2018年上半年，A股市場呈現(xiàn)震蕩下探走勢。滬指由1月29日的3587點(diǎn)下跌至7月6日的2691點(diǎn)，區(qū)間跌幅達(dá)到24.98%；若不包括新股因素，在此期間的全部A股總市值萎縮16.11%，市場基本呈現(xiàn)普跌格局。引發(fā)股市如此跌幅并非單一利空因素所致，這其中既有金融市場政策趨緊等內(nèi)部因素，也包括外部因素對市場預(yù)期的影響。

　　當(dāng)然，股市發(fā)展存在其自身的規(guī)律，股價(jià)大幅偏離上市公司的價(jià)值中樞并不是常規(guī)情形。對于價(jià)值投資者來講，在市場出現(xiàn)極端表現(xiàn)時(shí)候保持清醒的頭腦。按照價(jià)值投資的邏輯，越是低迷的環(huán)境，價(jià)值投資者越應(yīng)該積極靠近市場，因?yàn)殡y得的機(jī)會可能正在臨近；越是狂熱的環(huán)境，價(jià)值投資者越應(yīng)該和市場保持距離，因?yàn)榫薮蟮娘L(fēng)險(xiǎn)可能隨時(shí)降臨。

　　在股市持續(xù)低迷的背后，市場利多因素也在逐步積聚。當(dāng)利多因素強(qiáng)于利空因素時(shí)，市場重要底部將形成，A股多頭反攻的號角正式吹響。以下將逐一解讀滬指2691點(diǎn)附近的市場利多因素。

　　十大利多因素

　　一、政策暖風(fēng)頻吹

　　近日，高層重要會議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。金融市場將由此前的風(fēng)險(xiǎn)摸排、風(fēng)險(xiǎn)暴露階段逐步轉(zhuǎn)入風(fēng)險(xiǎn)化解階段，從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”，市場預(yù)期顯著改善，相關(guān)業(yè)務(wù)將有序展開，投資者信心逐步恢復(fù)。經(jīng)濟(jì)工作要求的積極變化為滬指2691點(diǎn)的底部形成打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　二、宏觀經(jīng)濟(jì)政策現(xiàn)積極信號

　　在滬指2691點(diǎn)附近，宏觀經(jīng)濟(jì)政策也已出現(xiàn)了積極調(diào)整信號。

　　受益于市場流動(dòng)性注入，AAA級10年期企業(yè)債收益率由6月底5.0555%下降至8月1日的4.7564%，降幅為5.92%；6個(gè)月票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率由6月底3.90%下降至8月1日的3.10%，降幅為20.51%。

　　財(cái)政政策也更加積極，其中包括600億元以上首期融資擔(dān)保基金將開始募集；企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業(yè)擴(kuò)大至所有企業(yè)；已確定的先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、電網(wǎng)企業(yè)增值稅留抵退稅返還1130億元；減半或免征節(jié)能、新能源車船的車船稅；實(shí)施增值稅留抵退稅等減稅政策，確保全年減輕稅費(fèi)負(fù)擔(dān)1.1萬億元以上。

　　三、資管新規(guī)進(jìn)一步完善

　　在滬指2691點(diǎn)附近，金融市場重要政策也進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整和完善。2018年7月20日，一行兩會出臺資管新規(guī)配套細(xì)則，備受各方關(guān)注的資管新規(guī)內(nèi)容得到進(jìn)一步完善和改進(jìn)。這一政策調(diào)整是監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)現(xiàn)有效控制金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和糾正個(gè)別業(yè)務(wù)或局部市場風(fēng)險(xiǎn)隱患的綜合目標(biāo)上所推動(dòng)金融管理方式的改進(jìn)，意在過渡期內(nèi)有效處理資管存量業(yè)務(wù)整改過程中的風(fēng)險(xiǎn)外溢問題。

