隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策持續(xù)趨緊，融資渠道不斷收窄，想要通過(guò)資本平臺(tái)獲取資金的房企越來(lái)越多。2018年以來(lái)，前有正榮地產(chǎn)（HK：06158）、福晟國(guó)際（HK：00627）、弘陽(yáng)地產(chǎn)（HK：01996）成功登陸港交所，后有萬(wàn)創(chuàng)國(guó)際、大發(fā)地產(chǎn)、美的置業(yè)、萬(wàn)城控股、恒達(dá)集團(tuán)等爭(zhēng)相赴港IPO，上市“找錢”已然成為中小房企的不二選擇。

9月12日，銀城國(guó)際控股有限公司（下稱“銀城國(guó)際”）向港交所遞交了上市申請(qǐng)，并在招股書中描繪了一幅宏偉藍(lán)圖，希望通過(guò)多元化開(kāi)發(fā)策略，成為中國(guó)領(lǐng)先的物業(yè)開(kāi)發(fā)商之一。

然而，2018年上半年，銀城國(guó)際僅實(shí)現(xiàn)1.1億元收益，且背著453.2%資產(chǎn)負(fù)債率，如此業(yè)績(jī)，真的能敲開(kāi)港交所上市的大門？此外，根據(jù)招股書披露出，銀城國(guó)際存在缺乏建筑施工資質(zhì)、管理能力不足等諸多問(wèn)題，這也成為其資本之路上的最大隱患。

資產(chǎn)負(fù)債率453% 財(cái)務(wù)壓力難化解

銀城國(guó)際的前身為南京銀城房地產(chǎn)公司，作為一家曾經(jīng)的國(guó)有企業(yè)，其發(fā)展史最早可追溯至1993年，并于1996年開(kāi)始進(jìn)行物業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，1997年涉足物業(yè)服務(wù)領(lǐng)域并成立銀城物業(yè)，2001年獲批重組為銀城國(guó)際控股有限公司，實(shí)現(xiàn)私有化。

招股書顯示，2002年-2005年，銀城國(guó)際的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)主要圍繞在南京大本營(yíng)。隨著銀城東苑、銀城御道家園，河西銀城寶船聽(tīng)濤、銀城西堤國(guó)際等項(xiàng)目的陸續(xù)開(kāi)發(fā)入市，銀城國(guó)際在南京市場(chǎng)闖出了一片天地。但自2005年10月進(jìn)入無(wú)錫住宅物業(yè)市場(chǎng)之后，銀城國(guó)際沉寂了近十年時(shí)間，這段時(shí)間企業(yè)在做什么在其官網(wǎng)及招股書中都沒(méi)有留下太多痕跡。直至2015年，銀城國(guó)際才重新回到房地產(chǎn)軌道，開(kāi)始拿地動(dòng)作。

錯(cuò)失了房地產(chǎn)發(fā)展的黃金十年，2015年重回賽道的銀城國(guó)際，面臨的是大房企的一路高歌猛進(jìn)和中小房企的生死時(shí)速之局。在房地產(chǎn)行業(yè)生存門檻不斷壘高之際，沖規(guī)模成為銀城國(guó)際必須考慮的問(wèn)題。

2015年-2017年，銀城國(guó)際在長(zhǎng)三角地區(qū)的其他城市，包括無(wú)錫、蘇州、鎮(zhèn)江、杭州以及馬鞍山等地有所布局。在前幾年長(zhǎng)三角區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)高溫的環(huán)境下，銀城國(guó)際三年間的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入從20.9億元增至46.8億元。

這種勢(shì)頭給銀城國(guó)際帶來(lái)不少底氣，今年5月23日，銀城國(guó)際長(zhǎng)三角品牌發(fā)布會(huì)上，銀城國(guó)際總裁馬保華提出，2018年銷售額沖刺200億元，未來(lái)四、五年站穩(wěn)500億元的戰(zhàn)略目標(biāo)。

