2015年1月起，公司債發(fā)行主體從上市公司擴(kuò)展至公司制法人，至此地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入發(fā)債的爆發(fā)時(shí)段。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2018年3月末，房地產(chǎn)行業(yè)存續(xù)期債券合計(jì)1760只，總規(guī)模23307億元，占信用債總存續(xù)規(guī)模12.77%，房地產(chǎn)企業(yè)成為信用債的發(fā)行“大戶(hù)”，如何快速識(shí)別房企的信用資質(zhì)已經(jīng)成為信用債投資者關(guān)注的重點(diǎn)。

房地產(chǎn)屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，具有前期投入大、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，同時(shí)又面臨限購(gòu)限價(jià)調(diào)控、市政規(guī)劃調(diào)整等各種外部環(huán)境的不確定性。在此背景下，由于房企業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式的固有特點(diǎn)，其財(cái)務(wù)指標(biāo)具有一定特殊性。

本文將首先介紹房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)流程及相應(yīng)會(huì)計(jì)處理方法，再通過(guò)房企業(yè)務(wù)的特殊性來(lái)分析其對(duì)房企財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的影響，進(jìn)而為投資者提供一系列修正后的、準(zhǔn)確實(shí)用的財(cái)務(wù)指標(biāo)以更精確地反映房企資質(zhì)的真實(shí)水平。

在分析房企財(cái)務(wù)指標(biāo)特殊性前，需要先對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)發(fā)流程以及相應(yīng)會(huì)計(jì)處理進(jìn)行說(shuō)明。房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)大致分為土地獲取、開(kāi)發(fā)建設(shè)、預(yù)售/銷(xiāo)售、結(jié)轉(zhuǎn)收入四個(gè)流程。筆者將前兩個(gè)流程劃分為“前期開(kāi)發(fā)階段”，保證此階段順利進(jìn)行的核心是開(kāi)發(fā)資金是否到位（自有資金是否充裕和外部融資渠道是否通暢）以及“四證”是否齊全；將后兩個(gè)流程劃分為“后期銷(xiāo)售階段”，此階段關(guān)注的重點(diǎn)在于銷(xiāo)售資金回款的進(jìn)度以及企業(yè)確認(rèn)收入的方式。

圖表1:房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的四個(gè)流程

資料來(lái)源：中信建投證券固定收益部

（一）前期開(kāi)發(fā)階段

此階段的核心在于融資通暢和獲取“四證”[1]。目前政策下，部分城市要求房企必須以自有資金支付土地價(jià)款后才可獲取“四證”；只有“四證”齊全，房企才可向銀行申請(qǐng)開(kāi)發(fā)貸款。由于對(duì)前期拿地的啟動(dòng)資金的要求較高，近年來(lái)房企聯(lián)合開(kāi)發(fā)情況明顯增多、房企集中度顯著提高，自身資本實(shí)力較差、融資渠道有限的中小房企面臨更大的壓力。

[1]“四證”具體指《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《國(guó)有土地使用證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程施工許可證》

圖表2：部分要求土地競(jìng)買(mǎi)資金須為自有資金的城市

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具體來(lái)看，首先，企業(yè)以合規(guī)資金支付“招拍掛”競(jìng)得的土地地價(jià)款，隨后簽訂《國(guó)有土地使用權(quán)出讓合同》，憑土地出讓合同、用地紅線圖、項(xiàng)目批準(zhǔn)文件等向規(guī)劃部門(mén)申請(qǐng)辦理《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》。備齊規(guī)劃許可證、土地出讓合同和土地出讓金、稅費(fèi)支付憑證等材料后申請(qǐng)辦理《國(guó)有土地使用證》。在此階段取得的土地使用權(quán)通常確認(rèn)為“無(wú)形資產(chǎn)”，若土地用于建造對(duì)外出售的房產(chǎn)，則相關(guān)的土地使用權(quán)賬面價(jià)值應(yīng)當(dāng)計(jì)入存貨下的“開(kāi)發(fā)成本”；若土地用于賺取租金或資本增值，則計(jì)入“投資性房地產(chǎn)”，在建造期間不予攤銷(xiāo)，建成之后的攤銷(xiāo)計(jì)入“其他業(yè)務(wù)成本”；其次，進(jìn)入開(kāi)發(fā)建設(shè)期后，房企需根據(jù)申報(bào)報(bào)告和發(fā)改委批文、用地規(guī)劃許可證、土地證、已審批規(guī)劃圖和建筑設(shè)計(jì)圖辦理《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》，再根據(jù)土地證、規(guī)劃許可證、招標(biāo)確定施工隊(duì)、施工圖審查證明、質(zhì)量安全監(jiān)督手續(xù)等辦理《建設(shè)工程施工許可證》。此階段可能會(huì)涉及的會(huì)計(jì)處理為存貨下的“開(kāi)發(fā)成本”（土建工程費(fèi)、安裝工程費(fèi)）和“工程物資”科目（主體結(jié)構(gòu)材料、設(shè)備）。