　　此次資管新規(guī)配套細(xì)則體現(xiàn)彈性監(jiān)管特點(diǎn)，避免一刀切的管控風(fēng)險(xiǎn)，主要內(nèi)容包括非標(biāo)資產(chǎn)再度有序納入可投資范圍；允許過渡期內(nèi)發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)、明確攤余成本法使用邊界、對非標(biāo)回表給予政策支持。配套細(xì)則考慮到了監(jiān)管壓力對實(shí)體企業(yè)融資和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好造成的影響，通過放松過渡期內(nèi)針對非標(biāo)的監(jiān)管要求來緩解企業(yè)的融資渠道荒問題。資管新規(guī)細(xì)則的落實(shí)消除了之前市場投資者對資管新規(guī)在操作層面可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。隨著市場的穩(wěn)定，市場擔(dān)心的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)也有化解方案。

　　四、大型企業(yè)業(yè)績向好

　　當(dāng)滬指創(chuàng)出2691點(diǎn)低位，全部A股的市值中位數(shù)約為50億元。在2017年和2018年一季度，50億元市值以上A股上市公司凈利潤同比增速分別為19.57%和16.42%，而50億元市值以下A股上市公司凈利潤同比增速分別為-23.08%和-11.17%。

　　2018年，入選MSCI的226家A股上市公司中最低總市值為168億。這些公司在2017年和2018年一季度的凈利潤同比增速分別為13.62%和12.82%，其市盈率中位數(shù)為18.11倍，市凈率中位數(shù)為1.77倍。顯然，海外投資者更加關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定且估值偏低的A股藍(lán)籌品種。

　　從宏觀面來看，上半年我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增幅為17.2%，其中，6月利潤增長20%。從PMI數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性來看：6月大型企業(yè)的PMI是52.19，中型企業(yè)的PMI是49.9，小型企業(yè)的PMI是49.8，說明大型企業(yè)的業(yè)務(wù)景氣度在持續(xù)提升，而中小企業(yè)則處于業(yè)務(wù)景氣度下滑階段。大型企業(yè)景氣提高也給藍(lán)籌股業(yè)績及股價(jià)表現(xiàn)提供了堅(jiān)強(qiáng)支撐。

　　五、外資持續(xù)流入

　　在滬指創(chuàng)出2691點(diǎn)低位的背景下，外資入市的步伐并沒有停止。自4月份開始，外資由滬股通和深股通(簡稱“陸股通”)途徑買入A股的規(guī)模顯著增長，截至7月底，由年內(nèi)陸股通流入的外資規(guī)模達(dá)到1855億元。在6月中上旬成立的MSCI低波基金和MSCI國際基金已接近滿倉操作。外資私募貝萊德開始發(fā)行首只在中國成立并成功登記備案的私募基金，該基金的推薦資料顯示其投資范圍是A股，在完成資金募集后，將于7月底8月初滿倉介入。

　　顯然，外資并沒有因?yàn)锳股的低迷而暫緩買入A股的計(jì)劃，反而在股價(jià)下跌的過程中大量逢低吸籌，而且隨著相關(guān)證券市場制度的完善，未來A股納入MSCI的因子將由5%提升至10%、15%，外資進(jìn)入A股市場空間依然很大。外資入市對2691點(diǎn)形成底部提供了強(qiáng)大的資金支持。

　　六、養(yǎng)老金的入市

　　7月23日，人社部披露了地方基本養(yǎng)老金投資運(yùn)營最新數(shù)據(jù)顯示，截至6月底，全國已經(jīng)有14個(gè)省(區(qū)、市)與社會保險(xiǎn)基金理事會簽署了委托投資合同，合同總金額5850億元，其中3716.5億元資金已經(jīng)到賬并開始投資，其他資金將按合同約定分年分批到位。此外，上海準(zhǔn)備增加300億元委托投資資金，四川則正在洽談1000億元委托投資合同。

