以萬科股權之爭為契機，激發(fā)我們重新審視資本市場制度建設和公司治理，推動資本市場的健康發(fā)展

□田軒/文

“寶萬之爭”已延續(xù)近一年有余，恒大最近又加入戰(zhàn)團，安邦持股比例也在悄然上升，萬科鹿死誰手尚不可知。

隨著恒大舉牌的加入，萬科、華潤、寶能、恒大多方混戰(zhàn)愈演愈烈。萬科股權之爭，實則是“控制權”的爭奪。萬科為什么會陷入股權之爭？

許多專家學者，甚至事件的當事人都曾做過分析，股權結構分散、公司章程缺陷、管理層輕敵失措皆有道理。萬科股權之爭之所以引起廣泛關注，不單純因為萬科是房地產行業(yè)最大企業(yè)，更是被稱為公司治理典范的標桿企業(yè)。

但是，作為代表我國公司治理最高水平的上市公司，是否在公司治理上無懈可擊，萬科股權之爭的最大意義在于激發(fā)我們重新審視資本市場制度建設和公司治理，如果能以此為契機，推動資本市場的健康發(fā)展，著實是我們期盼的結果。

管理層懈怠

現代企業(yè)所有權與經營權的分離，帶來了風險分擔和專業(yè)化分工的優(yōu)勢，但是，公司管理層作為受托人，在股東監(jiān)督不力的情況下，管理層效用最大化與股東利益最大化的沖突，會導致管理層懈怠責任，過度在職消費，建立自己的“帝國”。

華潤長期以來“大股不控股，支持不干預”的態(tài)度，讓萬科管理層習慣于自主經營、獨立決策。

華生在一篇文章中明確指出，“就萬科管理層來說，他們的訴求應當說始終比較一致，其站位也可以說是‘司馬昭之心，路人皆知’。從光明面說，他們是為了繼續(xù)保持在一個規(guī)范的現代公司治理框架下自主經營的獨立性。從陰暗面講，是管理層想保持自己對公司運行長期以來的實際控制權。”

在缺乏有效監(jiān)督情況下，管理層對萬科的長期控制，會讓管理層安于現狀，放棄有價值的投資機會，甚至侵蝕公司股東利益。此次寶能系“入侵”，王石公然嘲諷寶能系掌門人姚振華做萬科的大股東還不夠格，從這種管理層輕視股東的錯覺中可見端倪。

以萬科和恒大對比來看(見圖1)，2008年萬科、恒大房地產業(yè)務合同銷售額分別為478.7億元和60.3億元，恒大相當于萬科的八分之一（12.6％）。2015年，萬科、恒大合同銷售額分別為2614.7億元和2013.4億元，分別增長約5.46倍和33.39倍，恒大是萬科的77％。

而2016年前七個月，萬科、恒大合同銷售額分別為2171億元和1850億元，恒大合同銷售額提高到萬科的85％。從凈利潤來看(見圖2)，2008年恒大凈利潤為萬科的15％，而2015年恒大合同銷售面積達2550萬平方米，相當于萬科的123％，凈利潤是萬科的96％。

銷售規(guī)模增長放緩可能與公司戰(zhàn)略相關，2013年3月王石曾在年度股東大會上宣稱，如果萬科只注重規(guī)模，不注重質量，那是一條不歸路。如果犧牲質量效益，以價換量可能導致公司長期業(yè)績下滑，但是，是否萬科的質量優(yōu)先戰(zhàn)略獲得預期回報？

根據中國房地產業(yè)協(xié)會、中國房地產研究會與中國房地產測評中心聯(lián)合發(fā)布的《2015中國房地產企業(yè)品牌價值測評研究報告》顯示，中海、恒大、萬科分別以362.16億元、320.67億元和307.15億元的品牌價值，位列房地產開發(fā)企業(yè)品牌價值排行榜前三位。萬科也因產品創(chuàng)新和消費者服務獲得品牌溢價，2016年前七個月，萬科合約銷售均價已為13455元/平方米，恒大只有8084元/平方米，萬科每平方米貴5371元。

但是，萬科的凈利潤率在2008年為11％，恒大為18％，2015年萬科凈利潤率與恒大基本相當，為13％，萬科并未獲得顯著超額回報（見圖3）。

我們看到，萬科速度和效益優(yōu)勢同時下降，而就在萬科業(yè)績疲態(tài)盡顯的同時，2015年度萬科高管薪酬水平整體水漲船高。除董事長王石外，包括總裁、執(zhí)行副總裁、監(jiān)事、董事會秘書等在內5名高管薪酬都有上漲，最高上漲達106.8萬元，加之股價長期低迷，難免讓廣大股東頗有微詞。

合伙人制度疑問

2016年股東大會上，管理層表示此前萬科業(yè)務順利，但股價低迷令管理層著急，萬科在2014年開始探索事業(yè)合伙人制度，希望通過這個機制將管理團隊利益跟股東關注點綁在一塊。事業(yè)合伙人制度的兩個核心政策是項目合作與跟投制度和合伙人持股計劃。

