上市公司常用資本運作工具：并購

1. 上市公司如何開展并購

一、確定并購戰(zhàn)略，清晰并購路線

上市公司開展并購工作的首要命題，是要基于自身的產業(yè)環(huán)境，確定出合適的產業(yè)并購戰(zhàn)略和清晰的并購路線，相當于是企業(yè)并購的“大方向”要出來，才能有后續(xù)的并購支撐工作。

從實踐操作中看，上市公司面臨的產業(yè)環(huán)境多種多樣，但主要可分為以下幾種：

• 行業(yè)前景廣闊，但市場分散，區(qū)域差異大，上市公司需要全國布局，形成市場號召力，比如污水處理行業(yè)，碧水源在全國收購污水處理廠；

• 行業(yè)前景廣闊，但市場分散，產品差異大，上市公司需要整合產品，打造品牌或客戶優(yōu)勢，比如廣告策劃行業(yè)，藍色光標收購各細分廣告龍頭；

• 行業(yè)前景廣闊，細分市場集中，但企業(yè)間協同效應大，上市公司需要強強聯合，建立協同生態(tài)圈，比如互聯網行業(yè)，騰訊實施“二股東戰(zhàn)略”，參股大眾點評網、京東商城等各領域細分龍頭；

• 行業(yè)增長面臨瓶頸，但市場分散，效率差異大，上市公司需要整合低效率企業(yè)，形成規(guī)模經濟，比如水泥行業(yè)，海螺水泥收購各低效企業(yè)；

• 行業(yè)增長面臨瓶頸，但上下游有拓展空間，上市公司需要整合產業(yè)鏈，形成協同效應，比如黃金行業(yè)，豫園商城收購黃金采選企業(yè)，打造黃金全產業(yè)鏈；

• 行業(yè)增長面臨瓶頸，且相關行業(yè)皆競爭激烈，但上市公司擁有高估值，需要轉型，比如中高端餐飲行業(yè)，湘鄂情通過收購進入文化傳媒、環(huán)保領域。

對于很多上市公司而言，“不并是等死，并了是找死”。正確的并購戰(zhàn)略，是成功的第一步。

二、組織并購隊伍，建立工作機制

• 組建一個并購部門：組建精干的戰(zhàn)略投資部，由資深的并購經理人帶隊，并有來自于投資、咨詢、財務、法律或業(yè)務背景的員工支撐；公司核心高管也需要深度參與并購工作，甚至隨時按照并購要求開展工作。

• 聘請一只中介隊伍：聘請優(yōu)秀的中介隊伍，包括券商、律師、會計師。

• 建立一套工作機制：建立常態(tài)的工作組織機制，包括項目搜索、分析機制，溝通機制、決策機制；依據并購戰(zhàn)略規(guī)劃，制定上市公司開展并購工作的指引性文件，針對不同工作階段、不同標的類型，明確并購工作的主要工作內容、工作目標、工作流程、工作規(guī)范、工作方法與行動策略、組織與隊伍建設等內容，保障并購戰(zhàn)略的落地執(zhí)行。

事實上，并購不僅僅是個產業(yè)選擇、戰(zhàn)略選擇問題，更是一個組織能力的問題。確定并購戰(zhàn)略之后，能否見到成效的關鍵是人員的素質、判斷力和執(zhí)行力。

三、評估自身能力，確定并購主體

模式一：由上市公司作為投資主體直接展開并購

優(yōu)勢：可以采用的支付方式多，現金，換股并購，也可以采用股權+現金方式進行并購；利潤可以在上市公司報表中反映。

可能存在的問題：

• 在企業(yè)市值低時，若采用股權作為支付手段，對股權稀釋比例較高；

• 有些標的希望一次性獲得大量現金，上市公司有時難以短期調集大量資金；

• 上市公司作為主體直接展開并購，若標的小頻率高，牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風險承受、財務損益等因素，比較麻煩；

• 并購后若業(yè)務整合不好，業(yè)績表現差，影響上市公司利潤表現。

模式二：“上市公司+基金”，以并購基金開展并購

上市公司與PE 合作成立產業(yè)投資基金，產業(yè)投資基金作為投資主體投資并購，等合適的時機再將投資項目注入上市公司。

優(yōu)勢：基金旗下設立一個項目“蓄水池”、戰(zhàn)略縱深、風險過渡，公司可根據資本市場周期、股份公司業(yè)績情況以及子業(yè)務經營情況有選擇將資產注入上市公司，特別是可以熨平標的利潤波動，避免上市公司商譽減值，更具主動權。

問題：對合作方要求高。

資本市場形勢變化快，很多上市公司自己發(fā)育、組建并購團隊來不及，因此，結盟PE，以并購基金的方式開展并購，是一種現實的選擇。

四、尋找并購機會，確定并購對象

成功的并購者總是在不斷地尋找機會，戰(zhàn)略投資部應依據產業(yè)并購戰(zhàn)略，對上市公司所在行業(yè)、產業(yè)鏈上或者跨領域的公司進行系統搜尋，搜尋的對象需要保持較大的數量，而仔細調研考察的對象比例在2 成-3成之間，最終收購達成的可能僅有1%-2%。戰(zhàn)略投資部需專注于2-3 個需要關注的市場，并對每個市場中的5-10 家目標公司保持密切關注，了解其業(yè)務、團隊、經營、資源、被收購的潛在意愿等情況與信息。

搜尋大量的收購對象具有兩個好處，一方面能了解到目前存在何種并購機會，與其需付出的對價，另一方面還能更好地對比評估收購標的價值。

遴選目標公司要堅持的標準：

1）規(guī)范性：規(guī)范帶來安全、給未來帶來溢價。

2）成長性：復合成長會提高安全邊際。

3）匹配性：對于產業(yè)并購而言，除了風險、收益外，要重點考慮雙方戰(zhàn)略、文化上的匹配。

值得注意的是，在尋找并購機會的時候，要堅守既定的產業(yè)并購戰(zhàn)略，圍繞公司發(fā)展的戰(zhàn)略布局開展并購。往往會有一些機會看似令人振奮，但卻偏離產業(yè)并購戰(zhàn)略，需要抵抗住誘惑。