經(jīng)過(guò)上述兩個(gè)流程期、四證齊全后，房企才可向銀行申請(qǐng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款，用于支付房地產(chǎn)項(xiàng)目的工程款。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款分為住房開(kāi)發(fā)貸款、商業(yè)用房開(kāi)發(fā)貸款、土地開(kāi)發(fā)貸款、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)流動(dòng)資金貸款。實(shí)際上，目前房企流動(dòng)資金貸款已經(jīng)很難申請(qǐng)，《中國(guó)人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（銀發(fā)[2003]121號(hào)）明確規(guī)定商業(yè)銀行嚴(yán)禁以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)流動(dòng)資金貸款形式向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款。此外，住房開(kāi)發(fā)貸款、商業(yè)用房開(kāi)發(fā)貸款、土地開(kāi)發(fā)貸款必須用于支付房地產(chǎn)項(xiàng)目的工程款，不能用于流動(dòng)資金的周轉(zhuǎn)。

圖表3：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款種類(lèi)及用途明細(xì)

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（二）后期銷(xiāo)售階段

后期銷(xiāo)售階段的核心在于房企銷(xiāo)售回款的進(jìn)度與收入確認(rèn)的方式。在預(yù)售/銷(xiāo)售流程中，房企需在符合相關(guān)預(yù)售/銷(xiāo)售條件后拿到《商品房預(yù)售許可證》，才可以確定開(kāi)盤(pán)日期對(duì)外發(fā)售，并與有認(rèn)購(gòu)意向的客戶(hù)簽訂《房屋認(rèn)購(gòu)協(xié)議書(shū)》、《商品房預(yù)售合同》（預(yù)售）或《商品房買(mǎi)賣(mài)合同》（現(xiàn)房銷(xiāo)售）。此階段涉及誠(chéng)意金、定金、按揭貸款保證金、預(yù)售房款的會(huì)計(jì)核算，開(kāi)發(fā)商將實(shí)際收到的回款統(tǒng)一計(jì)入“預(yù)收賬款”。

圖表4：后期銷(xiāo)售階段涉及款項(xiàng)及會(huì)計(jì)處理涉及科目

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到結(jié)轉(zhuǎn)收入流程時(shí)，上述各類(lèi)款項(xiàng)在房產(chǎn)竣工交房并確定收入后，可將“預(yù)收賬款”結(jié)轉(zhuǎn)為“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”。

（一）確認(rèn)收入的兩次時(shí)滯

房企從銷(xiāo)售到最終確認(rèn)收入受到兩次時(shí)滯影響，一次是從“合同銷(xiāo)售金額”到“預(yù)收賬款”的結(jié)轉(zhuǎn)，另一次是從“預(yù)收賬款”到“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”的結(jié)轉(zhuǎn)。首先，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)周期的長(zhǎng)期性使得房企大多采用預(yù)售制進(jìn)行銷(xiāo)售。房企在與購(gòu)房人簽訂購(gòu)房合同即可將房?jī)r(jià)的全部數(shù)額確定為“合同銷(xiāo)售金額”。合同簽訂完，首付到賬后即可轉(zhuǎn)入“預(yù)收賬款”，剩下的房款在銀行貸款到賬后才會(huì)轉(zhuǎn)為“預(yù)收賬款”；其次，“預(yù)收賬款”只有在房地產(chǎn)項(xiàng)目竣工和交房后才可轉(zhuǎn)入“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”。根據(jù)不同房地產(chǎn)項(xiàng)目工程建設(shè)的進(jìn)度以及不同房企確認(rèn)收入的條件和時(shí)點(diǎn)，這一時(shí)滯的長(zhǎng)度會(huì)有所不同，但一般都會(huì)在一年以上。

圖表5：房企經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的兩次時(shí)滯

資料來(lái)源：中信建投證券固定收益部

在“合同銷(xiāo)售金額”、“預(yù)收賬款”和“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”這三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中，“預(yù)收賬款”更能精確地衡量房企當(dāng)年的營(yíng)收能力。原因在于以下兩點(diǎn)：第一，“合同銷(xiāo)售金額”是銷(xiāo)售部門(mén)根據(jù)簽訂的合同統(tǒng)計(jì)得出的數(shù)據(jù)，“預(yù)收賬款”則是根據(jù)實(shí)際收到的現(xiàn)金統(tǒng)計(jì)得出的數(shù)據(jù)，因此“預(yù)收賬款”受到人為操作的可能性較小。第二，較大部分“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”是結(jié)轉(zhuǎn)上年“預(yù)收賬款”所得，并不能反映當(dāng)年實(shí)際情況。

