本文作者方正宏觀分析師楊為敩，來源于微信公眾號“正方債談”，原標題為“長預期與短預期的沖突——債券市場周報”。

要點：

1、6月份的資金面擔憂并非4980億元的MLF投放就可以澆滅的。除了周期性的流動性低谷和季節(jié)性影響（MPA考核、外匯占款季節(jié)性下降）疊加外，我們在面臨13513億元的到期資金。

2、市場在流動性的長期和短期預期上高度沖突，引致了國債收益率的倒掛，而真實的流動性和預期沖突的現(xiàn)實又加劇了這種長短期預期矛盾的外在表現(xiàn)。

   1）市場對短期流動性的預期依然悲觀，而長期維度下市場又相信如此高的資金成本勢必會降下來；

   2）因央行二季度以來投放穩(wěn)健和強監(jiān)管把資金往利率債擠等因素，二季度在利率債上流動性是穩(wěn)定的，但在流動性預期依然偏緊的預期下，流動性增量迅速堆向長端。

3、這種倒掛的情況在長期很難維持，但因市場存在割裂，預計在6月末才會修復。市場對短端品種博的是票息，而對長端品種博的是資本利得，而且，在當前資金期限都不長的情況下，期限套利的風險很大。

4、這種狀態(tài)并不能否定我們對長期利率債安全邊際的判斷，讓我們看看2014年7月的金融債。當時的環(huán)境與現(xiàn)今相似，因年末效應和長短預期沖突，國開債收益率長短端倒掛維持了約兩周的時間，但在倒掛期間，對經(jīng)濟基本面的擔憂反而把長端國開收益率壓了下去。

5、流動性預期在資金面度過二季末難關后可能反轉(zhuǎn)，從而調(diào)順長短端預期的矛盾。一則是核心CPI和經(jīng)濟名義增長率可能短周期見頂；二則是當前超平坦的曲線本身就有助于政策層和市場帶來預期上的改變。

6、一旦流動性預期反轉(zhuǎn)，期限利差可能會重新擴張，帶來曲線的陡峭化下行。

7、當前的債券市場處于最后一跌的進程中，我們認為長端利率債的安全邊際仍然較厚，建議流動性壓力不大的機構(gòu)可以酌情配置，建議配置采用啞鈴型結(jié)構(gòu)。

風險提示:  貨幣政策明顯收緊、去杠桿超預期、信用違約沖擊加大。

長預期與短預期的沖突

上周債券市場收益率漲跌互現(xiàn)，短端利率債收益率全線上行。其中，1年期國債收益率上行16.1bp收于3.66%，1年期國開債收益率上行12bp收于4.26%；城投債需求有所恢復，城投債對同期限同評級企業(yè)債的收益率溢價現(xiàn)象有所收斂，以AA+評級為例，1年期及10年期城投債收益率分別下行5.1bp和3.6bp收于4.99%和5.49%。值得注意的是，1年期和10年期國債的收益率自2013年錢荒以來再次出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象，當前的期限利差為-2.7bp。

6月份的資金面擔憂并非4980億元的MLF投放就可以澆滅的。從本月來看，僅僅MLF和逆回購就有13513億元到期，加上這個月的周期性壓力和季節(jié)性壓力并行，存在很大的資金缺口。央行投放速度相對去年已經(jīng)明顯減緩，且在流動性的低谷又疊加上外匯占款季節(jié)性下降和MPA考核的壓力，在多重擔憂下，市場對短期流動性的預期呈現(xiàn)出悲觀的態(tài)勢，短端利率債收益率由此出現(xiàn)幅度不小的上行。

國債收益率倒掛的背后是長期及短期預期的沖突問題。1年期國債和10年期國債因期限不一，二者的倒掛自然說明市場在長短期的預期上是沖突的。短期來看，市場對流動性的預期依然悲觀，而長期維度下市場又相信如此高的資金成本勢必會降下來，否則又會演化為資金成本和經(jīng)濟基本面的沖突。

在長短預期沖突面前，真實的流動性的情況又加劇了這種長短期預期矛盾的外在表現(xiàn)。一則是二季度以來，為了緩和金融監(jiān)管對市場的影響，央行實際已經(jīng)停止了緊縮的貨幣政策；二則是金融監(jiān)管本身就是一個打壓風險偏好，把資金往利率債擠的過程。因此，二季度在利率債上流動性實際是穩(wěn)定的，但核心是流動性預期依然偏緊，于是大量的資金被擠到了長端，提前形成了超窄的期限利差，一旦資金面預期再出現(xiàn)如6月的波折，收益率便很容易倒掛。

這種倒掛的情況在長期很難維持，但因市場存在割裂，不一定會很快修復。市場對短端品種博的是票息，而對長端品種博的是資本利得，而且，在當前資金期限都不長的情況下，期限套利的風險很大，市場的確存在一些割裂的特征。短期來看，一旦資金面繼續(xù)緊張，這種倒掛可能會再持續(xù)一段時間。

這種狀態(tài)并不能否定我們對長期利率債安全邊際的判斷，讓我們看看2014年7月的金融債。一個及其相似的情境就是2014年12月的國開債，2014年全年我們面臨的是相似的情況，流動性的遠期預期是放松的，但短期預期并不樂觀，于是，在2014年12月17日這種矛盾開始演變?yōu)閲_債的長短端倒掛，直到12月29日年末資金面緊張的態(tài)勢退潮之時，這種收益率倒掛的現(xiàn)象才終結(jié)。值得一提的是，在當時那段倒掛期間，10年期國開債收益率不但沒有被超平坦的曲線壓迫上行，反而還下降了33bp。

更值得重視的是：流動性預期在資金面度過二季末難關后可能反轉(zhuǎn)，從而調(diào)順長短端預期的矛盾。一則是核心CPI和經(jīng)濟名義增長率可能會夯實短周期見頂?shù)念A期；二則是當前超平坦的曲線本身就有助于政策層和市場帶來預期上的改變。一旦流動性預期反轉(zhuǎn)，期限利差可能會重新擴張，帶來曲線的陡峭化下行。

當前的債券市場處于最后一跌的進程中，我們認為長端利率債的安全邊際仍然較厚，建議流動性壓力不大的機構(gòu)可以酌情配置，建議配置采用啞鈴型結(jié)構(gòu)。無論從長端的資本利得空間還是短端的票息收益空間來看，都已非?？捎^。