所有的搜尋信息與調研考察紀要，將形成上市公司收購標的數據庫，是一份重要的知識寶藏。

五、分析目標企業(yè)的需求，溝通合作框架

1、識別目標企業(yè)的需求

觀察、捕捉、識別、滿足目標公司的需求，對于并購成功特別重要。通常而言，目標公司出于以下原因愿意被并購：業(yè)務發(fā)展乏力，財務狀況不佳，現金流緊張甚至斷裂，產業(yè)發(fā)展受挫，管理能力不足，代際傳承失效，上市運作無望，公司價值無法實現……

2、溝通雙方的合作框架

各自立場是什么？各自的合理立場是什么？共同的目標是什么？業(yè)務、資產、財務、人員、品牌、股權、公司治理、管理、資本，分別怎么安排？

3、進行有穿透力的并購溝通

1）利益溝通：換位思考，各自的利益訴求是什么？如何各得其所？比如，上市公司對于未上市企業(yè)的管理層，最大的利益點在股權激勵和新的事業(yè)平臺。

2）戰(zhàn)略溝通：針對目標企業(yè)的經營段位，收購方最好要比目標企業(yè)高一個段位。這就要求收購人員腦中有眾多的戰(zhàn)略范疇、模型，比如，技術思維、產品思維、市場思維、生意思維、產業(yè)思維、產業(yè)鏈思維、產業(yè)生態(tài)思維、資本經營思維、資源圈占思維、投行思維、文化思維。

3）文化溝通：在眾多競購方中，除了利益和戰(zhàn)略外，需要根據目標企業(yè)的特點，在文化理念上與對方達成一致認識。

4）分寸把握：需要特別注意溝通什么內容、溝通到什么分寸、分寸如何拿捏。比如，在溝通的早期，應多關注目標企業(yè)的業(yè)務，找找整體感覺，不應留戀價格或一些細節(jié)的談判。

六、踩準并購節(jié)奏，推動并購實施

并購的每一個階段，都有大量復雜的工作，而核心環(huán)節(jié)直接決定了并購是否成功。概而言之，主要環(huán)節(jié)包括戰(zhàn)略制定階段、方案設計階段、談判簽約階段、并購接管階段、并購后整合階段、并購后評價階段。

在推動并購的過程中，并購節(jié)奏感非常重要：

1、如何接觸。初次接觸很有講究，火候不到，不要輕易進入下一個階段。

2、點出合作必要性。沒有做到位，不要繼續(xù)往下走。

3、探討行業(yè)合作模式。充分溝通關于行業(yè)及業(yè)務的發(fā)展思路。

4、引入相關方做并購準備。選擇得力的中介團隊是關鍵。

5、商談交易結構與框架。要反復溝通，通過不斷更新備忘錄的形式推進并購工作。

6、敲定價格與交易條款。價格是最難的地方。

7、把丑話說在前面。

8、簽約與成交。

9、安撫對方踏實落地。

2. 上市公司如何通過并購基金實現成長擴張

1、控股上市公司進行產業(yè)整合

有點像巴菲特的玩法，但不同的是，即使國內很多大集團都在運用此辦法，控股上市公司，通過向上市公司內部注入資產，在二級市場的PE 差里套現。但這種二級市場套現的辦法屬于中國特色了，若是國外，在短期內，這兩者估值并不會有太大不同。

2、參股上市公司進行產業(yè)并購整合

跟上市公司先談好合作，買了標的在二級套了錢大家分。

3、直接投資項目，上市公司收購或自行IPO

這個是最正經的玩法，不涉及在二級市場炒概念，認真看標的公司，扭虧為盈或步步為營，變成優(yōu)質資產之后出售，多贏。

3. 上市公司并購基金

一、上市公司并購基金的概念

上市公司的成長擴張方式分為內生式與外延式，外延式擴張主要依靠并購重組來實現?？v觀國內外大型企業(yè)，均使用并購作為擴張方式。

（為落實國務院2014 年5 月發(fā)布的《關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，7 月證監(jiān)會起草《上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）》，對不構成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產行為取消審批。該辦法正式施行后，將有助于并購重組效率的提高。）

目前我國上市公司的并購重組操作主要為買殼上市、整體上市、產業(yè)并購三大類。其中買殼上市和整體上市只適用于個別公司，對于大量上市公司而言，產業(yè)并購是主要的操作方式。

產業(yè)并購可以通過多種方式進行融資（見下表），其中并購基金（私募基金的一種）由于能夠和上市公司形成有效的配合和互補，已經成為目前資本市場的熱點。

《國務院關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》進一步為上市公司并購重組拓寬了融資渠道?！兑庖姟诽岢鰧⑼苿由虡I(yè)銀行對兼并重組企業(yè)實行綜合授信，引導商業(yè)銀行在風險可控的前提下積極穩(wěn)妥開展并購貸款業(yè)務?！兑庖姟吠瑫r指出，要發(fā)揮資本市場作用，符合條件的企業(yè)可以通過發(fā)行股票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務融資工具、可轉換債券等方式融資；允許符合條件的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉換債券作為兼并重組支付方式；并研究推進定向權證等作為支付方式。

上市公司并購基金：屬于私募股權基金（通稱PE）的一種。由上市公司參與發(fā)起設立，主要采用向特定機構或個人非公開募集的方式籌集資金，投資于與上市公司業(yè)務或未來發(fā)展相關的行業(yè)。通過發(fā)揮杠桿作用撬動社會資金，收購特定產業(yè)鏈上或是新的業(yè)務領域中具有核心能力和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，經過一段時間的培育，由上市公司按照事先約定的條件收購或采取其他方式退出。

二、上市公司并購基金的邏輯

1、產業(yè)+資本雙重能力

專業(yè)基金管理公司與上市公司合作，發(fā)起設立并購基金。

專業(yè)基金管理公司作為合作的一方，應不但擁有募資優(yōu)勢、豐富的基金管理經驗、專業(yè)的投資知識和風險控制能力，還要擁有對并購基金所投資行業(yè)深入的了解和充足的項目儲備。上市公司作為合作的另一方，通常是該行業(yè)的產業(yè)龍頭或具有進入新的投資領域的某些優(yōu)勢，同時，上市公司擁有一定的品牌和社會公信力，比較成熟的管理和運營團隊，以及較強的融資能力。二者結合形成優(yōu)勢互補。

