之前坤鵬論曾在《1小時學(xué)會巴菲特的選股秘技 人生從此變得不同》中介紹過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法，可以肯定的是，從理論上講，它是評估一只股票是潛力股還是價值被高估的唯一正確方法，而巴菲特也是通過它來最終決定是否投資，堪稱他的買股終極大法。 可是，坤鵬論發(fā)現(xiàn)，如此牛逼的方法竟然很少有人談?wù)?，即使想找到一篇?quán)威教程似乎都是奢望，也有人說A股根本就不適合自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法，所以國內(nèi)才對它提及較少。 有趣的是，“我們不一樣”很萬能，可以解釋所有自己說不清的現(xiàn)象，而且根本不必論證，省時省力。 但是，可惡的時間卻總是唱反調(diào)，它永遠(yuǎn)在證明，其實一切都一樣。 之所以會簡單斷定“我們不一樣”，一是沒見識，二是時候還不到。 人是主觀的，所以我們一生把大量的時間浪費在了證明自己沒錯，所以，當(dāng)一個人具備了“錯了就錯了，馬上去改”的品質(zhì)后，他的前途無量。 這個世界上，但凡事的本質(zhì)一樣，過程和時間可能有差別，但結(jié)果絕不會有偏差，特別是像人性高度參與的事，到哪里都一樣。 其實吧，在國外也很少有人提自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，所以哪里來的不一樣！ 所以，今天坤鵬論就來探個究竟，為啥這么好的東西居然少有談起。 學(xué)習(xí)最好的方法是溫故而知新，所以強烈建議你先把《1小時學(xué)會巴菲特的選股秘技 人生從此變得不同》再看一遍，特別是其中下金蛋的舉例部分，相當(dāng)通俗易懂。 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法，要拆分為“自由現(xiàn)金流+折現(xiàn)”兩部分來理解。 一、什么是自由現(xiàn)金流 在綜觀巴菲特的投資哲學(xué)時，我們會發(fā)現(xiàn)，他很少獨創(chuàng)投資方法，連他自己都坦承，他的投資哲學(xué)85%來自格雷厄姆，15%來自費雪，除了學(xué)習(xí)這兩位牛人外，他還不斷吸納融合其他人的優(yōu)秀理論，比如：自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法其實就源于歐文·費雪和約翰·伯爾·威廉姆斯。 1896年，著名經(jīng)濟學(xué)家歐文·費雪提出了資產(chǎn)價值等于未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值之和的思想，為后來資產(chǎn)定價理論發(fā)展起到了奠基作用。
1938年，約翰·伯爾·威廉姆斯在他的《投資價值理論》一書中系統(tǒng)闡述，從投資者角度看，企業(yè)經(jīng)營的好壞由其未來盈利能力決定，企業(yè)的內(nèi)在價值就是在其剩余可預(yù)見存續(xù)期內(nèi)可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，這種評估方法稱為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（Discounted Cash Flow，DCF）。 簡單點講，該方法的中心思想是：股票的價值等于它未來現(xiàn)金流之現(xiàn)值，不多也不少。 約翰·布爾·威廉姆斯是最早挑戰(zhàn)經(jīng)濟學(xué)家對金融市場的“賭場”觀點和資產(chǎn)定價問題的人之一。 他認(rèn)為，金融資產(chǎn)的資產(chǎn)價格反映了資產(chǎn)的“內(nèi)生價值”，而這是可以用資產(chǎn)預(yù)期分紅的現(xiàn)金流貼現(xiàn)來衡量的。 這種“基本面分析”的概念十分符合歐文·費雪的理論，以及價值投資者，如格雷厄姆等人的實踐辦法 。 在股票投資中，現(xiàn)金流量的習(xí)慣性定義是：稅后的凈所得加上折舊費用、耗損費用、分期攤還的費用和其他非現(xiàn)金支出項目。 但是，客觀分析后我們就會發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流量非常適合于衡量初期需大量投資資金，隨后只需小幅支出的企業(yè)，像房地產(chǎn)、油田以及有線電視公司等；相反，制造業(yè)需要不斷地資金支出，如果單純使用現(xiàn)金流量就無法得到準(zhǔn)確的評估結(jié)果。 