文/姚斌

本文從投資哲學(xué)層面思考不確定性中的理性決策。所謂的理性是基于現(xiàn)有的理論，通過合理的邏輯推導(dǎo)而得到確定的結(jié)果。反之，就是非理性。理性的本質(zhì)就是否定與懷疑。在投資領(lǐng)域，需要正確的決策，而在正確的決策中，需要充足的理性。然而，通常人們可能只是“有限理性”，而不是“充足理性”。一個投資者，隨時都可能面臨決策與選擇。決策是投資核心。所謂的決策，就是理性的選擇。決策行為取決于對當(dāng)前行動所產(chǎn)生的未來結(jié)果的期望。在這其中，以偏好為基礎(chǔ)。

所謂的“偏好”，指的是投資決策者對收益和風(fēng)險的態(tài)度，這是效用理論中的一個概念。決策者對一方案或后果的偏好強烈程度，被稱為“偏好程度”。比如，有的人厭惡風(fēng)險，有的人追求風(fēng)險。同樣是價值投資者，厭惡風(fēng)險者可能只追求未來合理的收益，而追求風(fēng)險者則可能追求未來超額的收益。因此，投資決策行為取決于對當(dāng)前行動所產(chǎn)生的未來結(jié)果的期望，而對未來結(jié)果的評價則是按照個人偏好進(jìn)行的，從而選出最符合個人偏好的備選方案。在這其中，并不存在對或錯的基本判斷。

但是，決策的困難在于，當(dāng)前行為未來結(jié)果具有很大的不確定性。不確定性的存在，或許是因為某些過程從一開始就不確定，或者是因為決策者對現(xiàn)實運行機制一無所知，其結(jié)果與期望無法一致。決策后可能很喜悅，也可能很沮喪，這是決策自身的特點。在知道結(jié)果后，決策者都會感到遺憾。他們可能會意識到如果事先能把結(jié)果預(yù)測得更準(zhǔn)確一點，就會做出更好的選擇。出于這種心理，投資者有時會感到非常遺憾，如果對股票市場有十分準(zhǔn)確預(yù)測的話，他們本應(yīng)該獲得更為豐厚的收益。

實際上，并不是所有的備選方案都是已知的，并不是所有的結(jié)果都要考慮，也并不是所有的偏好都在同一時間出現(xiàn)。投資者不會考慮所有的備選方案，相反，他們可能僅考慮為數(shù)不多的幾個備選方案，而且不是同時研究，而是按順序研究這幾個方案。他們不會考慮備選方案的所有結(jié)果，只把注意力集中在幾個結(jié)果上，而忽略其他；他們通常也不會去尋求與結(jié)果相關(guān)的信息，也不采用有些可獲信息；他們要尋找的是一個“足夠好”的行動，而不是尋求一個“最佳可能”的行動。

由于投資者在注意力、記憶力、理解力和溝通方面受到嚴(yán)重限制，因此他們即使有理性的話，也只是“有限理性”。這就是說，盡管投資者試圖做出理性的決策，但他們被有限的認(rèn)知能力和不完全的信息所束縛。因此，雖然他們有最美好的愿望，也付出了巨大的能力，但他們的行動卻不是完全理性的。人類并不擅長通過建立決策樹來計算未來事件的概率，但人們能夠憑借記憶來了解類似事件在過去發(fā)生的頻率，并在這方面表現(xiàn)得相當(dāng)出色。因此，人們能夠以記憶為參考來映射未來事件的概率。

決策者使用的框架是他們有意識的和無意識里擁有所有經(jīng)驗和知識。這些經(jīng)驗和知識中的一部分隱藏于個人經(jīng)歷中，并形成了個體解決問題的方法；還有一部分則是對決策情景出現(xiàn)順序的反應(yīng)?？蚣苣軌驁猿智榫俺霈F(xiàn)的特定順序。決策者需要運用一些典型范例來明確應(yīng)該用什么樣的觀點來對待問題，應(yīng)該提出哪些問題以及用什么樣的方法提出這些問題。如果某一決策的框架是無限獲得超額收益，而另一決策的框架是絕對追求安全邊際，那么兩者進(jìn)行決策的方法肯定是不相同的。同一種情況也會導(dǎo)致不同的決策，因為在同樣情況下決策的框架有時是重視創(chuàng)新的價值，有時又是不丟面子很重要。