但其招股書中所披露的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，與其所提出的高遠(yuǎn)目標(biāo)之間，似乎還有很長(zhǎng)一段路要走。

2015年至2018年上半年，銀城國(guó)際分別實(shí)現(xiàn)收益約20.91億元、25.03億元、46.76億元以及1.09億元，收益同比驟跌95.5%。對(duì)此，銀城國(guó)際解釋稱，收益的減少是由于截至2018年6月30日，并無(wú)完成及交付新住宅物業(yè)項(xiàng)目所致。

在房地產(chǎn)行業(yè)資源向規(guī)模房企傾斜的現(xiàn)狀下，小型房企土儲(chǔ)“余糧”已經(jīng)成為生死攸關(guān)的大事。2018年上半年沒(méi)有完成項(xiàng)目交付的銀城國(guó)際，手中還有多少籌碼？

招股書披露，截至2018年6月30日，銀城國(guó)際共有28個(gè)項(xiàng)目，土地儲(chǔ)備建筑面積328.6萬(wàn)平方米，總貨值400多億元。在這28個(gè)項(xiàng)目中，100%持有項(xiàng)目占21個(gè)，另外有4個(gè)為合資開(kāi)發(fā)，3個(gè)為聯(lián)營(yíng)性質(zhì)的合作項(xiàng)目。其中，自有的21個(gè)項(xiàng)目中，南京土儲(chǔ)面積為165萬(wàn)平方米，占總土儲(chǔ)面積50.3%，其次，無(wú)錫和鎮(zhèn)江分別占比13.7%和13.1%。

眾所周知，南京在2016年9月出臺(tái)限購(gòu)政策之后，10月又出臺(tái)加強(qiáng)版限購(gòu)、限貸升級(jí)調(diào)控。這意味著，銀城國(guó)際重倉(cāng)布局南京，短期內(nèi)或難有收獲。

收益的大幅度減少，新開(kāi)盤項(xiàng)目不足的銀城國(guó)際，負(fù)債問(wèn)題愈發(fā)加劇。根據(jù)招股書顯示，2015年、2016年、2017年，及2018年上半年，銀城的合約負(fù)債分別為38.58億、58.28億元、38.40億元及74.05億元；資產(chǎn)負(fù)債率分別為141.1%、238.7%、284.9%及453.2%。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年57家A股上市房企（業(yè)務(wù)以住宅樓盤為主）的平均負(fù)債率為72.6%，萬(wàn)科（SZ：000002）、保利地產(chǎn)（SH：600048）等一線房企的負(fù)債率控制在80%左右，也就是說(shuō)，今年上半年，銀城國(guó)際的負(fù)債率比行業(yè)平均水平高出4-5倍。

與此同時(shí)，招股書披露，截至2018年6月30日，銀城國(guó)際總負(fù)債達(dá)到90.5億元，其中，兩年內(nèi)需償還的短期負(fù)債為58.4億元，占總負(fù)債比例為64.5%。

安居客首席分析師張波對(duì)藍(lán)鯨房產(chǎn)表示，從目前的情況來(lái)看，銀城國(guó)際想要在未來(lái)四五年站穩(wěn)500億的難度非常大，甚至2018年的200億目標(biāo)也存在很大難度。

第三方承包開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)難控 管理問(wèn)題暗藏危機(jī)

同時(shí)招股書中也暴露了銀城國(guó)際的另一弊病。在銀城國(guó)際做房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的十多年間，一直都不曾擁有建筑施工能力。招股書顯示，銀城國(guó)際所有項(xiàng)目的建筑工程都外包給第三方建筑承包商。這對(duì)于急迫想要走出南京的銀城國(guó)際而言，是一個(gè)大麻煩。