　　養(yǎng)老金在滬指2691點(diǎn)附近入市將捕捉到較低的藍(lán)籌股建倉成本，獲取穩(wěn)定的股息回報(bào)，有望實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定資產(chǎn)增值。此外，還有養(yǎng)老目標(biāo)基金及時(shí)發(fā)行和中國版的401K后續(xù)實(shí)施，三箭齊發(fā)會給市場帶來增量資金和信心的提振。美國通過401K計(jì)劃造就了轟轟烈烈的大牛市。國內(nèi)養(yǎng)老金若與資本市場的完美結(jié)合，將是互惠互利的關(guān)系：資本市場給養(yǎng)老金提供了保值增值的重要渠道，龐大養(yǎng)老金又給資本市場帶來源源不斷的長期穩(wěn)定的資金。強(qiáng)烈建議養(yǎng)老金加快入市速度，至少在外資大規(guī)模入市之前完成建倉。養(yǎng)老金入市對2691點(diǎn)附近形成底部也提供了強(qiáng)大的支撐。

　　七、大市值股票上漲趨勢未改

　　若剔除新股因素，市值排名在前10%的公司，近三年以來總市值增長達(dá)到9.04%，大市值股票處于市值增長階段當(dāng)中；而對于小于50億元市值的公司，近三年以來總市值萎縮達(dá)到49.98%，且50億元市值的公司由三年前占A股上市公司總數(shù)的25.23%，增加到目前占比已經(jīng)超過49%，中小市值股票近三年來出現(xiàn)大幅下跌。市場強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者越弱的局面正在加強(qiáng)，A股市場定價(jià)規(guī)則趨近合理。

　　自7月6日滬指創(chuàng)出2691點(diǎn)低位以來，上證50指數(shù)漲幅是同期上證指數(shù)漲幅的兩倍以上，A股藍(lán)籌品種已現(xiàn)企穩(wěn)向好趨勢。大市值股票上漲趨勢將增加滬指2691點(diǎn)附近形成底部的概率。

　　八、藍(lán)籌股估值具備充分吸引力

　　在滬指2691點(diǎn)附近，上證50和滬深300的市盈率分別是9.50倍和11.40倍，市凈率分別為0.96倍和1.16倍；這個(gè)低位與滬指5178點(diǎn)以來各個(gè)市場低點(diǎn)的估值水平相近。從橫向來看，美股三大股指同期市盈率都超過20倍，港股恒生指數(shù)同期市盈率也在10.9倍，A股核心藍(lán)籌板塊已具備投資吸引力。在國內(nèi)資本市場國際化的進(jìn)程中，藍(lán)籌股較低的估值有望吸引越來越多的海內(nèi)外資金。隨著優(yōu)質(zhì)低估的藍(lán)籌股底部漸漸筑牢，2691點(diǎn)附近成為重要底部的基礎(chǔ)越來越扎實(shí)了。

　　九、人民幣趨穩(wěn)預(yù)期給市場提供支撐

　　4月份以來，A股市場出現(xiàn)下跌調(diào)整的同時(shí)，人民幣匯率也有一定程度的貶值。7月3日，包括央行行長在內(nèi)的金融監(jiān)管高層官員對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場穩(wěn)定性做出重要表態(tài)，也相繼出臺化解金融市場潛在風(fēng)險(xiǎn)的政策措施，人民幣匯率波動(dòng)幅度正逐步收斂。

　　年內(nèi)對外貿(mào)易仍維持順差局面，人民幣匯率不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)人民幣匯率后期趨穩(wěn)概率偏大，進(jìn)而對A股后市企穩(wěn)向好將產(chǎn)生重要的支撐。

