何為紅籌“兩步走”？

紅籌架構(gòu)是中國企業(yè)赴境外上市時的經(jīng)典架構(gòu)。但在搭建紅籌架構(gòu)的過程中，如境內(nèi)自然人直接以其設(shè)立的境外關(guān)聯(lián)公司收購境內(nèi)公司股權(quán)的，可能因觸發(fā)《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（下稱“10號文”）第11條被審批部門認定為屬于“關(guān)聯(lián)并購”（如下圖所示）而須報商務(wù)部審批。而實務(wù)中，通過商務(wù)部關(guān)聯(lián)并購審批的難度較大，存在極大不確定性。

為應(yīng)對上述審批困境，近年實務(wù)中經(jīng)常采用“兩步走”模式（如下圖所示）：即第一步先引入一個境外獨立第三方投資人使境內(nèi)公司由內(nèi)資企業(yè)變更為中外合資企業(yè)，第二步再由離岸法域公司間接收購境內(nèi)公司使其變更為外商獨資企業(yè)。通常理解，根據(jù)“10號文”第二條，該文只適用于“外國投資者購買境內(nèi)的非外商投資企業(yè)”，境內(nèi)公司變成中外合資企業(yè)后即不再適用“10號文”，無需通過商務(wù)部的“關(guān)聯(lián)并購”審批。

“兩步走”已經(jīng)名存實亡？

近期傳聞，部分地區(qū)的商務(wù)部門已收緊審核尺度，并認定上述“兩步走”模式屬于故意規(guī)避商務(wù)部“關(guān)聯(lián)并購”審批，無論項目處于第一步還是第二步都不予批準，或者要求第二步距離第一步有一定的時間間隔。商務(wù)部門的主要判斷依據(jù)如下：

1. 外國投資者并購內(nèi)資公司后，外資的持股比例小于或等于5%的；

2. 外國投資者與內(nèi)資公司業(yè)務(wù)在商業(yè)上沒有關(guān)聯(lián)性的；

3. 第二步外國投資者并購內(nèi)資公司后即刻由境外香港公司收購為外商獨資企業(yè)，缺乏商業(yè)合理性的。

如上述傳聞屬實，經(jīng)典的紅籌“兩步走”模式無疑將名存實亡。

針對上述問題，我們電話咨詢了部分熱點地區(qū)的商務(wù)部門，咨詢結(jié)果如下：

1. 北京和廣州：內(nèi)資企業(yè)變更為中外合資后便不再適用“10號文”，因此不適用其中關(guān)于“關(guān)聯(lián)并購”的規(guī)定，而應(yīng)該適用《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》。只要不涉及負面清單，完成備案即可，一般不需經(jīng)商務(wù)委員會審批。

2. 上海：“兩步走”模式確有規(guī)避法律的嫌疑，也是現(xiàn)在重點審查的對象，但最終是否認定為“關(guān)聯(lián)并購”，仍須根據(jù)企業(yè)的具體情況分析。

3. 深圳：審核中并不會將“兩步走”一概認定為“關(guān)聯(lián)并購”，而是會結(jié)合企業(yè)具體情況做出判斷。如認定企業(yè)屬于通過“兩步走”故意規(guī)避“關(guān)聯(lián)并購”審批的，即使存在時間間隔也不會審批。

對此，筆者也口頭咨詢了相關(guān)審核機關(guān)的有關(guān)人員，得到的回復(fù)與上述電話咨詢結(jié)果基本一致。近期并無公開文件明確要求收緊“兩步走”的審批，而是隨著審核經(jīng)驗的積累，商務(wù)部門開始在個案審批中，對明顯存在規(guī)避“關(guān)聯(lián)并購”審批嫌疑的項目從嚴把握。

* 編者也了解到目前在深圳前海、浙江杭州、福建部分地區(qū)的商務(wù)部門對“兩步走”的審批極為謹慎、在逐步收緊中。

“兩步走”能否再搶救一下？

雖然商務(wù)部門對“兩步走”模式的審核尺度存在收緊的跡象。除了轉(zhuǎn)而采取移民等模式搭建紅籌架構(gòu)外，在與監(jiān)管充分溝通的前提下，企業(yè)仍可以嘗試按以下路徑實現(xiàn)“兩步走”搭建紅籌：

1. 增加外國投資者持股比例。即增加第一步中外國投資者的增資比例（為保持控制權(quán)不變更，最高以不超過50%為宜）。本步驟可以與公司引入境外投資機構(gòu)相結(jié)合，也可在兩步走完成后由上市主體收購該外國投資者（如下圖所示），以便上市公司可以合并境內(nèi)運營主體的所有權(quán)益。

    

2. 延長“兩步走”的時間間隔。如調(diào)整重組時間表，將兩步的時間間隔延長至6個月以上。

需特別注意的是，部分地區(qū)對“關(guān)聯(lián)并購”的認定并不受第一步外國投資者增資比例或兩步間隔期的影響。

由于實務(wù)中直接變更公司注冊地難度較大，可以由公司股東在審核尺度寬松地區(qū)新設(shè)一個股權(quán)架構(gòu)相同的夾層公司，由夾層公司收購原有運營主體，再在夾層公司所在地報批實施“兩步走”。（如下圖所示）

鑒于各地對“兩步走”的審核尺度存在差異，且每個企業(yè)的情況也各有不同，除參考以上路徑外，在具體項目中仍需考慮不同項目的具體情況設(shè)計個性化的重組方案。我們也將持續(xù)關(guān)注“兩步走”模式的審核動態(tài)以及創(chuàng)新案例，并及時向讀者呈現(xiàn)進一步的研究成果。