巴菲特也意識到了這個問題，他認(rèn)可現(xiàn)金流量折現(xiàn)是最棒的企業(yè)內(nèi)在價值衡量方法，但他也認(rèn)為現(xiàn)金流量的習(xí)慣定義中遺漏了一個重要的經(jīng)濟因素——資本支出。 因為公司要繼續(xù)發(fā)展，就必須要將一定的年度余額花費在購置新的設(shè)備、工廠更新及其他為維持公司經(jīng)濟地位和單位產(chǎn)品價格所需的改善費用上。 根據(jù)巴菲特的說法，大約有95%的美國企業(yè)所需的資本開銷，大約等于該公司的折舊率。 他認(rèn)為，企業(yè)要想健康發(fā)展，做大做強，就必須有不斷的資本支出，如果長期不做出必要的支出，企業(yè)的交易必然會減少，競爭力減弱，最終導(dǎo)致死亡，所以，這項資本支出與公司在勞動和設(shè)備上的支出一樣，都是企業(yè)營運必須的費用。 根據(jù)查閱資料，坤鵬論發(fā)現(xiàn)，巴菲特是在實踐中發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)金流量定義的不完善，所以才試圖進一步優(yōu)化這個考察指標(biāo)。 那還要追溯到1981~1989年，這段時間是美國戰(zhàn)后經(jīng)濟持續(xù)景氣最長的一個時期，在這個經(jīng)濟擴張期內(nèi)，很多公司開始通過收購股票來推動企業(yè)的兼并，于是美國出現(xiàn)了第四次并購浪潮。 杠桿收購在第四次并購浪潮中非常盛行，而投資銀行的大力推動導(dǎo)致了杠桿并購數(shù)量迅速飆升。 在這一時期，公司并購給投資銀行帶來巨額的風(fēng)險咨詢費，這些費用達(dá)到了史無前例的水平，投資銀行和律師事務(wù)所的并購專家們設(shè)計出許多主動并購或防御并購的創(chuàng)新技術(shù)和策略，深受潛在的目標(biāo)公司和收購方歡迎，這直接導(dǎo)致了這一時期杠桿收購很盛行。 而恰恰就在這段時間里，巴菲特發(fā)現(xiàn)，強力并購的背后，現(xiàn)金流因為可以為高的離譜的收購價格作掩護，所以受重視的程度也達(dá)到了極限。 巴菲特認(rèn)為，現(xiàn)金流常常被企業(yè)中介的掮客和證券市場的人員用來掩飾經(jīng)營上的問題，以促成一些原本不可能成立的交易，當(dāng)盈余無法償還垃圾債券的債務(wù)，或為不合理的股價提出辯解的時候，設(shè)法將買主的注意力轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金流還真是好辦法。 可以說，金融的把戲越來越高明，如果在投資股票時僅僅重視現(xiàn)金流量，常常會被誤導(dǎo)，甚至可能就是一條尋死之路。 1986年，巴菲特在給股東的信中第一次提到了股權(quán)自由現(xiàn)金流這個概念，并將其命名為股東盈余，人們也習(xí)慣稱它為自由現(xiàn)金流。 股東盈余是指股東在維持企業(yè)競爭力的前提下，理論上可以從企業(yè)拿走的最大回報，也是衡理企業(yè)內(nèi)在價值的重要指標(biāo)，作為股票投資者，真正關(guān)心就是股東盈余。 它的計算公式是： 股東盈余=息稅前利潤－稅金 + 折舊與攤銷－資本支出－營運資本追加 另外，還有兩個自由現(xiàn)金流的計算公式，數(shù)值在一般情況下比較接近，只有在特定情況下才會產(chǎn)生偏差，比如：現(xiàn)金流出主要用于擴大規(guī)模而非維持現(xiàn)狀，會被低估。 二、什么叫折現(xiàn) 巴菲特說過：“只要知道未來它每年能夠?qū)崿F(xiàn)的現(xiàn)金流量是多少，就可以用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法估出任何一個農(nóng)場、一 個飯館、一條高速公路等宇宙中任何一項資產(chǎn)的價值?！?/span> 折現(xiàn)就是確定企業(yè)的內(nèi)在價值的過程，也就是把未來賺到的錢折合成現(xiàn)在的錢，計算價值到底是多少。 價值投資理論的核心是：當(dāng)我們投資一家公司時，本質(zhì)上購買的是它未來的賺錢能力。 因此，價值投資中的核心就是，一家公司此刻的內(nèi)在價值，應(yīng)該等于它未來能夠產(chǎn)生的所有的自由現(xiàn)金流的價值，一個企業(yè)長期自由現(xiàn)金流的狀況，才決定了它本質(zhì)上值不值得投資。 再次推薦《1小時學(xué)會巴菲特的選股秘技 人生從此變得不同》，因為截至到目前，坤鵬論還沒有發(fā)現(xiàn)比該文母雞下金蛋這個比喻更好的自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)的解釋。 三、為什么自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法不流行？ 