（二）營(yíng)業(yè)收入和成本：確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的差異和不匹配

一般來(lái)說(shuō)，各大房企均是在房產(chǎn)結(jié)算時(shí)確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入，但實(shí)際上其標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)相差較大。例如，在確定收入的條件上，有房企在發(fā)出《交房通知書(shū)》后即可確認(rèn)銷(xiāo)售收入，有的則向買(mǎi)方交付鑰匙后才可以確認(rèn)銷(xiāo)售收入。在確定收入的時(shí)點(diǎn)上，有的會(huì)以各種理由推遲確認(rèn)收入以減少繳稅，有的則會(huì)為了實(shí)現(xiàn)既定的利潤(rùn)目標(biāo)而提前確認(rèn)收入。

圖表6：2017年各家房企的收入確認(rèn)準(zhǔn)則

資料來(lái)源：上市房企公司2017年年報(bào)，中信建投證券固定收益部

注:表格所涉及企業(yè)僅用于舉例說(shuō)明,不構(gòu)成具體投資建議

營(yíng)業(yè)成本的確認(rèn)差別更大。房企的開(kāi)發(fā)成本一般是以工程項(xiàng)目整體進(jìn)行核算，然后再均攤至單套住房，而分?jǐn)倶?biāo)準(zhǔn)則依賴(lài)于房企自身的主觀判斷。例如，房產(chǎn)項(xiàng)目中的園林景觀可能會(huì)對(duì)較近的樓棟的附加值更高，因此無(wú)法將園林建造成本均攤至每棟樓上，而不同房企確定每棟樓的分?jǐn)偝杀痉绞接兴煌?。此外，房產(chǎn)的售價(jià)會(huì)受到樓層、朝向、戶(hù)型等因素影響，成本均攤則不能考慮到這些客觀條件上的差異，導(dǎo)致其銷(xiāo)售收入和成本不能實(shí)現(xiàn)配比。

（三）房企存貨價(jià)值的波動(dòng)性：當(dāng)期損益的不可比

由于土地儲(chǔ)備、在建以及完工待售的房地產(chǎn)項(xiàng)目均列入流動(dòng)資產(chǎn)下的存貨科目，且時(shí)間一般較長(zhǎng)，存貨價(jià)值隨市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)隨生產(chǎn)周期的長(zhǎng)度增加而加大。同時(shí)，由于建造過(guò)程中的房地產(chǎn)存貨變現(xiàn)能力較差，因此減值風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)進(jìn)一步加大。

房企存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的提取及轉(zhuǎn)回的標(biāo)準(zhǔn)存在很大的主觀性，導(dǎo)致房企當(dāng)期損益的不可比。此外，在存貨成本值的確定上，亦有先進(jìn)先出法和加權(quán)平均法下的差別。在土地價(jià)格不斷上漲的一般情況下，加權(quán)平均法確定的存貨成本值將會(huì)較大。

圖表7：近十年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置均價(jià)變動(dòng)

料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投證券固定收益部

圖表8：不同房企對(duì)于存貨成本值及跌價(jià)準(zhǔn)備的確定準(zhǔn)則

資料來(lái)源：上市房企公司年報(bào)，中信建投證券固定收益部

注:表格所涉及企業(yè)僅用于舉例說(shuō)明,不構(gòu)成具體投資建議

（四）自持物業(yè)：發(fā)展現(xiàn)狀及其計(jì)量方法的選擇

除了房產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，實(shí)力型房企也會(huì)有一定部分的自持物業(yè)。雖然目前自持物業(yè)的整體盈利能力不高，但在“租購(gòu)并舉”等相關(guān)政策的推動(dòng)下，自持物業(yè)發(fā)展前景廣闊，各大房企對(duì)自持地產(chǎn)的重視程度正逐漸提高。

從入賬科目來(lái)看，自持物業(yè)在會(huì)計(jì)處理上一般記作投資性房地產(chǎn)。在實(shí)務(wù)操作中，被列入投資性房地產(chǎn)的只有寫(xiě)字樓和商業(yè)地產(chǎn)，酒店資產(chǎn)被列入固定資產(chǎn)。從計(jì)價(jià)方式來(lái)看，投資性房地產(chǎn)的計(jì)價(jià)方式有兩種，分別是成本法和公允價(jià)值法。若選用公允價(jià)值法，投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值和原賬面價(jià)值的差值會(huì)被計(jì)入當(dāng)期損益，或留有利潤(rùn)調(diào)整空間。以公司O為例，2017年其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)最終表現(xiàn)為3億元左右，其中拋去投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益貢獻(xiàn)的7億元，其毛利率僅為-4億元。此外，成本法不會(huì)考慮公允價(jià)值變動(dòng)，兩種方法下的當(dāng)期損益存在不可比的問(wèn)題。