萬科總裁郁亮對于事業(yè)合伙人制度的解釋：“事業(yè)合伙人有四個特點：我們要掌握自己的命運；我們要形成背靠背的信任；我們要做大我們的事業(yè)；我們來分享我們的成就?！薄拔蚁Ｍf科在第四個十年之后，通過運營效率的提升，實現 200個億萬富翁的夢想。”

從中可以看出，事業(yè)合伙人制度不但要解決管理層和股東之間的利益沖突，同時，增加管理層的財富和控制權。仔細考察萬科的合伙人制度，我們可以發(fā)現，跟投制度要求項目所在一線公司管理層和該項目管理人員，必須跟隨公司一起投資。

員工初始跟投份額不超過項目峰值的5％。在6月股東大會上，郁亮在向股東作董事會報告時指出，經過一年多的實踐，跟投項目較非跟投項目的開盤認購率增長4個百分點，開盤周期縮短近5個月，首次開盤的毛利率增長6個百分點。

同時項目發(fā)展成果斐然，營銷費率大幅下降。但是，跟投制度需要解決幾個問題：強制跟投是否有悖項目管理人員意愿，管理人員如何籌措跟投資金，跟投收益是否侵占股東利益？

根據萬科年報，2015年未扣除少數股東損益的凈利潤率為13.27％，較2014年（13.18％）略有上升，但歸屬于上市公司股東的凈利潤率較2014年10.76％有所下降，為9.27％。2015年凈利潤中“少數股東”損益由2014年的35.4億元上升至78.3億元，占公司凈利潤的三分之一，跟投投資人作為項目公司少數股東可謂獲益頗豐。據《經濟觀察報》（2016年7月10日）報道，萬科2014年起施行的跟投制度，萬科凈資產回報率19％，高于銀行理財和地產信托。

據萬科首席人力資源官陳瑋透露，截至2015年8月，萬科一線人員累計跟投92個項目，認購資金達17億元，累計為員工分紅5億元。員工收益率達29.4％，其中一線城市跟投回報率更高。

萬科事業(yè)合伙人另一制度即合伙人持股計劃，管理層持股可以實現股東和管理層的利益趨同。萬科管理層在2014年5月由王石、郁亮等1320人以經濟利潤獎金等成立事業(yè)合伙人深圳盈安財務顧問企業(yè)（“盈安合伙”）。萬科管理層回復深交所《關于對萬科企業(yè)股份有限公司的問詢函》中否認萬科管理層資管計劃（“金鵬計劃”和“德贏計劃”）與管理層為一致行動人，但合伙人深圳市梅沙資產投資中心實際控制人為周衛(wèi)軍（“盈安合伙”董事、曾任萬科執(zhí)行副總裁）與彭學運。

據新浪財經（2016年8月3日）報道，萬科企業(yè)股資產管理中心為梅沙中心的控制人，并全資投資設立了上海萬豐資產管理有限公司，而上海萬豐資產管理有限公司也同樣全資投資設立了萬科企業(yè)股資產管理中心，100％交叉持股，這種循環(huán)交叉持股令人疑惑。截至2015年12月15日，“金鵬計劃”與“德贏計劃”合計持有萬科股票占萬科總股本比例為7.79％。

如果管理層持股計劃獨立運行，與股票期權不同的是，看似與管理層股票期權類似，但買賣股票時機與管理層經營考核并無直接關聯(lián)，除去買進萬科股票，增加管理層控制權之外，很難讓管理層真正關心公司股價，股價低迷反而能降低持股計劃的成本。

由于萬科管理層的幾個持股計劃并未披露是否一致行動人，因此目前無從得知其總持股比例是多少，僅從萬科年報里得知其持股量最大的兩個資管計劃的持股比例，金鵬1號為4.14％，德贏1號為2.98％，共計7.12％。《經濟觀察報》在2014年8月29日《國信金鵬密集增持背后：萬科高管左右互搏》的報道中曾提到，“萬科高管最終的持股愿望預期是10％，再加上萬科第一大股東華潤股份有限公司持有的14.98％，以及劉元生持有的1.22％，完全可以形成聯(lián)合對抗‘野蠻人’。”而據獨董華生所說，萬科管理層的持股比例已經高達10％。

管理層持股增加了對公司控制權的掌握，也保護了控制權私利，寶能系舉牌后萬科管理層的種種失措行為讓我們懷疑萬科管理層是否將公司股東利益放在首位。

通過以上分析，我們發(fā)現，在萬科陷入股權之爭前，管理層懈怠，公司銷售規(guī)模、凈利潤率增速下降，難免有辜負股東受托責任之弊，而管理層事業(yè)合伙人制度也難逃脫攫取控制權私利之嫌，寶能系舉牌無疑是對沉浸在公司治理標本贊譽中的管理層當頭棒喝。我們希望其他上市公司引以為戒，否則“野蠻人”真的可能隨時上門。

作者為清華大學五道口金融學院教授