專業(yè)基金管理公司與上市公司共同發(fā)起設立并購基金的兩種方式：上市公司與專業(yè)基金管理公司聯合成立專門的基金管理公司，共同對該并購基金進行管理；同時，上市公司為LP 投資于該并購基金。

上市公司不參與基金管理公司的設立，由專業(yè)基金管理公司設立一個專門的基金管理公司對該并購基金進行管理。上市公司僅作為LP 投資于該并購基金。但是，因為該并購基金成立的目的是為上市公司的戰(zhàn)略服務，在上市公司承諾收購所投項目的情況下，上市公司通常具有投資決策權，甚至一票否決權。

2、充分發(fā)揮杠桿作用

基金通過相應的結構設計可以使得上市公司在產業(yè)整合的過程中實現“以小搏大”。

在并購基金中，上市公司的出資金額一般僅占基金總募集金額的10-30%，當基金規(guī)模較大時，比例還可更低。

采取并購基金的方式可以使得上市公司用少量資金收購、控制更多公司。同時，通過結構性安排，上市公司可以獲得更大收益。

3、并購推動市值增長

上市公司通過不斷收購經基金培育并產生穩(wěn)定收益的項目，推動市值持續(xù)增長?；鹜顿Y的項目經過一定時間的培育并產生穩(wěn)定的收益后，可由上市公司進行收購。而上市公司通過收購這些項目不但可以大幅提升企業(yè)利潤，還同時增加了資本市場的預期，進而推動市值持續(xù)增長。

除此之外，如果基金業(yè)績良好，上市公司還可以通過其在基金中的投資和基金的杠桿效應獲得較高的投資收益。在上市公司參與基金管理公司的情況下，上市公司還可以從基金管理公司獲得相應的業(yè)績提成分配。

三、上市公司并購基金的運作模式

并購基金的運作流程主要分為四個階段：

四、上市公司參與并購基金的盈利模式

1、投資項目利潤增長帶來的盈利:

為項目公司注入資金和管理，幫助企業(yè)提升業(yè)績。

2、基金投資及基金管理帶來的盈利

上市公司從基金投資及基金管理公司獲得的收益有以下三種：

• 上市公司通過做為基金的劣后級投資人獲得投資收益。

• 上市公司作為基金投資人獲得經過杠桿放大的投資收益。通過基金結構設計將投資人分為優(yōu)先與劣后等級，優(yōu)先級投資人僅獲取固定收益，超過固定比例外的收益將由劣后級投資人按投資比例分配?；鸾洜I良好的情況下，額外收益將遠大于固定收益，即優(yōu)先級投資人的投資所帶來的收益，除約定的固定比例外，均由劣后級LP 及GP 分享，以作風險回報。

• 作為基金管理公司股東獲得業(yè)績提成。基金管理公司作為基金的GP 將獲得業(yè)績分成，如上市公司參與基金管理公司設立，將作為股東按比例獲得收益分配。

3、上市公司股價上漲帶來的盈利

由于市值=E*PE：

E：上市公司收購已具有穩(wěn)定盈利的項目，提高自身盈利。

PE：上市公司可依據需要選擇時機將有發(fā)展?jié)摿Φ捻椖恳允召彿绞窖b入上市公司平臺，提高資本市場預期，推動市值增長，借以保持高市盈率。

市盈率差：在推高上市公司市盈率的同時，由于項目標的市盈率較低，可利用市盈率差，通過定增方式以少量股權買入項目，大幅降低收購成本。

公司債券是公司依照法定程序發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的有價證券。它反映發(fā)行債券的公司和債券投資者之間。

企業(yè)并購70個實務要點深度解析！

1

利用有限合伙企業(yè)達成并購目的

【要點解析】

實務操作中，企業(yè)并購的實施主體一般情況下都是法人型企業(yè)，但在特定情形下，選擇有限合伙組織形式的企業(yè)實施企業(yè)并購，將更有利于實現特定的并購交易目的。在上面援引的案例中，針對大梁有限公司的并購就充分利用了有限合伙組織企業(yè)的自身特點，有效避免了由B國有獨資公司直接進行收購所面臨的各項難題。

2

如何在集團組織架構中選擇并購實施主體

【要點解析】

企業(yè)從創(chuàng)立階段、成長階段、發(fā)展壯大階段直到走向成熟階段，這個過程必然會使企業(yè)從單一型企業(yè)邁向集團型企業(yè)。在實施企業(yè)并購過程中，必須要考慮集團型企業(yè)的組織特點，綜合考慮并購交易的規(guī)模、融資安排、并購的戰(zhàn)略及并購整合等因素，選擇恰當的集團企業(yè)成員作為并購實施主體。在上面援引的案例中，中國平安作為大型的綜合金融控股集團公司，在并購深發(fā)展的組織結構設計過程中，就充分考慮了集團架構對并購組織結構的各項要素，非常值得我們去借鑒學習。

3

企業(yè)內部組織管控關系對企業(yè)并購組織結構的影響

【要點解析】

以華潤電力并購金業(yè)集團為例，華潤電力不直接設立華潤煤業(yè)控股公司、華潤煤業(yè)（集團）有限公司，然后以華潤煤業(yè)（集團）有限公司為并購平臺，而是選擇與合作伙伴分階段設立瑞華能源、華潤聯盛、太原華潤煤業(yè)來開展并購活動，并在條件成熟時將其納入新設立的組織體系下。這種操作除了要滿足一些特殊的目的外（比如融資、商業(yè)秘密保護等），其主要考慮的就是企業(yè)內部管理組織架構問題。

4

巧妙利用特殊目的公司實現杠桿收購

【要點解析】

巧妙利用特殊目的公司實現杠桿收購的典型操作手法。被并購方以被并購的部分資產為出資條件，并購方以現金進行出資，共同設立用于實施并購的特殊目的公司，特殊目的公司以公司資產為擔保進行融資，再對被并購企業(yè)的剩余資產實施并購。這種操作方法，一方面將被并購企業(yè)的復雜債務留在了被并購企業(yè)，另一方面又以被并購資產實現了融資目的。