圖表9：公司O投資性房地產(chǎn)對(duì)利潤(rùn)表的影響

資料來(lái)源：公司O 2017年年報(bào)，中信建投證券固定收益部

注:表格所涉及數(shù)據(jù)已做模糊處理；所涉及企業(yè)僅用于舉例說(shuō)明,不構(gòu)成具體投資建議。

（一）衡量房企杠桿水平（償債壓力）：

調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率=（負(fù)債總額-預(yù)收賬款）/（資產(chǎn)總額-預(yù)收賬款）

由于房企往往有著巨額的預(yù)收賬款，一般的資產(chǎn)負(fù)債率不能精確地反映其償債壓力。例如，P公司與Q公司2017年末的資產(chǎn)負(fù)債率大致相近，分別為85%與84%左右。由于Q公司的預(yù)收賬款約為4000億元左右（占總負(fù)債比重約為40%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于P公司的400億元（占總負(fù)債比重約為20%），考慮剔除預(yù)收賬款影響的情況下，Q公司調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率約為75%，比P公司80%的低了將近7個(gè)百分點(diǎn)。從調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，Q公司的財(cái)務(wù)狀況明顯更加穩(wěn)健。

圖表10：P、Q公司2017年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元）

資料來(lái)源：P公司與Q公司2017年年報(bào)，中信建投證券固定收益部

注:表格所涉及數(shù)據(jù)已做模糊處理；所涉及企業(yè)僅用于舉例說(shuō)明,不構(gòu)成具體投資建議。

（二）衡量房企周轉(zhuǎn)能力:

存貨去化率=期末存貨/平均預(yù)收賬款

預(yù)收賬款采用期初和期末余額的平均值可平滑期間房產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)程度，期末存貨為期末時(shí)未結(jié)轉(zhuǎn)房地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值。此指標(biāo)可衡量存貨以目前的預(yù)收規(guī)模的去化速度，指標(biāo)越小，則存貨的去化壓力越小。

銷(xiāo)售回款率=累計(jì)銷(xiāo)售回款/累計(jì)銷(xiāo)售金額

銷(xiāo)售回款是房企實(shí)現(xiàn)收入的重要環(huán)節(jié)，也是決定房企能否按時(shí)還款的重要因素。銷(xiāo)售回款率可衡量企業(yè)資金回籠的管控能力。在現(xiàn)金流量表的附注中可查詢(xún)銷(xiāo)售回款數(shù)據(jù)，或者從房企每年的業(yè)務(wù)披露中獲得。若此指標(biāo)顯著低于行業(yè)平均水平，一方面說(shuō)明房企資金回籠的管控能力較差，另一方面要注意其是否存在合同銷(xiāo)售金額有水分的可能。

（三）衡量房企盈利能力：

調(diào)整后的EBIT利潤(rùn)率=（EBIT±營(yíng)業(yè)外凈損益±匯兌凈損益±投資凈損益±公允價(jià)值變動(dòng)凈損益）/營(yíng)業(yè)收入

考慮到非經(jīng)常性損益的不可持續(xù)性，將其從EBIT（息稅前利潤(rùn)）里剔除出去后，可以反映房企經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的盈利能力。

（四）衡量房企償債能力：

調(diào)整后的速動(dòng)比率=（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）/（流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款）

房企的存貨主要為未完工或已完工待售的房地產(chǎn)項(xiàng)目，不會(huì)對(duì)用于短期償債的現(xiàn)金流做出貢獻(xiàn)，因此用速動(dòng)比率衡量房企的短期償債能力較好。然而，房企的預(yù)收賬款為無(wú)息負(fù)債，因此將預(yù)收賬款在流動(dòng)負(fù)債中剔除出去會(huì)更加準(zhǔn)確。

可變現(xiàn)核心資產(chǎn)債務(wù)保障倍數(shù)=（現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn) 存貨 投資性房地產(chǎn)-預(yù)收賬款）/全部債務(wù)

房企存貨包括土地儲(chǔ)備、未完工或已完工待售的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目等，現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)為流動(dòng)性很高的資產(chǎn)，而投資性房地產(chǎn)往往有較高的變現(xiàn)價(jià)值，同時(shí)剔除已經(jīng)以預(yù)收賬款形式變現(xiàn)的資產(chǎn)部分，即為長(zhǎng)期來(lái)看房企的核心償債資產(chǎn)。

（五）以上指標(biāo)的參考標(biāo)準(zhǔn)

如下表所示，筆者根據(jù)存續(xù)期房地產(chǎn)信用債發(fā)行主體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得出各項(xiàng)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)值。若目標(biāo)個(gè)體的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)位于后四分之一位數(shù)，則需引起投資者對(duì)其重點(diǎn)關(guān)注。

圖表11：房地產(chǎn)信用債發(fā)行主體的財(cái)務(wù)指標(biāo)