券會越發(fā)稀少，價值投資者則必須嚴守紀律，以保證價值評估過程的完整性，并限制所支付的價格。

這就是所謂“安全邊際”——以保守的態(tài)度評估企業(yè)內(nèi)在價值，并將其與市場價格進行比較，從而判斷出這一差距的大小。

為黑天鵝的到來做好準(zhǔn)備——《安全邊際》一書的作者塞斯·卡拉曼曾一再強調(diào)的一個觀點就是：未來是不可預(yù)測的。因為沒有人知道經(jīng)濟將是萎縮還是增長，通脹率、利率以及股價將是上漲還是下跌。因此，那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來，直至實現(xiàn)繁榮。投資者必須意識到這個世界將會發(fā)生意想不到的變化，有時這種變化非常劇烈。

投資者都可能犯錯，如同河水漫過堤岸。投資者如果要為自己的投資設(shè)定具體的回報率目標(biāo)，那將是十分錯誤的，因為設(shè)定目標(biāo)并不會對實現(xiàn)目標(biāo)提供任何幫助。更何況投資者無法通過更努力的思考或工作更長的時間來實現(xiàn)更高的回報。投資者所能做的一切，就是遵從一種始終受到紀律約束的嚴格方法，隨著時間的推移，終將獲得回報。投資者設(shè)定具體回報率目標(biāo)只會使目光更多關(guān)注到上漲的潛力上，從而忽略了風(fēng)險。相反，他們應(yīng)該做的事情是對風(fēng)險設(shè)定目標(biāo)，而不是回報率。

投資是一門科學(xué)，更是一門藝術(shù)。投資者需要安全邊際，這允許人們犯錯。當(dāng)遇到霉運或者是復(fù)雜難以預(yù)測的世界出現(xiàn)極其劇烈波動的時候，投資者才能獲得安全邊際。按照本杰明·格雷厄姆的說法就是，“安全邊際總是依賴于所支付的價格?！?/p>

有四種投資者不可能找到安全邊際：把股票看成是可以交易的紙張的投資者；在任何時候都滿倉的投資者；跟隨市場趨勢和潮流以及那些購買華爾街上的保險業(yè)或者金融市場創(chuàng)新工具；進行杠桿交易的投資者。他們通常只會獲得危險的邊際。

塞斯·卡拉曼認為，確認企業(yè)內(nèi)在價值是很困難的，并且不會一成不變。宏觀經(jīng)濟和行業(yè)競爭等因素都會改變企業(yè)的潛在價值。尤其當(dāng)企業(yè)價值持續(xù)下降的可能性，那就是插在價值投資心臟上的匕首。因此投資者應(yīng)該對企業(yè)價值可能出現(xiàn)的下跌感到擔(dān)憂，而不是對股價的下跌擔(dān)憂。下跌的市場對價值投資是一種真正的考驗。在下跌過程中，有三種反應(yīng)可能是有效的：1、投資者總是給予保守的評估，并對最糟糕情況下的清算價值以及其他方法予以重視。2、對通縮感到擔(dān)憂的投資者可以要求獲得更多的安全邊際折扣。3、資產(chǎn)貶值前景提升了投資時間和能實現(xiàn)潛在價值的催化劑的重要性。

投資者如何才能獲得確定的安全邊際呢？那就是，以大幅低于潛在價值的打折進行購買以及更看重有形資產(chǎn)而不是無形資產(chǎn)。價值投資者所持有的證券無需非常高預(yù)期的支持，相反，他們通常不會為如此之高的預(yù)期而歡呼，他們甚至干脆忽略了這些預(yù)期。價值投資的一個突出特征就是能在整個市場下跌時期取得優(yōu)異的表現(xiàn)。無論如何，只要市場沒有將基本面價值完全反映到價格中，投資者就能獲得高安全邊際。投資者無需對股價的下跌而恐懼，如果投資者重新將注意力放到這些企業(yè)擁有的優(yōu)勢，而非他們的困難上時，價格就會上漲，當(dāng)基本面得到改善時，投資者不僅能從業(yè)績提高中獲益，也可以從這些證券的估值上升中獲利。

只有市場大幅下跌時，才有可能為投資者提供較多的機會，因為恐慌性的下跌市場中，人們的注意力往往都放在了當(dāng)前的困難上，并將短時期——這個短時期也許是數(shù)年，甚至長達10年——的困難推廣至未來。一旦趨勢扭轉(zhuǎn)過來，投資者就能從業(yè)績回升以及估值恢復(fù)雙重好處中獲利。而在一般的上升市場周期中，投資者試圖找到具有安全邊際的投資標(biāo)的是非常困難的。價值投資的一個中心原則就是，隨著時間的推移，潛在價值總是趨向于反映在證券價格之中，或者股東們最終認識到這一價值。

投資知易行難，難就難在遵守紀律。投資者需要遵守紀律以避免許多扔過來的毫無吸引力的投球，耐心等待合適的投球，并判斷該何時擊球。只有這樣，安全邊際才會在下跌的市場中閃閃發(fā)光。 J145