5

在目標公司所在地設立公司實施并購，以滿足地方國資要求等多重目的

【要點解析】

針對國有企業(yè)的并購活動，地方國有資產管理部門或地方政府都會設置各種條件，基于稅收的考慮，一般都要求并購方不得變更注冊地。除此之外，并購方進入新的市場風險極高，一般情況下，并購方都選擇與地方的企業(yè)成立用于并購的特殊目的公司實施對目標企業(yè)的并購。

6

利用信托關系代持，達到隱含實際控制地位的目的

【要點解析】

代持是企業(yè)并購活動中非常常見的行為，代持多數情況下是為了掩蓋某些特定的行為性質，如在上述案例中，華潤電力委托中信信托代持的主要目的是避免造成股權上的絕對控股地位，從而規(guī)避了上市公司強制披露的義務。對于代持行為本身，雖然《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（三）》確認了有限責任公司代持的合法性，但是對于股份有限公司股份代持行為其法律效力存在不確定性。

7

利用委托書實施并購

【要點解析】

股東可以委托代理人出席股東大會會議，這種制度設計為中小股東聯合起來對抗大股東，大股東聯合其他中小股東實施反并購活動創(chuàng)造了條件。委托書并購是一種成本較低的并購手段，我國上市公司股權日益分散，以及中小股東維權意識的加強，利用委托書收集表決權進行并購和反并購的活動將會逐漸增多。但需要強調的是，委托書并購在實踐中還缺乏具體的制度操作指引，其具體操作很容易超越法律的邊界，應用這種方式實現的并購效果還有待觀察。

8

利用多層次組織結構實施企業(yè)并購以達到隔絕風險的目的

【要點解析】

設立多層級的組織結構來實施企業(yè)并購活動，除了基于企業(yè)內部組織管理體系、融資安排等因素的考慮外，最重要的就是要考慮隔絕風險，也就是要利用公司的有限責任制度，將風險留在特定的層級，而不會將風險直接引向實際控制人。

9

考慮目標企業(yè)所在區(qū)域的市場環(huán)境，選擇當地較有實力的投資者，共同實施企業(yè)并購

【要點解析】

在現行市場環(huán)境下實施企業(yè)并購，都必須考慮目標企業(yè)所在區(qū)域的市場環(huán)境及面臨的地方勢力的阻力和干擾問題，比較穩(wěn)妥的做法就是選擇當地較有實力的投資者，共同實施企業(yè)并購。

10

以承擔債務的方式實現了股權的無償轉讓

【要點解析】

承債式并購最大的特點是以承擔債務的方式實現了股權的無償轉讓，因資不抵債，無償轉讓不存在因違反公允價值而被稅務部門處罰的問題，股權轉讓方也無任何稅費負擔。

11

用置換出來的上市公司資產作為收購的支付對價而實現的資產置換式并購

【要點解析】

資產置換式并購多發(fā)生在借殼上市中，其操作的要點就是將上市公司的不良資產或擬剝離資產與擬上市資產進行置換，置換的前提往往是擬借殼方先通過股權收購或其他方式實現對上市公司的控制。這種資產置換最大的難點就是收購上市公司的巨大資金來源問題，“北京金融街建設集團公司并購重慶華亞現代紙業(yè)股份有限公司”案例中，借殼方用置換出來的上市公司資產作為收購的支付對價，無疑對支付方式做了新的突破，較具有借鑒意義。

12

利用托管解決通過并購重組方式最終解決同業(yè)競爭問題之前的過渡期安排問題

【要點解析】

以廣百股份有限公司并購新大新有限公司案例為例，托管的目的主要是解決通過并購重組方式最終解決同業(yè)競爭問題之前的過渡期安排問題。在實務操作中，采取先托管后并購方式的主要原因是目標企業(yè)情況過于復雜，直接選擇并購，將面臨非常多的不確定因素，在這樣的情況下，先實行資產托管或經營托管，在影響并購的各要素消除以后，再選擇并購操作，將更有利于并購戰(zhàn)略目標的達成，典型的如北京三元集團并購石家莊三鹿集團案例。

13

先進行托管，在各種潛在風險充分暴露或消滅后，再正式實施并購

【要點解析】

目標企業(yè)潛在的或有債務風險巨大，貿然并購會產生嚴重的后果，先進行托管，在各種潛在風險充分暴露或消滅后，再正式實施并購，這樣操作更加穩(wěn)妥。

14

并購方與被并購企業(yè)的股東簽署的對賭協議法律效力問題

【要點解析】

以海富投資并購甘肅世恒有色案例為例，該案例對我國現行的對賭協議較具有示范作用，也就是從司法層面確認了投資方與被投資企業(yè)的股東簽署的對賭協議具有法律效力，同時也明確了投資方與被投資企業(yè)簽署的對賭協議無效。

15

先確立定價基準，再簽署并購協議

【要點解析】

以北京掌趣科技股份有限公司股權收購海南動網先鋒網絡科技有限公司為例，其就是典型的先確立定價基準，再簽署并購協議的案例。這種方式是多數并購案例所采用的定價原則，尤其是在并購方與被并購方不存在關聯關系，兩者之間存在信息不對稱的情況下，一定要先明確并購的基準價，然后再簽署正式的并購協議。

16

在基準價未能明確的情況下，先簽署并購協議

【要點解析】

2010年中國平安以所持有的原平安銀行的全部股權加現金的形式認購深發(fā)展增發(fā)的股份，從而實現對深發(fā)展的最終控股，就是在基準價未能明確的情況下，先簽署了并購協議。這種操作方式多適用于并購方與被并購企業(yè)存在關聯關系，以及并購方需要盡快簽署并購協議等情況。

17

在并購協議中明確并購交易對價的調整機制

【要點解析】

并購交易的程序煩瑣，其操作周期非常長，從確定并購交易的定價基準日到交割完成，這個過程中會發(fā)生很大的變化，在明確了定價的基準后，必須在并購協議中明確并購交易對價的調整機制。掌趣科技收購海南動網先鋒這一典型案例，不但約定了并購交易對價調減的情形，還約定了業(yè)績增長超預期給予額外的交易對價補償。借助這種約定不但起到了調節(jié)并購交易對價的目的，而且還有效激勵了被收購企業(yè)的管理層，在實務操作中非常有借鑒意義。

