作者 | 姜宏輝

PEG = PE/凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率*100

PEG指標(biāo)曾經(jīng)出現(xiàn)在彼特.林奇的著作中，為“價(jià)值投資者”所追捧，券商報(bào)告也喜歡把EPS、PE、PEG排列在一起，作為估值的依據(jù)。PEG估值通常分為三檔：

PEG < 0.5時(shí)，被認(rèn)為低估；

PEG = 1時(shí)，相對(duì)合理；

PEG > 2時(shí)，是高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。

PEG體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的反應(yīng)程度。近幾年來(lái)，A股市場(chǎng)確實(shí)會(huì)對(duì)一些短期業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的公司做出強(qiáng)烈反應(yīng)，很多短期業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的中小創(chuàng)公司，不管他的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)自并購(gòu)，還是一次性損益因素，也不管增長(zhǎng)能否持續(xù)，市場(chǎng)都給予極高估值，PEG指標(biāo)看似非常有效。

PEG的歷史表現(xiàn)

極端牛市和極端熊市不是常態(tài)，代表性不強(qiáng)，我們可以查看2009年初到2015年初之間6年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)PEG和股價(jià)之間的相關(guān)性。如果PEG<0.5，買入；PEG>2，賣出。看看這種操作能否帶來(lái)可靠的收益。

下圖是兩個(gè)周期性公司招行和萬(wàn)科，他們的PEG在2010年后連續(xù)幾年內(nèi)低于0.5，如果據(jù)此買入，4年內(nèi)年均復(fù)合收益接近零。而在2014年底PEG接近2時(shí)，“高估”理應(yīng)賣出，但后面牛市顯然錯(cuò)過(guò)。

招商銀行 VS 萬(wàn)科A

再看兩個(gè)非周期性公司伊利和茅臺(tái)，可以看出他們的PEG和股價(jià)之間，只在某一段時(shí)間有相關(guān)性，比如貴州茅臺(tái)在2012年8月份的PEG約為0.4，理應(yīng)買入，但那時(shí)是階段性的頂部。大部分時(shí)候PEG指標(biāo)無(wú)法指導(dǎo)對(duì)它們的買入賣出操作。

伊利股份 VS 貴州茅臺(tái)

回顧一下2015年牛市的幾大牛股的數(shù)據(jù)，衛(wèi)寧軟件和網(wǎng)宿科技的PEG走勢(shì)和股價(jià)走勢(shì)的擬合度較高，但如果在衛(wèi)寧軟件的PEG>2時(shí)就賣出，將錯(cuò)過(guò)后面3倍漲幅（不包括2015年3月后牛市漲幅）。

網(wǎng)宿科技 VS衛(wèi)寧健康

再看另外兩只大牛股，樂(lè)視網(wǎng)的PEG長(zhǎng)期處于“高估”狀態(tài)，而東方財(cái)富的PEG長(zhǎng)期處于“低估”狀態(tài)。兩種截然不同的PEG，也不妨礙他們持續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)。

樂(lè)視網(wǎng) VS 東方財(cái)富

按照我們對(duì)A股市場(chǎng)有效性的研究，四年的時(shí)間股價(jià)足夠反映價(jià)值了，可見(jiàn)PEG估值并不能可靠地指導(dǎo)投資。

PEG估值為什么不靠譜？

從《價(jià)值評(píng)估》可知，公司的內(nèi)在價(jià)值，是由公司整個(gè)生命周期中產(chǎn)生的收益折現(xiàn)之和來(lái)確定的，理論上需要無(wú)限的信息。

而PEG指標(biāo)，只是在市盈率基礎(chǔ)上，添加了一個(gè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的指標(biāo)。試圖用兩個(gè)有限的信息去確定公司的估值水平，顯然既不科學(xué)，也太過(guò)簡(jiǎn)化。面對(duì)復(fù)雜系統(tǒng)，人類有簡(jiǎn)化認(rèn)知的傾向，喜歡提煉一些簡(jiǎn)單的指標(biāo)來(lái)觀察復(fù)雜系統(tǒng)，比如PE、PB、PS、PEG等指標(biāo)，但它們只是從不同的側(cè)面描述了估值，如同盲人摸象。

“凡事力求簡(jiǎn)單，但不要過(guò)于簡(jiǎn)單?！?---愛(ài)因斯坦

PEG估值至少面臨兩個(gè)問(wèn)題：

1、假定一個(gè)凈利增速100%的公司，當(dāng)前PE=100，PEG=1。如果當(dāng)前估值“合理”，意味著明年的“合理”P(pán)E為50，而明年的PE是否“合理”，取決于明年的增長(zhǎng)率，以此類推，需要無(wú)限年度的增長(zhǎng)率才能確認(rèn)估值，但是PEG僅僅涉及一年的增長(zhǎng)率指標(biāo)，而且忽略了收益的時(shí)間價(jià)值。----PEG估值缺乏科學(xué)性。