根據(jù)行為學(xué)研究，決策者似乎更傾向于選擇“滿意化”，而不是“最大化”。但在投資領(lǐng)域，傾向于收益最大化的要比傾向于收益滿意化的多得多。實際上，業(yè)績和愿望是密切相關(guān)的。愿望要與業(yè)績相適應(yīng)，而業(yè)績也要與愿意相適應(yīng)。決策論指導(dǎo)投資者計算贏的概率、下最好的賭注，然后等待結(jié)果。面對一系列糟糕的備選方案，滿意化的投資者會改變問題的約束條件以尋找好備選方案，而最大化的投資者則會從糟糕的備選方案中選擇一個最好的方案。在面臨逆境時，比較接近自身能力的投資者能夠取得好的成績，而脫離了自身能力的投資者則不容易取得好的成績。

投資成功的穩(wěn)定與否在很大程度上取決于搜尋環(huán)境是否豐富。搜尋環(huán)境指的是仔細(xì)查找或?qū)で筮m合自己的生存環(huán)境。失敗的人搜尋適合自己的生存環(huán)境以提高效率，減少愚蠢情況的發(fā)生，從而回避風(fēng)險。成功的人則搜尋更具風(fēng)險性的備選方案，并會在成功幾率較小的情況下進(jìn)行較大的變化，從而變得冒險。在此情景下，他們都必須思考提高技術(shù)的有效性。由于不確定的環(huán)境的內(nèi)在不確定性，投資者就要判斷它們發(fā)生的概率。有些不確定性是無法降低的，是世界上各種機制內(nèi)在的不確定性。不過，經(jīng)驗豐富的投資者在估計未來概率時絕不是一籌莫展，在自己熟悉的情況中，他們對未來概率估計得相當(dāng)好。

投資者對未來事件的估計更多是依賴于自己以往經(jīng)歷中出現(xiàn)了類似情況，這就是為什么投資者能在自己熟悉的領(lǐng)域里游刃有余的原因。他們所參照的樣本與他們要決策的情況有一定的聯(lián)系。他們會考慮某個事件與自己心目中的這個世界應(yīng)該是什么樣子的原型相符合的程度，由此來評估該事件的概率。如果他認(rèn)為以原型相符的事件發(fā)生的可能性很大，甚至認(rèn)為這些事件具有“代表性”，但與原型最相符的世界并不一定是最經(jīng)常發(fā)生的世界，那么他就會忽視有關(guān)事件基準(zhǔn)概率的重要信息。例如，即使歷史上最偉大的棒球擊球手在他們最好的賽季成功的概率也只有40%，但是人們總是期望他們在任何時候都能擊中球，因為擊中球是人們心目中的偉大擊球手的原型。同樣，盡管偉大的設(shè)計師一生中的好設(shè)計也僅有幾件而已，但是人們卻認(rèn)為他們的每一次失敗都出乎意料。

有些事情發(fā)生的概率非常低，然而一旦發(fā)生，后果就極為嚴(yán)重，而大部分投資者可能永遠(yuǎn)不會經(jīng)歷這種低概率事件。于是，他們就會把注意力集中于那些確定發(fā)生的或確定不能發(fā)生的事件，而忽略那些非常不確定性的事件，將概率的極端情況歸納于不可能，從而否定了不確定性的存在。盡管概率為0.001的事件與概率0.00001的事件概率差距非常大，甚至在某些情況下這種差距起著關(guān)鍵的作用，但很少有投資者能夠把兩者區(qū)分開來。如果把結(jié)果更多的歸因于運氣，就可能導(dǎo)致高估風(fēng)險，也因此會降低承擔(dān)風(fēng)險的水平。同樣，如果把結(jié)果更多地歸因于能力，就可能導(dǎo)致低估風(fēng)險，也因此會提高承擔(dān)風(fēng)險的水平。

