【中國亟需發(fā)展和完善人民幣金融市場，實現(xiàn)人民幣國際化“貿(mào)易+金融”雙輪助力、聯(lián)合驅(qū)動】

□中國人民大學(xué)國際貨幣研究所課題組

強化人民幣金融交易功能的理論邏輯

1.人民幣國際化需要“貿(mào)易+金融”雙輪驅(qū)動。2016年，人民幣國際化步伐有所放緩，由高速增長階段邁入市場調(diào)整期。一方面，特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)導(dǎo)致不確定因素增多，美聯(lián)儲加息攪動國際市場，大量資本回流美國，人民幣國際化的外部環(huán)境更加嚴(yán)峻。另一方面，中國經(jīng)濟增速放緩，結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型任務(wù)突出，特別是“8·11”匯改后匯率承壓、資本項下政策趨嚴(yán)，一定程度上影響了人民幣的國際使用意愿。全球貿(mào)易黃金期終結(jié)，保護主義勢頭上升，中國貿(mào)易份額提升空間有限，中資企業(yè)在全球價值鏈的地位及議價能力短期內(nèi)難以迅速提高，貿(mào)易項下人民幣國際化驅(qū)動力有所減弱。人民幣全球支付金額下降29.5%，國際支付貨幣排名由第五位回落至第六位。

從歷史經(jīng)驗看，盡管貿(mào)易計價結(jié)算是推動一國貨幣國際化的基石，但是當(dāng)前存在的人民幣流動性波動、貶值預(yù)期和回流機制不暢等問題，制約了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。鑒于在國際交易活動中，金融交易規(guī)模遠(yuǎn)大于貿(mào)易結(jié)算規(guī)模，因此亟需發(fā)展和完善人民幣金融市場，增強人民幣的金融交易功能，提升人民幣在國際金融交易中的地位，實現(xiàn)人民幣國際化“貿(mào)易+金融”雙輪助力、聯(lián)合驅(qū)動。

2.發(fā)展金融市場是強化人民幣金融交易功能的關(guān)鍵。伴隨著人民幣國際化程度提高，中國資本管制將進一步放松，資本流動規(guī)模不斷擴大，國內(nèi)外金融市場聯(lián)動加強。在人民幣匯率彈性擴大的背景下，面臨著處理好“三元悖論”的挑戰(zhàn)。建設(shè)一個發(fā)達的金融市場，是強化人民幣金融交易功能、化解國際化貨幣發(fā)行國“三元悖論”的關(guān)鍵。

成熟、深度的國際金融中心是人民幣國際化的重要支撐，但不可能“一蹴而就”發(fā)展起來，需要遵循市場發(fā)展規(guī)律。應(yīng)按照短期貨幣市場、中期債券市場、長期多層次股權(quán)市場的發(fā)展順序，形成完整的人民幣計價市場。特別需要筑牢人民幣國際化的市場基礎(chǔ)，提供安全高效便捷的外匯交易和清算服務(wù)。應(yīng)重視不同市場之間的互動和聯(lián)系，打通“政府—市場—企業(yè)”的傳導(dǎo)機制，強化金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

充分發(fā)揮直接投資推動人民幣國際化的杠桿作用

對外投資在推動人民幣國際化進程中可發(fā)揮高效的杠桿作用。企業(yè)對外投資必然增加跨境支付結(jié)算、投融資、現(xiàn)金管理需求，這就為中資金融機構(gòu)走出去、發(fā)展跨境人民幣業(yè)務(wù)提供了市場，也為人民幣離岸市場發(fā)展注入了源源不斷的動力。

當(dāng)然，發(fā)展對外投資并以此促進人民幣國際化面臨較大挑戰(zhàn)。第一，對外投資主要集中在亞洲，地緣政治沖突、法律約束、文化差異造成的本土化困難以及較高的國家風(fēng)險可能抑制中國對外投資規(guī)模的進一步擴大。第二，行業(yè)分布大多處在國際產(chǎn)業(yè)鏈中低端，難以掌握金融、貿(mào)易交易的定價權(quán)，不利于促進國際直接投資中人民幣的使用。第三，對外投資推動人民幣國際化的聯(lián)動機制尚未建立起來，缺乏推動人民幣國際化的合力。第四，人民幣國際化基礎(chǔ)薄弱，國際社會的貨幣使用慣性和“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，長期內(nèi)會抑制人民幣的國際使用。

在宏觀層面，建議加強對國家風(fēng)險的監(jiān)管，加強立法和國際法律、政策協(xié)調(diào)，建立健全國家風(fēng)險損失賠償機制。推動各經(jīng)濟主體和各部門相互協(xié)調(diào)，建立直接投資帶動人民幣貿(mào)易結(jié)算、金融服務(wù)的互相支持的機制。

在微觀層面，建議企業(yè)大力發(fā)展金融科技，通過技術(shù)手段改變?nèi)藗兊呢泿攀褂昧?xí)慣，利用中國在電子商務(wù)、第三方支付、手機移動支付方面的優(yōu)勢，構(gòu)建人民幣計價結(jié)算、支付的新平臺，超越傳統(tǒng)的國際貨幣形成機制與路徑，快速獲得人民幣使用的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

將債券市場作為強化人民幣金融交易功能的突破口

債券市場是國際資本流動的主要渠道，國際債券市場標(biāo)價貨幣通常被少數(shù)國際化貨幣所壟斷。人民幣國際化必然需要經(jīng)歷發(fā)展人民幣債券市場這一具有挑戰(zhàn)性的過程。

當(dāng)前，人民幣債券市場已經(jīng)對海外投資者產(chǎn)生了巨大吸引力。鑒于人民幣債券可以擔(dān)當(dāng)向全球提供國際“安全資產(chǎn)”和流動性的重要功能，應(yīng)賦予人民幣債券市場獨特地位，使其成為提升人民幣金融交易功能的重要突破口。

建議采取以下措施發(fā)展人民幣債券市場：（1）優(yōu)化貨幣政策執(zhí)行框架，增進債券市場流動性。構(gòu)建與利率市場化相適應(yīng)的貨幣政策執(zhí)行體系，降低市場利率的波動性，完善利率結(jié)構(gòu)曲線，活躍債券市場交易。（2）發(fā)揮財政部門作用，重視國債的金融功能。應(yīng)有意識地增加短期國債發(fā)行量，活躍短期國債市場交易。財政部門還應(yīng)考慮建立專門機制，為國債做市商提供流動性支持。（3）建立統(tǒng)一監(jiān)管框架，增加市場間互聯(lián)互通。改變債券市場多頭監(jiān)管現(xiàn)狀，建立統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管框架，提高監(jiān)管效率。加快建立統(tǒng)一互聯(lián)的債券托管體系，推動場內(nèi)、場外兩個市場的共同發(fā)展。（4）豐富風(fēng)險管理工具，發(fā)展債券衍生品市場。積極打破債券市場存在的不合理剛性兌付，利用市場發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險溢價，在審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上擴大信用、利率和匯率衍生工具交易主體范圍。（5）加大人民幣債券市場創(chuàng)新力度，豐富在岸市場投資產(chǎn)品種類，重點發(fā)展資產(chǎn)支持債券、熊貓債和木蘭債，強化人民幣的國際融資功能。