經(jīng)過自己不斷的實踐，坤鵬論終于明白了，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法不流行的真正原因是： 實在有點難！ 雖然計算過程簡單，但計算公式中一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)卻要預(yù)測，而且預(yù)測的準(zhǔn)確度直接影響了最終結(jié)果，1000個人就會有1000個答案，甚至有的還會截然相反，再加需要耗費較長的時間，模型復(fù)雜，大部分人直接望而卻步。 當(dāng)然，逆向思維考慮，也幸好它比較難，如果大家都這以做，那分析它也就沒有任何意義了。 可以100%肯定的是，那些愿意學(xué)習(xí)怎樣進行正確自由現(xiàn)金流折現(xiàn)分析的投資者，將會比那些懶于學(xué)習(xí)的人處于更有利的位置。 這個方法的難點主要是以下幾個方面： 要想靈活使用需要大量的學(xué)習(xí)和實踐，它是證券分析的基礎(chǔ)，一些優(yōu)秀的金融教科書中對它都有涵蓋，而且想要申請注冊特許金融分析師（CFA），必須要學(xué)會這一方法。 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法計算的前提是，將預(yù)期的所有未來自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化成現(xiàn)值，每個分析師，包括巴菲特在內(nèi)，都要首先估計未來自由現(xiàn)金流是多少，只要有估計這個步驟存在，那么結(jié)果就會千差萬別，花樣百出。 而且，就算是企業(yè)直接操盤手——管理層，估計未來一年內(nèi)的自由現(xiàn)金流都已經(jīng)很難了，更別提未來10年、20年了，同時，它還沒有所謂標(biāo)準(zhǔn)正確答案或錯誤答案，每個分析師的估計都跟其他人一樣不能確定，只有時間可以檢驗一切。 為了估算未來自由現(xiàn)金流到底是多少，分析師們必須對一些因素作出假設(shè)，其實包括收益增長率、折價、資本支出、營運成本的變動、利潤率、利息支付、稅務(wù)等，很明顯，你要估算的因素越多，出錯的幾率就越大，這個實在沒有捷徑可走，全靠經(jīng)驗，不僅是投資的經(jīng)驗，還要有企業(yè)運營經(jīng)驗，而偏偏巴菲特對這兩塊都特別擅長。 估算出預(yù)期的自由現(xiàn)金流后，還沒完，分析師還要將它們折算成現(xiàn)在的價值，看它們現(xiàn)在值多少錢，因為今天的錢永遠(yuǎn)比明天的錢值錢，這就是貨幣的時間價值。 折現(xiàn)計算和復(fù)利計算剛好相反，它不是要去計算現(xiàn)在的錢在將來值多少，而是要算將來的錢現(xiàn)在值多少。比如：如果按8%的利息計算出100元在5年后的價值，這就是復(fù)利計算，那如果是想知道5年后的100元在現(xiàn)在的價值，那就要進行折現(xiàn)計算了。 而折算出來的價值叫做現(xiàn)值，或內(nèi)在價值，折算的一個重要特點是，內(nèi)在價值與折算率成反比，也就是，用來折算未來現(xiàn)金流的利率越大，這些現(xiàn)金流的內(nèi)在價值就越小。 折現(xiàn)率的功能和銀行的利率或是投資中的風(fēng)險率差不多，當(dāng)利率很高或者投資潛在的風(fēng)險很大時，就需要用高折現(xiàn)率。 所以，如果可以用一個好的價格購進，在高利率的情況下，一項高風(fēng)險的投資就值得去做，這就是巴菲特靠自己的直覺對這一概念的理解。 同時，他也知道，有時候價格還沒有低到一定程度，還不足以下投資的決定，這種情況下，他就堅決不會購買任何股票。 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的分析適用于各種資產(chǎn)，包括股票、債券和房地產(chǎn)，這其中計算債券的現(xiàn)金流折現(xiàn)很簡單，因為你要定期支持利息，這些利息就是它的現(xiàn)金流，比如：你考慮購買一個5年后到期的債券，它的票面價值是1000元，票面利率是10%，如果你今天將它買進，那么5年里，你每年都會收到100元利息，到了第5年，你將獲得一張票面價為1000元的債券，那么這只債券今年值多少錢呢？ 在計算之前，我們要先確定用哪種折現(xiàn)率。 折現(xiàn)率既反映當(dāng)下的市場利率，又反映債券的風(fēng)險。 假如今天的市場利率比這只債券第一次發(fā)行時的利率低，那么比較合適的折現(xiàn)率就應(yīng)該是8%，接下來，只要將所有相關(guān)數(shù)據(jù)都輸入到標(biāo)準(zhǔn)財務(wù)計算器中，就能自動計算出現(xiàn)金流折現(xiàn)。 