2006年3月，中國(guó)光大銀行發(fā)行了陽(yáng)光理財(cái)T計(jì)劃，以新華信托的信托計(jì)劃為通道，把資金投給了國(guó)開(kāi)銀行推薦并擔(dān)保的某融資項(xiàng)目，這可能是我國(guó)第一筆非標(biāo)（柳燈、楊董《銀行理財(cái)十年蝶變》）。這筆開(kāi)創(chuàng)性的融資，也設(shè)定了此后非標(biāo)的通行做法：資金先投放給某通道或產(chǎn)品（SPV，最初是信托計(jì)劃。本質(zhì)是資管產(chǎn)品，受這次大資管新規(guī)約束），再由該SPV將資金投放給最終的融資項(xiàng)目。

此次大資管新規(guī)，很多地方較前一版本更顯靈活，但對(duì)非標(biāo)的規(guī)定卻依然很嚴(yán)，甚至更嚴(yán)。監(jiān)管層為何這么不放心非標(biāo)？非標(biāo)是不是真的如某些觀點(diǎn)所認(rèn)為的那么危險(xiǎn)？我們要從非標(biāo)的本質(zhì)上去尋找答案。

一、非標(biāo)與標(biāo)

債權(quán)融資是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中常用的融資方式，借款人（債務(wù)人）有償借入資金的使用權(quán)，約定利率和其他條件（比如抵質(zhì)押等）。最后，按時(shí)償還本息。在我國(guó)實(shí)踐中，債權(quán)資產(chǎn)被分為兩大類（海外無(wú)此分法）：標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（下文簡(jiǎn)稱“標(biāo)”和“非標(biāo)”）。

根據(jù)大資管新規(guī)的定義，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)是指“在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等國(guó)務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的交易市場(chǎng)交易的具有合理公允價(jià)值和較高流動(dòng)性的債權(quán)性資產(chǎn)”（具體細(xì)則還將由人行會(huì)同監(jiān)管部門另行規(guī)定）。

從定義上看，標(biāo)的定義，需同時(shí)滿足以下三個(gè)特點(diǎn)：

無(wú)法同時(shí)滿足上述三點(diǎn)的，就歸入非標(biāo)。比如，有交易市場(chǎng)但交投清淡，無(wú)流動(dòng)性的債權(quán)資產(chǎn)，或者無(wú)交易市場(chǎng)的私募債券，都不能算標(biāo)。

我們來(lái)分析上述三個(gè)特點(diǎn)：

其中，第（2）點(diǎn)非常有意思，值得深思。非標(biāo)可以沒(méi)有公允價(jià)值，借款人自然也不需要向公眾公開(kāi)自己信息，只需要向放款人披露信息就行，放款人也會(huì)為之保密。其實(shí)，這正是銀行放款業(yè)務(wù)的根本功能之一：信息生產(chǎn)。銀行會(huì)仔細(xì)審查借款人的情況，掌握借款人信息，并據(jù)此放款。由于這些信息是銀行的勞動(dòng)成果，也是放款的重要依據(jù)，因此自然不會(huì)免費(fèi)公布于世（借款人也不愿意隱私被暴露），屬于非公開(kāi)信息。同樣，我們也把非標(biāo)稱為私人合約。而公開(kāi)市場(chǎng)交易的債券資產(chǎn)卻不一樣，由監(jiān)管層強(qiáng)制借款人披露信息，并要求聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)（會(huì)計(jì)師、律師、投行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等）提供相應(yīng)服務(wù)，確保所披露信息的真實(shí)、完整、有效。投資者自行收集信息，用以判斷該資產(chǎn)的信用資質(zhì)，從而最終形成公允價(jià)值。

相比之下，非標(biāo)是債權(quán)人私底下掌握債務(wù)人的非公開(kāi)信息，并與債務(wù)人商議借款合同條款（比如利率、抵押物、期限等），只要雙方合法自愿，均可自由議定。因此，非標(biāo)的高度定制、信息非公開(kāi)的兩大特點(diǎn)，能夠滿足借款人個(gè)性化的融資服務(wù)需求，同時(shí)維護(hù)借款人隱私，有其重要作用。這兩個(gè)特點(diǎn)也是債券融資所不具備的，債券的條款相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，難以提供定制化服務(wù)，如果是公開(kāi)發(fā)行的話還要信息公開(kāi)，監(jiān)管約束也更嚴(yán)。

從定義上看，銀行信貸也是典型的非標(biāo)，但我們平時(shí)所謂的非標(biāo)一般不包括銀行信貸，而是指銀行以自營(yíng)或資管（理財(cái)）資金購(gòu)買SPV，再由SPV將資金投向借款人，從而形成的債權(quán)資產(chǎn)。非標(biāo)與信貸相比，監(jiān)管約束更少（監(jiān)管層對(duì)信貸業(yè)務(wù)施以非常嚴(yán)格的監(jiān)管）、業(yè)務(wù)流程更簡(jiǎn)便，優(yōu)勢(shì)突出。

因此，相較于債券和信貸，非標(biāo)高度定制、信息非公開(kāi)、監(jiān)管約束更少，優(yōu)勢(shì)非常明顯（當(dāng)然，這些特點(diǎn)也使其可能被運(yùn)用在一些不合意的投向上）。尤其是2011年宏觀調(diào)控之后，監(jiān)管層限制了銀行向地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)投放信貸，借款人轉(zhuǎn)向非標(biāo)融資，非標(biāo)業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)。