　　十、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面給市場提供信心

　　2018年上半年GDP累計(jì)同比增長6.8%，其中二季度消費(fèi)、投資和進(jìn)出口對GDP的貢獻(xiàn)度分別為79.2%、31.5%和-10.7%，社會消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)度逐步提升。6月，國內(nèi)社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長9.4%，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為4.8%，國內(nèi)消費(fèi)增長總體平穩(wěn)。投資方面，6月民間投資累計(jì)增速為8.44%，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速為9.7%，預(yù)計(jì)民間投資增速穩(wěn)步回升將平滑社會投資的下滑速度，社會投資整體收益水平有望逐步抬升，進(jìn)而有助于國內(nèi)投資的長期穩(wěn)定增長。因此，中國經(jīng)濟(jì)將保持整體企穩(wěn)向好的態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)增長在全球主要經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)依然突出。從中長期走勢來看，股市會反映經(jīng)濟(jì)增長，只要經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不發(fā)生大的風(fēng)險(xiǎn)，股市發(fā)生失控的風(fēng)險(xiǎn)是很小的。

　　在滬指2691點(diǎn)附近，除了上述利多因素對市場企穩(wěn)向好格局的支撐之外，部分利空因素也需要冷靜分析，理性看待。

　　三大利空因素

　　一、次新股價(jià)格泡沫仍待消化

　　新股上市之后的不合理高估值現(xiàn)象對市場造成負(fù)面影響。2015年、2016年和2017年的次新股在上市當(dāng)年最高市盈率分別達(dá)到86.06倍、85.43倍和57.16倍，最高市凈率分別達(dá)到10.26倍、9.30倍和5.69倍，最高總市值分別達(dá)到3.25萬億元、2.47萬億元和3.1萬億元。目前，2015年、2016年和2017年的次新股市盈率分別為23.06倍、19.51倍和33.44倍，市凈率分別為2.58倍、2.31倍和3.48倍，總市值分別為2.13萬億元、1.5萬億元和2.49萬億元，市值下滑幅度分別達(dá)到34.46%、39.27%和19.68%。2018年次新股市盈率為31.23倍，市凈率為6.50倍。顯然，次新股的不合理市場定價(jià)并將造成后期市值的大幅下滑。2017年和2018年上市新股的整體估值水平依然偏高，而當(dāng)前新股上市之后被不合理炒作的現(xiàn)象依然存在，次新股泡沫的消化過程可能將對市場造成負(fù)面影響。

　　二、大小非減持壓力猶在 市場供求尚未平衡

　　2018年初至今的七個(gè)月中，A股上市公司大小非股東凈增持股票的情況僅出現(xiàn)在二月份，其他六個(gè)月多為大小非股東凈減持股票的情況，并且近四個(gè)月大小非股東減持股票的市值在持續(xù)增長，大小非股東的套現(xiàn)行為對市場產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)前，全部A股的市盈率約為14.77倍，市凈率約為1.38倍，然而全部A股的市盈率中位數(shù)卻達(dá)到33倍，市凈率中位數(shù)達(dá)到2.45倍，即大部分A股的估值水平依然偏高，這是造成大小非減持壓力持續(xù)的重要原因。

　　而從低估值品種來看，20倍市盈率以下的A股品種在5、6、7月大小非股東減持規(guī)模分別是75.93億元、39.82億元和22.56億元，對應(yīng)每月增持規(guī)模分別是85.22億元、40.85億元和33.40億元。顯然，在市場下跌過程中，低估值品種仍獲得大小非股東凈增持。(注：萬科股東減持未計(jì)入7月的減持規(guī)模)

　　在大小非減持壓力猶在，市場供求尚未平衡的背景下，投資者應(yīng)該警惕高估值品種被凈減持的風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)把握低估值品種低位增持機(jī)會。