2、對(duì)于不同的行業(yè)、不同的經(jīng)營(yíng)階段、不同的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，PEG估值一刀切。同樣的增長(zhǎng)率，對(duì)于訂單類和日常消費(fèi)類的公司，顯然它們具有不同的內(nèi)涵。----PEG估值太過(guò)簡(jiǎn)單。

估值公式簡(jiǎn)介

高速增長(zhǎng)的公司為股票投資者所青睞，但任何公司的高速增長(zhǎng)都是階段性的，不可能無(wú)限期地高速增長(zhǎng)。如果某上市公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)1倍，而估值水平下降一半，最后投資收益將為零，這是大多數(shù)股票投資者面臨的困境。有人把估值和增長(zhǎng)的反差歸結(jié)為市場(chǎng)的不理性，這是對(duì)市場(chǎng)有效性和內(nèi)在價(jià)值的誤解，徐星的《價(jià)值評(píng)估》一書(shū)有詳細(xì)描述，這里不再贅述。因此，股票投資者既要考慮業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，又要考慮估值水平的走勢(shì)。

高速增長(zhǎng)是A股市場(chǎng)永恒的主題，對(duì)投資者而言，業(yè)績(jī)無(wú)法增長(zhǎng)的股票味同嚼蠟。PEG的本意是試圖用一個(gè)指標(biāo)解決對(duì)增長(zhǎng)的評(píng)估，但顯得力不從心。徐星投資的《價(jià)值評(píng)估》以遞推公式和估值定理為基礎(chǔ)，推導(dǎo)出相應(yīng)的估值公式，科學(xué)且簡(jiǎn)潔地解決了對(duì)增長(zhǎng)的估值問(wèn)題。估值公式如下：

上面的估值公式就是解決業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值水平的有力工具。公式中的N表示增長(zhǎng)年限，PEN 1表示第N 1年目標(biāo)期的PE估值，KN表示凈利潤(rùn)增長(zhǎng)倍數(shù)的折現(xiàn)，PE1表示當(dāng)前的估值。

理論上，估值公式科學(xué)地解決了PEG遇到的難題。

它表明：“在股息、融資可忽略的情況下，當(dāng)前的公允市凈率（或市盈率）與擴(kuò)張期內(nèi)的凈資產(chǎn)（或凈利潤(rùn)）增長(zhǎng)倍數(shù)的折現(xiàn)和目標(biāo)期的公允市凈率（或市盈率）成正比，簡(jiǎn)單地說(shuō)----就是增長(zhǎng)決定估值溢價(jià)?！?/span>

可以看出，PEG并不是估值公式一年期增長(zhǎng)估值的特例，因?yàn)镻EG沒(méi)有考慮到增長(zhǎng)的折現(xiàn)因素，PEG從定義上都偏離了科學(xué)依據(jù)。

實(shí)際應(yīng)用上，估值公式需要確定目標(biāo)期估值、增長(zhǎng)倍數(shù)和增長(zhǎng)時(shí)間三個(gè)因素，才能確定當(dāng)前的估值（忽略股息或融資的情況）。首先，目標(biāo)期估值是能將未來(lái)收益確定并給予估值的“底線”時(shí)期。不同經(jīng)營(yíng)類型、不同經(jīng)營(yíng)品質(zhì)的公司，其目標(biāo)期估值并不一樣，無(wú)法一刀切。必須先對(duì)企業(yè)本質(zhì)有正確的認(rèn)識(shí)，才能確認(rèn)目標(biāo)期估值，估值定理中的“均衡期”就是一種典型的目標(biāo)期，因?yàn)樗梢钥煽康囟▋r(jià)。一些沒(méi)有均衡期或者均衡期還遙遠(yuǎn)的公司類型，其目標(biāo)期的估值要參照行業(yè)大致正常的估值水平（目標(biāo)期估值要留出保守的空間）。其次，確定增長(zhǎng)倍數(shù)表面上是項(xiàng)財(cái)務(wù)工作，但實(shí)際上需要對(duì)行業(yè)空間、競(jìng)爭(zhēng)狀況、公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和資本運(yùn)用等等有全面的了解才能做到。

可以拿一些歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)估值公式的有效性。

上圖是萬(wàn)科和北新建材的實(shí)際PE（年收盤(pán)價(jià)）和用估值公式計(jì)算的理論P(yáng)E對(duì)比圖，可以看出當(dāng)派息率較小時(shí)，理論P(yáng)E和實(shí)際PE的走勢(shì)比較吻合，實(shí)際PE圍繞理論P(yáng)E波動(dòng)。

茅臺(tái)的派息率較高，合理溢價(jià)應(yīng)比估值公式計(jì)算出來(lái)的溢價(jià)更高，左上圖中的理論P(yáng)E加上派息溢價(jià)的話，就和實(shí)際PE走勢(shì)非常吻合。康得新上市以來(lái)不斷進(jìn)行權(quán)益融資，合理溢價(jià)應(yīng)比估值公式計(jì)算出來(lái)的溢價(jià)低，可見(jiàn)，當(dāng)公司的增長(zhǎng)長(zhǎng)期依賴權(quán)益融資時(shí)，不適合用估值公式計(jì)算增長(zhǎng)溢價(jià)。