對(duì)此，銀城國(guó)際在招股書中表示，“我們無(wú)法保證現(xiàn)有主要建筑承包商能夠以我們可接受的價(jià)格向本集團(tuán)繼續(xù)提供服務(wù)，或未來(lái)能維持與這些建筑承包商的合作。當(dāng)我們需要聘請(qǐng)合適的建筑承包商是，他們可能不能及時(shí)提供服務(wù)。同時(shí)，我們也無(wú)法保證能夠及時(shí)找到合適的替代承包商來(lái)滿足項(xiàng)目需求。當(dāng)我們擴(kuò)張至中國(guó)其他區(qū)域是，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展程度的不同以及我們對(duì)該等區(qū)域建筑承包商缺乏認(rèn)識(shí)，可能會(huì)很難尋找到足夠數(shù)量的合格的建筑承包商?！?/p>

張波分析認(rèn)為，從現(xiàn)狀來(lái)看，龍頭房企都具備相應(yīng)的建筑施工能力，房企如果完全依賴第三方施工承包商，則在品質(zhì)管控方式有較大壓力。

事實(shí)上，銀城國(guó)際違規(guī)案例時(shí)有發(fā)生。根據(jù)招股書披露三項(xiàng)問(wèn)題事件顯示，銀城國(guó)際因南京易城、南京東方頤年等七家附屬公司未取得相關(guān)許可證或批準(zhǔn)之前施工，被相關(guān)監(jiān)管部門要求責(zé)令整改，同時(shí)罰款220萬(wàn)元；因兩個(gè)商業(yè)項(xiàng)目未按期竣工，被罰430萬(wàn)違約金。如延期超過(guò)一年，政府可收回相關(guān)未竣工區(qū)域，此外，銀城國(guó)際還因拖欠員工320萬(wàn)元社保及住房公積金，被相關(guān)部門查處。

對(duì)此，銀城國(guó)際的解釋為，一是地方機(jī)構(gòu)對(duì)法律實(shí)施及存在不一致，二是因?yàn)椴糠指綄俟矩?fù)責(zé)人缺乏對(duì)中國(guó)法律法規(guī)的了解。

采用對(duì)法律法規(guī)了解不多的管理團(tuán)隊(duì)，銀城國(guó)際的管理能力由此可見(jiàn)一斑。

易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)向藍(lán)鯨房產(chǎn)表示，違規(guī)現(xiàn)象的發(fā)生透露出的企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力不足和管理問(wèn)題。他強(qiáng)調(diào)，項(xiàng)目運(yùn)作需要規(guī)范，過(guò)于隨意，容易引起各類糾紛，也會(huì)延緩項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)節(jié)奏，使企業(yè)面臨更多的壓力。

除企業(yè)內(nèi)部的種種隱憂，銀城國(guó)際還面臨著來(lái)自市場(chǎng)外部環(huán)境的強(qiáng)烈沖擊。眾所周知，隨著房地產(chǎn)行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升，大型房企無(wú)論在融資還是拿地上都更具優(yōu)勢(shì)。

據(jù)克而瑞2018上半年南京房企銷售金額、銷售面積TOP20排行榜顯示，2018上半年，銀城國(guó)際銷售金額僅位列13名，面積位列16名。可見(jiàn)，隨著包括萬(wàn)科、保利、碧桂園（HK：02007）、中國(guó)電建（SH：601669）、華潤(rùn)置地（HK：01109）、中海地產(chǎn)等規(guī)模房企進(jìn)駐南京，銀城國(guó)際引以為傲的南京“大本營(yíng)”也將面臨失守風(fēng)險(xiǎn)。

張波指出，銀城國(guó)際在2018年中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)中排第93名，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，TOP50以外的品牌開(kāi)發(fā)商生存壓力普遍會(huì)增加，銀城國(guó)際的未來(lái)之路還存在較大的挑戰(zhàn)。

在市場(chǎng)集中度越來(lái)越高的當(dāng)下，留給銀城國(guó)際的發(fā)展時(shí)間已經(jīng)不多了。但以目前銀城國(guó)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，能否順利邁過(guò)港交所上市門檻，難度不小。