二、非標(biāo)之惑

因?yàn)榉菢?biāo)是典型的私人合約，放款人基于自己生產(chǎn)出來(lái)的非公開(kāi)信息給予放款，有其優(yōu)勢(shì)。但如果把這些東西裝到資管（理財(cái)）產(chǎn)品中去時(shí)，有些天然的矛盾就出現(xiàn)了：

（1）信用風(fēng)險(xiǎn)不透明導(dǎo)致“買者自負(fù)”較難實(shí)現(xiàn)。“買者自負(fù)”是資管業(yè)務(wù)的根本原則，但前提是投資者充分了解投資的風(fēng)險(xiǎn)，審慎決定是不是承擔(dān)這一風(fēng)險(xiǎn)以博取回報(bào)。投資者不可能在對(duì)項(xiàng)目尚未充分了解的情況下風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。非標(biāo)基于非公開(kāi)信息放款，很難將信息充分披露給投資者（如果是公募產(chǎn)品，則披露給投資者意味著披露給公眾）。投資者既然無(wú)從判斷其風(fēng)險(xiǎn)，那么只能拒絕承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，要求剛兌。而一旦實(shí)施了剛兌，那么就回到我們前面講述的問(wèn)題：資管就不再是資管，而是銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)，信用風(fēng)險(xiǎn)仍在銀行表內(nèi)。因此，信息不透明，與買者自負(fù)，是天然矛盾的。惟一的解決方式，是信息充分披露。但信息充分披露又破壞了非標(biāo)資產(chǎn)高度定制化、私人合約的優(yōu)勢(shì)。

（2）期限錯(cuò)配導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。非標(biāo)資產(chǎn)一般期限1-3年，有些甚至更長(zhǎng)，畢竟借款人融入資金要用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。但理財(cái)產(chǎn)品期限以1年以內(nèi)的居多，滾動(dòng)發(fā)行去續(xù)做長(zhǎng)期資產(chǎn)，這種期限錯(cuò)配使理財(cái)產(chǎn)品獲得了更高的收益率，銀行也賺取了更多的流動(dòng)性利差（名為理財(cái)管理費(fèi)收入）。這存在“以短投長(zhǎng)”問(wèn)題，存在流動(dòng)性問(wèn)題。一旦理財(cái)產(chǎn)品的續(xù)發(fā)出現(xiàn)問(wèn)題，或者續(xù)發(fā)產(chǎn)品成本更高，則有可能發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)。但如果期限匹配，比如按照大資管新規(guī)所要求的，理財(cái)產(chǎn)品期限不得短于所投非標(biāo)資產(chǎn)的期限，那么，要么借款人只能借入短期資金，要么理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行過(guò)于長(zhǎng)期，都不太可行。還有一個(gè)辦法是發(fā)行較長(zhǎng)期限的理財(cái)產(chǎn)品，但提供理財(cái)產(chǎn)品的二級(jí)轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所。

（3）缺乏公允定價(jià)，容易滋生利益輸送空間，存在操作風(fēng)險(xiǎn)或道德風(fēng)險(xiǎn)。理財(cái)產(chǎn)品以短投長(zhǎng)，滾動(dòng)發(fā)行時(shí)，需要把沒(méi)到期的非標(biāo)資產(chǎn)在不同理財(cái)產(chǎn)品間轉(zhuǎn)讓交易，這就涉及交易價(jià)格問(wèn)題。由于缺乏公開(kāi)市場(chǎng)的公允價(jià)值，因此一般用估值模型確定價(jià)格，存在被操縱的可能。

因此，把非標(biāo)資產(chǎn)納入資管的投資范圍后，存在上述問(wèn)題，有些問(wèn)題是根源于非標(biāo)信息非公開(kāi)、無(wú)公允價(jià)值的天然屬性，解決起來(lái)并不容易。

三、轉(zhuǎn)標(biāo)之路

上述天然矛盾，一時(shí)之間難以非常妥善、完美地解決。這或許是非標(biāo)長(zhǎng)期以來(lái)不被監(jiān)管層視為“乖孩子”的根本原因。非標(biāo)最終的發(fā)展方向，只能是非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，本質(zhì)是資產(chǎn)證券化。目前，信貸資產(chǎn)證券化、銀登中心的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)等，都是資產(chǎn)證券化。

只有實(shí)現(xiàn)了真正意義的資產(chǎn)證券化，才能真正滿足前述標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的三個(gè)特點(diǎn)。比如，發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）之后，資產(chǎn)信息充分向公眾披露，并在交易市場(chǎng)上形成公允價(jià)值，如果還能有較好流動(dòng)性，就更完美了。但這樣，無(wú)疑犧牲了非標(biāo)資產(chǎn)原來(lái)的幾項(xiàng)優(yōu)點(diǎn)。

如果不能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)標(biāo)，那么非標(biāo)繼續(xù)納入資管業(yè)務(wù)的同時(shí)要想解決前述幾個(gè)問(wèn)題，就會(huì)顯得不夠便利，比如：不想向公眾公開(kāi)信息，但又必須向投資人披露（以便他們風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)），意味著投資人數(shù)量非常有限，所以是以私募產(chǎn)品為主，門檻較高，銷售就會(huì)更麻煩；期限得匹配，但非標(biāo)期限很難縮短，因此只能拉長(zhǎng)資管產(chǎn)品期限，也提高銷售難度；為解決公允價(jià)值問(wèn)題，要么就干脆不交易（持有到到期），要么就施以嚴(yán)格的審計(jì)確保定價(jià)公允，這又會(huì)增加業(yè)務(wù)成本。

總之，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)仍然是一條相對(duì)可行的發(fā)展之路。