18

權證用于并購對價支付引發(fā)的法律風險形態(tài)問題

【要點解析】

隨著我國資本市場的發(fā)展與完善，權證將成為企業(yè)并購的重要支付手段?！秶鴦赵宏P于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》提出研究推進定向權證等作為支付方式，可以預見不遠的將來權證在我國企業(yè)并購支付中將發(fā)揮作用。

19

在履行完畢內部決策、債權人公告及外部審批手續(xù)后，無須履行資產評估程序，直接按照凈資產的賬面價值進行合并

【要點解析】

同一控制下的企業(yè)合并，在履行完畢內部決策、債權人公告及外部審批手續(xù)后，無須履行資產評估程序，直接按照凈資產的賬面價值進行合并。

20

各股東在合并后公司所占的權益，應該按照各股東經評估的實際權益在存續(xù)公司中經評估的總權益中的占比來確立

【要點解析】

非同一控制下的企業(yè)合并，各股東在合并后公司所占的權益，應該按照各股東經評估的實際權益在存續(xù)公司中經評估的總權益中的占比來確立。

21

所謂子公司吸收合并母公司的操作，實際上是將母公司進行清算后，母公司持有的子公司股權被母公司的股東依法繼承

【要點解析】

所謂子公司吸收合并母公司的操作，實際上是由子公司對母公司所持有的其他資產進行收購，然后將母公司進行清算后依法注銷，母公司持有的子公司股權被母公司的股東依法繼承。

22

礦業(yè)權轉讓過程中，手續(xù)不完善而引發(fā)的重大并購風險

【要點解析】

以華潤電力收購金業(yè)集團資產包的案例為例，就是因為礦業(yè)權轉讓過程中，手續(xù)不完善而引發(fā)的重大并購風險。這也啟示我們，在實務操作中一定要結合我國礦業(yè)權的管理制度，對礦產企業(yè)的探礦權及采礦權的實際權屬狀況展開全面審慎的調查，以發(fā)現其中蘊含的風險。

23

關聯企業(yè)轉讓知識產權或互占知識產權引發(fā)的風險

【要點解析】

關聯企業(yè)之間共享知識產權是實踐中普遍存在的問題，在資產收購中，如果將商標權納入收購的范圍，要特別關注該商標權使用許可情況及關聯企業(yè)相互無償占用的情況。

24

忽視了機器設備的軟件問題，導致資產收購發(fā)生重大風險

【要點解析】

現代的機器設備都是高度信息化的產物，硬件和軟件高度融合，才能發(fā)揮其效率。在資產收購過程中，一定要通過前期的調查掌握擬收購設備的軟硬件結合的問題，并在資產交割階段做好銜接。上述過程給啤酒花公司造成了重大的財產損失，而這一切都是因在資產交割過程中，未能審慎的核實接收設備的完整性導致的。

25

以評估值為基礎，結合專項審計結果和評估增減值所引起的折舊及其他變化，確定最終收購價格

【要點解析】

在廣電網絡資產收購廣電股份案例中，采取了以評估值為基礎，結合專項審計結果和評估增減值所引起的折舊及其他變化，確定最終收購價格。具體的計算公式為：收購價格＝專項審計確定的凈資產值＋評估增值部分（或－評估減值部分）－評估增值所引起的折舊和其他變化（或＋評估減值所引起的折舊和其他變化）。

26

在按照內部程序進行表決的同時，還特別注意到了表決的時效性及表決內容發(fā)生變化后的處理方式

【要點解析】

在企業(yè)并購活動中，嚴格按照內部的議事程序進行決策至關重要，這是避免糾紛的重要保障。在上述援引的案例中，其在按照內部程序進行表決的同時，還特別注意到了表決的時效性及表決內容發(fā)生變化后的處理方式，非常值得我們去借鑒。

27

資產收購中的或有債務防范問題

【要點解析】

很多人認為資產收購不存在或有債務的問題，這也是一種誤解，對于以固定資產為代表的資產，往往會因進行固定資產投資手續(xù)不完備而潛藏大量的風險，在進行交割的時候一定要考慮到這些潛藏的風險，并通過必要的擔保等措施來預防這些風險。

28

被收購企業(yè)以其優(yōu)質財產與收購方組建新公司，新設公司應當在所接收的財產范圍內與原企業(yè)共同承擔連帶責任

【要點解析】

在資產收購過程中，被收購企業(yè)以其優(yōu)質財產與收購方組建新公司，而將債務留在原企業(yè)，債權人以新設公司和原企業(yè)作為共同被告提起訴訟主張債權的，新設公司應當在所接收的財產范圍內與原企業(yè)共同承擔連帶責任。

29

收購方以承擔債務方式進行對價支付的，應該平等地對待目標企業(yè)的債權人

【要點解析】

在資產收購過程中，收購方以承擔債務方式進行對價支付的，應該平等地對待目標企業(yè)的債權人，否則會因侵犯債權人的權益問題，而導致資產收購行為無效。

30

股東優(yōu)先購買權與收購方善意受讓存在沖突問題

【要點解析】

股東優(yōu)先購買權與收購方善意受讓存在沖突，實踐中司法多傾向于保護股東的優(yōu)先購買權，因為這是法定的股東權利，除非該股東的股權存在重大瑕疵或者并未主張優(yōu)先認購權利。

31

目標企業(yè)的核心資產存在重大安全隱患而未如實披露問題

【要點解析】

在股權收購完成以后，目標企業(yè)的核心資產存在重大安全隱患而未如實披露，如果安全隱患給股權收購方造成了重大的財產損失，目標企業(yè)原股東要承擔相應的賠償責任。

32

交割日與審計日的安排問題

【要點解析】

以藍色光標收購博杰廣告案例為例，自資產評估基準日到最終的股權交割日，跨越了接近6個月的期間，為了明確這個階段的資產損益對股權交易價格的影響，藍色光標在與各股東達成的股權轉讓協議中特別明確“交易雙方在交割日后的十五個工作日內，聘請具有證券業(yè)務資格的審計機構對擬購買資產期間損益進行審計，相關審計機構應在交割日后四十五個工作日內出具報告，交易雙方應在相關審計報告出具后十個工作日內完成相關期間損益的支付工作。自評估基準日至交割日期間，擬購買資產盈利的，則盈利部分歸上市公司享有；擬購買資產虧損的，則由交易對方以連帶責任方式共同向上市公司或博杰廣告以現金方式補足，在虧損數額經審計確定后的十個工作日內由交易對方支付到位。交易對方內部承擔補償額按其在本次交易前持有博杰廣告的股權比例分擔”。

