來源：中國投行第一品牌，文章版權歸原作者所有，如有侵權，請聯(lián)系本號刪除。做行業(yè)研究，如果想很懂這個行業(yè)，最好與這個行業(yè)的從業(yè)者，金融類長期跟進這個行業(yè)的人（比如一直跟進某些行業(yè)的客戶經(jīng)理或者信貸部門的 credit officer），或專做某些行業(yè)研究的人多聊聊。他們有時候一句話勝讀十年書，可以讓你的行研報告很出彩，也有很多獨特的經(jīng)歷看書是永遠找不到的。進入正題，做行業(yè)研究首先我們要清楚大方向：?1.一個行業(yè)中長期來看會往哪個方向走（forward-looking）比如金屬采礦行業(yè)：鋁：國外市場供需慢慢平衡，國內大部分區(qū)域繼續(xù)供應過剩，價格影響；銅：中期來看供應過剩，對于部分效率低的采礦企業(yè)，價格或低于 cash cost.?2.識別出這個行業(yè)的關鍵風險和成功的驅動因素：比如礦企：市場價格風險，成本風險，對沖風險，高資本支出（high CapEx/ cost overrun），政治風險，流動性風險等?3.這個行業(yè)成功的企業(yè)和失敗的企業(yè)大概都有哪些，為什么？行業(yè)分析基本的框架主要有四點組成（強調，是分析框架，不是寫報告的順序）：B. 商業(yè)風險 （個體企業(yè)與宏觀的結合）C. 價值與驅動因素（更好的了解這個行業(yè)）D. 現(xiàn)金流創(chuàng)造（Cash Flow Generation）的驅動因素與重要性（對銀行來說很重要）。經(jīng)濟周期是自然的經(jīng)濟波動，表現(xiàn)為經(jīng)濟的擴張與收縮。根據(jù)一些關鍵指標可以分析出目前處于經(jīng)濟周期的哪個階段，見下圖：（1）Non-Cyclical 非周期性行業(yè)（平時生活必須的 - Necessity）：如電力（沒電看不了電視），供水（沒水沖不了廁所），F(xiàn)MCG（快消）類等。（2）Cyclical 周期性行業(yè)（不是平時生活必須的 - Discretionary）：這種行業(yè)波動性較強，與經(jīng)濟周期的相關性高，當整體周期處于上升階段的時候，這個行業(yè)往往發(fā)展的比較好，如汽車（沒奔馳可以開夏利，沒夏利可以騎自行車），旅游（不出遠門可以去家旁邊的街心公園），高端時裝（這輩子沒穿過就），航空（與旅游等行業(yè)相關）等。周期性行業(yè)又可以細分為兩類，主要取決于這個行業(yè)被周期影響的時間點（早或晚）：值得一提的是，行業(yè)又是通過產(chǎn)業(yè)鏈相互連接的信貸周期與經(jīng)濟周期類似，主要分兩個階段：放一個近些年信貸周期的圖例來說明（1990-2007 危機前）：說句題外話：我一直覺得搞行業(yè)研究不容易，因為不光需要對宏觀經(jīng)濟有一定了解，最好還要能看懂大部分的公司財務等。這是一個相當?shù)闹R與經(jīng)驗積累的過程。而且，很多大型銀行內部做行業(yè)研究或組合管理的人有時候還要對自己銀行的產(chǎn)品組合，整體風險胃口有了解，將這些維度都聯(lián)系在一起，是挺有挑戰(zhàn)性的工作。商業(yè)風險主要指的是企業(yè)因為不確定性導致的利潤減少甚至虧損的風險，如：這一塊主要是基于對個體企業(yè)的分析與理解，轉為對宏觀行業(yè)的分析與總結（我覺得做行業(yè)分析的人最好也有一定的企業(yè)財務等分析的基礎）。（1）因為這里問的是初入金融行業(yè)，所以我推薦可以去參考一些企業(yè)或銀行的債權募集說明書看一看，里面的基本分析和框架可以借鑒，有價值。（2）還有就是，個人經(jīng)驗，不要拿來就用各行業(yè)高度概括的數(shù)據(jù)（aggregatedata）分析行業(yè)的財務等指標。土方法是自己親自做幾個同行業(yè)企業(yè)的財務分析（自己選幾個同行業(yè)的公司，上市的發(fā)債的都可以，網(wǎng)上下年報或審計報告），做著做著對這個行業(yè)的感覺就來了（peer comparison的思路）。有時候一份好的審計報告或年報，可以學到不少這個行業(yè)的干貨。識別行業(yè)的價值與驅動因素，更好的了解行業(yè)。一般可以從價值鏈的角度分析：價值鏈不同環(huán)節(jié)的重要性和整合性因行業(yè)不同而不同。驅動因素的識別主要去看哪一個環(huán)節(jié)對于這個行業(yè)的利潤增長有最大的影響。如奢侈品類時裝的驅動因素包括：可支配收入及品牌（營銷）；一般類時裝品牌的驅動因素則集中于成本控制與效率（供應鏈管理，存貨管理，分銷渠道等）。再比如礦企，自有礦藏是否充裕，質量如何等等。需要說明的是：這里我們談到的企業(yè)價值對于權益類來說很重要，對于信貸來說現(xiàn)金流更重要。現(xiàn)金流這塊主要是從銀行角度看的。影響現(xiàn)金流的因素取決于行業(yè)的特征，如應付和應收賬款類驅動因素是由行業(yè)特征和運營方式等決定的，如：有強勢地位的企業(yè)：長期且寬松的支付條款，導致大規(guī)模的應付帳款，現(xiàn)金流或變好 某些細分行業(yè)：Daewoo（大宇造船），周期長，客戶少，導致客戶支付條款苛刻，應收高，現(xiàn)金流或變差 其他影響現(xiàn)金流的因素還包括：存貨，資本支出 (CapEx)，SG&A 費用，預收預付款等。
這些都需要具體行業(yè)具體分析，不能一概而論。舉個簡單的例子就是：同樣都是現(xiàn)金流，大宗商品貿(mào)易公司（CommodityTrader）的現(xiàn)金流（銀行更多的用作sanity check）與一個傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流是沒有可比性的。考慮了上面的因素后，一個簡單的行業(yè)分析報告包不是框架了，是寫報告的順序）行業(yè)前景與趨勢：可以分各個子行業(yè)來分析一些供需指標，利潤邊際，市場份額等，比如汽車類的話可以分Light Vehicles, Trucks, Auto Suppliers and Tyres來逐一分析 財務特征：行業(yè)整體利潤率，資產(chǎn)負債表的穩(wěn)健度，重點企業(yè)的股價與債券情況（如maturity），外部評級（三大和中國本土的），對應的 CDS（信用違約互換）走勢（如果有的話），近期行業(yè)收并購的情況，ABS（比如汽車行業(yè)的次級資產(chǎn)支持證券，這塊目前發(fā)行最大的應該是福特汽車）等等。 行業(yè)特征：根據(jù)子分類，比如石油行業(yè)分整合型（IOM），國家型（NOC），獨立（E&P），冶煉與分銷（R&M）及服務（OFS）等，可以有個大概的風險收益評估。
總之，行業(yè)分析復雜，一兩句話無法說全面，這里僅提供分析的框架和思考的角度。
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