　　三、IPO堰塞湖問題仍待進(jìn)一步解決

　　截至7月底，證監(jiān)會已受理首發(fā)企業(yè)310家，其中，已過會33家，未過會277家。未過會企業(yè)中正常待審企業(yè)270家，中止審查企業(yè)7家。自2016年以來，證監(jiān)會從嚴(yán)審核IPO申請項(xiàng)目，部分?jǐn)M上市企業(yè)也撤回了IPO申請，IPO在審企業(yè)數(shù)量由2016年6月底895家下降至277家，IPO堰塞湖問題得到了改善。年內(nèi)A股市場持續(xù)低迷，為緩解市場資金壓力，證監(jiān)會嚴(yán)控新股上市供應(yīng)，近三個(gè)月新股發(fā)行數(shù)量僅為22只。然而，投資者仍擔(dān)心市場回暖之后，新股發(fā)行數(shù)量迅速增加，IPO堰塞湖問題仍待進(jìn)一步解決。

　　綜合來看，當(dāng)前市場利多因素影響要大于利空因素。貨幣政策由中性轉(zhuǎn)為合理充裕，金融市場流動(dòng)性得以改善；外資的引入將進(jìn)一步增加對A股藍(lán)籌品種的需求；宏觀經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長，2018年以滬深300指數(shù)成分股為代表的藍(lán)籌股業(yè)績一致性預(yù)期增長率超過15%；以滬指2691點(diǎn)計(jì)算，9.5倍市盈率的上證50指數(shù)和11.4倍市盈率的滬深300指數(shù)已具備投資吸引力。外資、大股東增持、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者的共同作用促使藍(lán)籌股需求增加和上證50及滬深300指數(shù)走強(qiáng)，由于滬深300指數(shù)滬市成分股占上證指數(shù)市值權(quán)重達(dá)到71.96%，上證50指數(shù)成分股占上證指數(shù)市值權(quán)重達(dá)到47.29%。上證50指數(shù)已率先企穩(wěn)回升，滬深300指數(shù)亦已經(jīng)跟隨走強(qiáng)。上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)率先企穩(wěn)回升將促成上證指數(shù)在2691點(diǎn)附近筑底成功。隨著養(yǎng)老目標(biāo)基金的獲得批準(zhǔn)、證監(jiān)會公布支持A股納入富時(shí)羅素國際指數(shù)、提升A股在MSCI指數(shù)中的比重、抓緊完善上市公司股份回購制度、鼓勵(lì)員工持股計(jì)劃、推動(dòng)落實(shí)好公募基金參與個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老賬戶試點(diǎn)工作等重大利好的推出，將進(jìn)一步推動(dòng)市場穩(wěn)定。綜上所述，最近低位2691點(diǎn)見底的可能性就大大增加了。

　　如何應(yīng)對

　　首先要堅(jiān)持余錢投資。資金管理是控制投資風(fēng)險(xiǎn)的最重要工具，“不用急錢、不加杠桿”的基本原則不能逾越。

　　其次要堅(jiān)持理性投資，價(jià)值投資。從未來的形勢分析，不管是經(jīng)營情況、規(guī)模效應(yīng)、銀行貸款、政策扶持，都是有利于行業(yè)頭部的龍頭公司，小公司面臨的處境會越來越艱難。這種情況在股價(jià)上的反映就是兩極分化的情況會越來越嚴(yán)重。所以，應(yīng)該在一個(gè)優(yōu)秀的行業(yè)里去挑選頭部公司，最好是行業(yè)里發(fā)展前景排在前三的公司。當(dāng)然，投資這些行業(yè)龍頭公司也要尋求理想的投資機(jī)會，最佳投資時(shí)點(diǎn)一般是其股票在市場低迷環(huán)境中被拋棄、價(jià)格嚴(yán)重低估的時(shí)候。

　　總之，中國向全球第一大經(jīng)濟(jì)體進(jìn)軍的目標(biāo)是不變的，其間一定會有一批偉大的公司脫穎而出。只要是余錢，只要是好股票，只要是長期投資的理念，持有最優(yōu)質(zhì)的好股票者一定能伴隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展而獲得豐厚回報(bào)。雖然2691點(diǎn)不是所有股票的底部，但優(yōu)質(zhì)股票的底部到了。

　　(英大證券，李大霄、鄭罡)

(責(zé)任編輯：DF309)