33

中國平安吸取前期教訓，對目標企業(yè)采取循序漸進的方式進行內部整合

【要點解析】

以中國平安股權收購深圳市商業(yè)銀行股份有限公司案例，就是典型的采取激進方式對目標企業(yè)的原高管團隊進行調整，導致在企業(yè)整合階段出現了很多問。這個案例給我們的啟示就是穩(wěn)住原高管團隊，采取循序漸進的方式進行內部整合，往往會起到事半功倍的效果。

34

換股比例引發(fā)的風險形態(tài)

【要點解析】

援引的原深發(fā)展換股吸收合并原平安銀行的案例，在企業(yè)合并案例中非常具有借鑒意義，這個案例很好地詮釋了換股比例引發(fā)的風險形態(tài)。通過上述糾紛的過程分析我們也看到，中小股東以換股價格及換股比例不合理為理由進行維權是很難的，除非能夠有直接證據證明評估機構有明顯的瀆職行為或所交易的資產有重大缺陷（如華潤電力收購山西金業(yè)集團的案例）。事實上，大量的案例也證明了上述結論，中小股東最終還是將因估值引發(fā)的爭議轉向了操作程序上，也就是合理的利用規(guī)則，給控股股東的重組行為制造障礙，逼迫大股東與其展開談判，以此達成特定的利益訴求。

35

面向換股股東增發(fā)或發(fā)行股份進行換股吸收合并

【要點解析】

面向換股股東增發(fā)或發(fā)行股份是換股吸收合并的最典型的操作方式，這是絕大多數企業(yè)合并中實現股東權益集中的操作形式。

36

采用首次公開發(fā)行A股的同時進行換股吸收合并

【要點解析】

采用首次公開發(fā)行A股的同時進行換股吸收合并是實現換股吸收合并的一種方式，這種方式僅適用于上市公司，在實務操作中，多見于大型國有企業(yè)的并購重組中。

37

委托購買股份進行換股吸收合并

【要點解析】

在深發(fā)展吸收合并平安銀行案例中，采用委托購買股份進行換股吸收合并，非常具有創(chuàng)造性，也很有借鑒意義。

38

為了防止少數股東利用企業(yè)合并操作程序上的瑕疵，阻礙企業(yè)合并的實施，必須明確特定情形下的股權處理原則

【要點解析】

為了防止少數股東利用企業(yè)合并操作程序上的瑕疵，阻礙企業(yè)合并的實施，必須通過必要的方式和方法，明確特定情形下的股權處理原則。在深發(fā)展吸收合并平安銀行案例中，吸收合并方充分考慮了各種特殊情形下的股權處理方法，值得在實務操作中進行借鑒。

39

企業(yè)合并后，其注冊資本金不得高于合并前各公司的注冊資本之和、實收資本之和，但可以減少注冊資本金，減少部分計入資本公積賬戶

【要點解析】

企業(yè)合并后，其注冊資本金不得高于合并前各公司的注冊資本之和、實收資本之和，但可以減少注冊資本金，減少部分計入資本公積賬戶。

40

合并各方之間存在投資關系情況下，應當扣除投資所對應的注冊資本、實收資本數額

【要點解析】

合并各方之間存在投資關系情況下，計算合并前各公司的注冊資本之和、實收資本之和時，應當扣除投資所對應的注冊資本、實收資本數額。

41

延長董事任期的合法性問題

【要點解析】

在企業(yè)并購實務操作中，中小股東對并購交易對價的不滿，往往會因與大股東議價能力的缺乏，而轉移到對決策程序的瑕疵上，并以此作為對抗大股東的主要手段。在上述案例中，中小股東認為平安銀行第五屆董事會未及時換選而采用延長董事任期的形式不合法，因此，其企業(yè)合并的決議當屬無效；平安銀行辯稱，“董事任期屆滿未及時改選，或者董事在任期內辭職導致董事會成員低于法定人數的，在改選出的董事就任前，原董事仍應當依照法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，履行董事職務”，且暫不改選已經通過了股東大會決議。最終法院支持了平安銀行的主張。

42

深發(fā)展作為平安銀行的控股股東是否應該在平安銀行的股東大會就合并議案的表決采取回避

【要點解析】

中國平安的上述抗辯有其法定的依據和現實的理由，從現行法律制度層面分析，我國《公司法》、《證券法》以及上市公司的特別行政監(jiān)管規(guī)范，都沒有要求這種情況下的企業(yè)合并，控股股東必須在內部議事程序上進行回避。從基本的法理層面上看，企業(yè)合并涉及吸并企業(yè)和被合并企業(yè)的全部股東權益，法律針對中小股東及異議股東已經作了特別的制度規(guī)定，如必須經過有代表權的2/3以上多數票通過企業(yè)合并方案，中小股東有權利請求公司回購股權，上市公司的企業(yè)合并必須提供現金選擇權等。在上述情況下，具有關聯關系的兩個企業(yè)之間進行合并，不允許大股東進行表決，將控股股東在企業(yè)合并操作的決策程序中排除，則導致企業(yè)合并完全成了中小企業(yè)股東決策的事項，這事實上就形成了“中小股東的專制”，顯然不利于維護企業(yè)的穩(wěn)定。因此，在法律制度已經給予中小股東必要保護的情況下，進一步剝奪大股東的表決權，將會造成同一控制下的企業(yè)合并完全成了中小股東決策的事項，這顯然是不合理的，甚至是荒謬的。

43

經多輪收購活動完成并購的經營者集中申報問題

【要點解析】

實際上，中國平安主動申報經營者集中并不全部是出于合規(guī)目的，因為這是通過一系列的股權收購實現的企業(yè)合并，在這一階段主動申報是為了提前獲知商務部對此筆收購的態(tài)度，從而為順利推進下一步的股權收購和企業(yè)合并奠定了基礎。