這個實例的結(jié)果是這只債券的內(nèi)在價值是1079.85元，如果你剛好以這個價位買了它，就能獲得8%的年化報酬率，但如果這只債券在市場上賣1100元，你就不要買了，因為它的價值顯然被高估了，如果你真的以1100元購買了它，你就會獲得低于8%的年化報酬率，當(dāng)然，如果這只債券只賣1050元，它的價值就被低估了，你會獲得高于8%的報酬率。 計算債券的現(xiàn)金流折現(xiàn)的過程相當(dāng)簡單，但分析股票的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)卻比較復(fù)雜，因為折現(xiàn)率同樣也是要建立在預(yù)測的基礎(chǔ)之上，而恰恰沒有標(biāo)準(zhǔn)數(shù)值可參考，即使再權(quán)威的分析師都不能說是對的。 當(dāng)然，進行自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值分析最難的一部分還是前面說的制訂現(xiàn)金流量計劃，因為它需要大量的預(yù)測和估計，不確定的因素越多，自然發(fā)生錯誤的空間比較大。 真正懂得并熟練應(yīng)用此方法的分析師都明白，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值法既是一門科學(xué)，又是一門藝術(shù)，就算是多年經(jīng)驗的分析師制訂出來的計劃也可能與實際情況相去甚遠(yuǎn)，比如：有的可能會分析出這只股票是價值被低估的潛力股，也有人可能認(rèn)為它是一只價值被高估的股票。 巴菲特自己都曾說過：“兩個人利用同一組可用因素分析出來的內(nèi)在價值，很大程度上都會不可避免地有些許差異，就算是芒格和我也會是這樣。” 當(dāng)然，不確定性和預(yù)期的多樣性也就是股市存在的原因，買家和賣家對各自的分析都很自信，買家覺得買進的股票是潛力股，而賣家覺得拋售的股票已經(jīng)被高估了。 盡管如此，巴菲特從來沒有放棄自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法，因為他早就用實踐證明了，這是能確定股票價值的唯一正確的理論方法。 他曾引用凱恩斯的話說：我寧愿對的迷迷糊糊，也不愿錯的清清楚楚。 如果非要認(rèn)為巴菲特有什么秘籍，坤鵬論認(rèn)為還有賴于以下幾點： 1.他想到了人生一個最重要的選擇——找自己的另一半。 他認(rèn)為，尋找優(yōu)質(zhì)企業(yè)，就像尋找終身伴侶，圖的是未來，但是，兩個人一起生活幾十年的未來會怎么樣？沒人說得準(zhǔn)，所以最可行的辦法就是，在你認(rèn)識的人里面找一個最穩(wěn)重、最可靠、最符合你標(biāo)準(zhǔn)的人，選股如選妻，長期價值投資，意味著要一起走過很多年，只有最穩(wěn)定、最可靠的公司才是最佳伴侶。 找炮友容易，找終身伴侶很難很難，所以巴菲特選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)是：不能不選，不熟不選，不值不選，并且持有股票的數(shù)量并不多。 這樣的公司越是熟悉，越懂它的業(yè)務(wù)和管理，才有能力評估它的業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢能否保持長期穩(wěn)定，在預(yù)測未來現(xiàn)金流量時才不會有太大的差錯。 2.人們常說，巴菲特喜歡投資那些簡單的公司，有些人把它理解為不喜歡投資一些經(jīng)營復(fù)雜的科技公司，雖然有一定道理，但坤鵬論認(rèn)為，其中的根本原因是巴菲特喜歡避開那些現(xiàn)金流難以估算的公司。 對于他來說，一家歷史悠久的保險公司和一家剛上市并且可能還沒有盈利的公司，前者肯定更容易分析，就算后者生產(chǎn)的創(chuàng)新型產(chǎn)品發(fā)展前景很好，還很可能會成為大公司，巴菲特也不會輕易出手，因為他的座右銘是：永遠(yuǎn)不虧錢。所以，他總是拒絕投資那些他認(rèn)為未來自由現(xiàn)金流難以確定的公司，他堅信購買那些自由現(xiàn)金流可以預(yù)測的公司的股票風(fēng)險很少，因為它們的未來相對來說可以計算，并且即使出錯，也會小很多。 到這里，繼續(xù)昨天的話題——巴菲特為什么堅決不買谷歌，坤鵬論認(rèn)為，這也是巴菲特不愿意涉足高新科技領(lǐng)域的重要原因之一。 本文由“坤鵬論”原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請保留本信息 |
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