44

對于國有企業(yè)的企業(yè)合并，外部行政審批不僅要遵照《國有資產管理法》的規(guī)定，還必須遵守地方政府的具體審批規(guī)范

【要點解析】

對于國有企業(yè)的企業(yè)合并，其需要履行的外部行政審批，不僅要遵照《國有資產管理法》的規(guī)定，還必須遵守地方政府的具體審批規(guī)范。

45

被合并企業(yè)在交割前設立用于接收被合并企業(yè)的資產、債務、業(yè)務與人員的平臺

【要點解析】

一般情況下，被合并企業(yè)的資產（包括人力資源）一般由合并企業(yè)直接接受，但在中國東方航空股份有限公司換股吸收合并上海航空股份有限公司案例中，被合并企業(yè)在交割前設立用于接收被合并企業(yè)的資產、債務、業(yè)務與人員的平臺。

46

由合并企業(yè)設立全資子公司對被合并企業(yè)的資產進行接收

【要點解析】

由合并企業(yè)設立全資子公司對被合并企業(yè)的資產進行接收，突破了被合并企業(yè)的資產、負債由合并企業(yè)直接繼承的基本制度規(guī)范，這種情況涉及的稅費問題，需要與稅務征收機關進行溝通確認。

47

企業(yè)作為債券發(fā)行人，應當按照銀行間市場票據發(fā)行規(guī)則或公司債券發(fā)行規(guī)則，召開債權人會議，以獲得債權人關于債務處理方案的意見

【要點解析】

當企業(yè)發(fā)生合并事項時，企業(yè)作為債券發(fā)行人，應當按照銀行間市場票據發(fā)行規(guī)則或公司債券發(fā)行規(guī)則，召開債權人會議，以獲得債權人關于債務處理方案的意見。較為穩(wěn)妥的方式就是取得債權人的理解，從而豁免提前清償債務的義務。

48

上市公司利潤補償機制的考核指標不限于利潤增長率單一指標，還可以約定其他指標

【要點解析】

上市公司利潤補償機制是防止大股東利用關聯關系進行不正當利益輸送的重要制度設計，需要強調的是利潤補償機制不限于利潤增長率單一指標，還可以約定其他指標，如上面援引的案例中，將應收賬款指標、客戶指標和主營業(yè)務指標等指標作為了進行補償的條件。

49

用股權方式進行利潤補償時的計算標準問題

【要點解析】

采用不同的資產評估方法，采用不同的補償方式（現金和股權等），在通過股權方式進行補償時，利潤補償的計算標準是不一樣的。

50

利潤補償的期限可以定在法定的最低標準下，根據實際交易需要進行延長

【要點解析】

《上市公司重大資產重組管理辦法》將利潤補償的期限定為“重大資產重組實施完畢后3年內”，在實務操作中，交易雙方可以根據實際需要，在上述標準的基礎上適當延長利潤補償期限。

51

證監(jiān)會對募集配套資金用于補充流動資金，持有較為謹慎的態(tài)度，為了確保審核通過，必須慎重選擇

【要點解析】

證監(jiān)會對募集配套資金用于補充流動資金，持有較為謹慎的態(tài)度，為了確保審核通過，必須慎重選擇。

52

在滿足法律法規(guī)關于鎖定期基本規(guī)范的前提下，可以將鎖定期與交易條件掛鉤，并適當延長

【要點解析】

本案例在上市公司的交易鎖定期安排方面非常具有借鑒意義，在滿足法律法規(guī)關于鎖定期基本規(guī)范的前提下，可以將鎖定期與交易條件掛鉤，并適當延長，從而對交易對手形成有效的約束。

53

因收購上市公司股東的股權導致間接持有上市公司的權益超過30%，需要啟動要約收購程序

【要點解析】

因收購上市公司股東的股權導致間接持有上市公司的權益超過30%，需要啟動要約收購程序。

54

選擇合理的支付對價方式，滿足特定的目的

【要點解析】

以美國AB集團股權收購青島啤酒案例為例，在交易支付方式的安排上，一方面避免了青島啤酒因一次性增資額太大，導致業(yè)績攤薄，大大降低了融資成本，提升了青啤的財務狀況；另一方面發(fā)行可轉債可以將債券利息計入成本，在一定程度上獲得了稅收優(yōu)惠。

55

要約收購方案無須經過上市公司審議通過，但往往涉及收購方的重大投資行為，需要按照內部議事程序，對收購方案進行內部決策

【要點解析】

要約收購方案無須經過上市公司審議通過，但往往涉及收購方的重大投資行為，需要按照內部議事程序，對收購方案進行內部決策。

56

引入第三方力量對抗收購方的收購行為是我國上市公司反收購活動中最常用的方法

【要點解析】

引入第三方力量對抗收購方的收購行為是我國上市公司反收購活動中最常用的方法。在麗珠醫(yī)藥集團股份有限公司股權之爭中，管理層為了對抗外部收購行為，引入了太太藥業(yè)，并將管理層持股平臺所持有的股份，以較低的價格轉讓給了太太藥業(yè)。

57

利用公司章程的規(guī)定實施反收購行為，不能違反強制法

【要點解析】

公司章程是公司治理結構安排的主要依據，也是實現股東自治的重要手段，通過公司章程來防范敵意收購，也是反收購行動中的慣常做法，但需要注意的是，公司章程的規(guī)定不能有違反強制法的約定。

58

與其他股東形成一致行動人關系，并最終破釜沉舟，發(fā)動部分要約收購的方式取得了控制權爭奪的勝利

【要點解析】

銀泰系與武漢國資系圍繞鄂武商A所展開的曠日持久的控制權爭奪戰(zhàn)，在我國上市公司反收購活動中，非常值得去研究和借鑒。這場從相互合作到最后“兵戎相見”的控制權爭奪戰(zhàn)，以武漢國資系多次與其他股東簽署《戰(zhàn)略合作協議》，形成一致行動人關系，并最終破釜沉舟，發(fā)動部分要約收購的方式取得了控制權爭奪的勝利，整個過程充滿了戲劇性。這個案例值得借鑒，是因為收購方與反收購方都是在制度的框架下運作的，而且反收購行動迅速且干脆，并不像其他并購案例中所出現的一些非常規(guī)反制手段。

59

訴訟在我國企業(yè)并購活動中經常被采用，但往往因為效率的問題，在反收購的效果上大打折扣

【要點解析】

針對收購方的收購行為發(fā)起訴訟，從而給收購行為制造實質性障礙，在反收購活動中，一般是在最后階段才啟用的反收購措施。這種反收購措施在我國企業(yè)并購活動中經常被采用，但往往因為效率的問題，在反收購的效果上大打折扣。

60

長園集團符合股權高度分散的特點，公司董事會實質為高級管理人員控制，這為公司反制收購方的收購創(chuàng)造了非常好的條件

【要點解析】

董事會是代表全體股東的意志，履行重大決策及監(jiān)督高級管理人員的職責，在股權高度分散的上市公司中，董事會在公司治理中往往發(fā)揮了舉足輕重的作用，往往能夠實質控制整個公司。長園集團符合股權高度分散的特點，公司董事會實質為高級管理人員控制，這為公司反制收購方的收購創(chuàng)造了非常好的條件。

61

監(jiān)事會在反收購活動中的作用

【要點解析】

監(jiān)事會在我國的公司治理中并沒有發(fā)揮出其應有的效果，監(jiān)事會只有監(jiān)督的權力，卻沒有行使權力的支撐，監(jiān)事會往往成了控股股東的代言人。因此，由監(jiān)事會實施反收購的效果特別有限，特別是在民營企業(yè)中。監(jiān)事會發(fā)起的反收購行動，多發(fā)生在國有企業(yè)身上，如艾史迪集團案例就是如此。

62

政府主導的國企并購特別容易受到主管領導的變動及政策的變化影響

【要點解析】

通過“銀泰系”與“武漢國資系”從“合作”到“斗爭”的歷程，我們看到政府主導的國企并購，特別容易受到主管領導的變動及政策的變化影響。因此，在參與政府主導的企業(yè)并購活動中，一定要充分考慮到這些風險，并提前做好應對方案。

63

針對國企成功實施的企業(yè)并購，往往建立在并購方與國有企業(yè)形成的長期良好合作關系基礎之上

【要點解析】

以國投中魯的重大資產重組為例，其行為發(fā)生在混業(yè)所有制改革的大背景下，作為新一輪國有企業(yè)改革的試點，在2014年7月15日，國有資產管理委員會召開專題新聞發(fā)布會宣布國家開發(fā)投資公司為國有資本投資公司的試點企業(yè)之一，國有資本投資公司與所出資企業(yè)更加強調以資本為紐帶的投資與被投資的關系，更加突出市場化的改革措施和管理手段。作為民營資本控制下的江蘇環(huán)亞，之所以能夠借殼國投中魯：一方面是因為國投中魯具有強烈的重組預期，國投中魯所從事的行業(yè)已經不符合國有資本投資的方向，國有資產管理部門也已經根據混合所有制的改革方向，提出了進行改革的具體思路，這只需要一個合適的時機來推動這場重組；另一方面是因為江蘇環(huán)亞的主要股東之一國投創(chuàng)新（北京）投資基金有限公司是國家開發(fā)投資公司控制下的公司制私募基金（持有272159%比例的股權），江蘇環(huán)亞和國家投資開發(fā)公司建立起了良好的合作關系。

64

在信息披露、增資的價格確定及選擇并購方等環(huán)節(jié)存在瑕疵，引起社會質疑

【要點解析】

以中信國安混合所有制改革爭議案例為例，此案例作為國有企業(yè)混合所有制改革的第一案例，也引起了社會的質疑，主要是因為市場認為該筆國企并購案例在信息披露、增資的價格確定及選擇并購方等環(huán)節(jié)存在瑕疵，有可能會造成國有資產的流失。

65

引入非國有投資主體的程序及定價方式等方面，呼應了市場操作及國企改制的規(guī)范

【要點解析】

針對中國石化銷售有限公司所實施的混合所有制改革試點，在新一輪的國企改制中較有示范意義，這是因為它在引入非國有投資主體的程序及定價方式等方面，都呼應了市場操作及國企改制的規(guī)范。

66

商業(yè)模式對外國投資主體的投資組織架構的影響

【要點解析】

以新加坡凱德集團在我國大陸的投資采用的“輕資產”商業(yè)模式為參考，凱德集團在境外根據投資標的的不同，設立多個私募投資基金，利用境外投資基金在我國境內進行實體項目收購，然后交由基金管理方進行開發(fā)和管理運營，在項目成熟后，統一打包至離岸公司，然后在新加坡資本市場發(fā)行REITs，最終實現投資退出。這種商業(yè)模式決定了其組織結構的特點就是實體項目在我國境內，權益持股在離岸地，而房地產信托基金發(fā)行在新加坡。

67

先設立中外合資企業(yè)，再由合資企業(yè)實施資產收購

【要點解析】

以荷蘭帝斯曼公司收購華北制藥三家子公司案例為例，之所以存在先共同設立三家合資企業(yè)變通做法，一方面是外資投資主體要通過這種方式將中國的直接合作伙伴列為股東，而不是將其控制下的企業(yè)列為合資企業(yè)的股東，這樣有利于保證新公司持續(xù)穩(wěn)定經營；另一方面是考慮到目標企業(yè)往往具有不可查明的或有債務，需要將不良資產留在目標企業(yè)的殼中。

68

利用離岸公司，將交易安排在境外，滿足交易條件

【要點解析】

在實務操作中，利用離岸公司的作用，將本來安排在境內的交易，放在境外進行操作，這種方式多數情況下是為了規(guī)避我國境內嚴格的外資投資監(jiān)管制度。

69

《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》所指的特殊目的公司有兩個關鍵性構成要件，其中之一就是在中國境內公司或中國國籍的自然人控制下

【要點解析】

《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》所指的特殊目的公司有兩個關鍵性構成要件：一是中國境內公司或具有中國國籍的自然人控制下的；二是以實現境內公司權益在境外上市的目的設立。建業(yè)集團的實際控制人胡葆森先生系香港永久居民，從而避免了觸發(fā)《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》確立的審批程序。

70

特殊目的公司的設立必須以滿足境外上市為目的，并且其收購境內公司是通過換股的方式進行的

【要點解析】

《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》設置了很多審批環(huán)節(jié)，其中最重要的環(huán)節(jié)就是通過換股方式對境內企業(yè)實施并購必須經過商務部的審批，在瑞金礦業(yè)聯交所上市案例中，采用了現金收購手段，有效規(guī)避了上述行政審批。法律出版社