成功和失敗對投資者的判斷會產(chǎn)生系統(tǒng)性的偏見。與把成功歸因于運氣，失敗歸因于能力相比，投資者更有可能把成功歸因于能力，把失敗歸因于運氣。他們認(rèn)為幸運的成功是他們應(yīng)該得到的，不幸的失敗是風(fēng)險造成的。連續(xù)的失敗導(dǎo)致高估風(fēng)險量，因為在樣本很多的情況下運氣不佳；連續(xù)的成功則導(dǎo)致低估風(fēng)險量，因為在樣本很多的情況下運氣很好。成功增強了投資者對自己處理未來事件能力的信心，并使他們非常相信自己的智慧和見解。他們很難識別出運氣在自己成就中的作用，他們對于自己戰(zhàn)勝各種困難的能力也很有信心。這種異常的自信，通常都會導(dǎo)致災(zāi)難性的后果。

投資者也總傾向于夸大他們對市場的掌控，過高地估計他們的行動所造成的影響，而低估包括機會在內(nèi)的其他因素的影響。他們認(rèn)為事情發(fā)生是因為他們的意圖和技能，而不是因為環(huán)境的作用。他們的成功加強了這種傾向。其結(jié)果就是，盡管投資者很清楚地知道有些不確定性是無法解決的，但他們還是認(rèn)為不確定性可以消除，而不對不確定性進(jìn)行估計。他們尋找的不是信息的確定性，而是社會有效性。他們實際上拒絕輸贏明顯的賭博，而喜歡那些概率不很清楚的賭博。

成功將導(dǎo)致愿望水平上升，失敗則導(dǎo)致愿望水平下降。這就是說，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)自己遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出目標(biāo)，他們就會承擔(dān)較大的風(fēng)險，部分是因為他們所在的位置失敗的幾率很小，還有部分原因是由于超出目標(biāo)很多，形成了強大的緩沖，他們未對采取的行動保持足夠的警惕。如果投資者遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于目標(biāo)，尤其是面臨破產(chǎn)的威脅時，他們的風(fēng)險傾向就會更加復(fù)雜。一方面，由于他們與目標(biāo)的差距越來越大，他們就傾向于承擔(dān)越來越大的風(fēng)險，希望增加實現(xiàn)目標(biāo)的幾率；另一方面，由于他們越來越接近破產(chǎn)，他們就會變得僵化，一味地重復(fù)先前行動并避免風(fēng)險。因為不斷落后于目標(biāo)和逐漸接近破產(chǎn)是相關(guān)的，所以失敗對風(fēng)險承擔(dān)的水平影響就取決于投資者是把注意力集中于他們希望，還是把注意力集中于他們恐懼。

人們通常會認(rèn)為，如果投資決策者選擇那些有可能產(chǎn)生滿意結(jié)果的行動，那么他們一般都會成功。同樣的，如果投資決策者避免那些在過去產(chǎn)生過壞結(jié)果的行動并強化那些與好結(jié)果相關(guān)的行動，從而對其行動進(jìn)行調(diào)整，那么結(jié)果就會得以改善。如果投資決策按照某個首選過程進(jìn)行，決策就會取得好結(jié)果。但是對決策的觀察結(jié)果以及對模型更準(zhǔn)確的限定，都表明這些假定一般來說都是不成立的。不能對過程和結(jié)果之間的聯(lián)系進(jìn)行假設(shè)，必須對其進(jìn)行證明。行動是否智慧是根據(jù)其結(jié)果來定義的。如果在所有的結(jié)果都得以實現(xiàn)之后，行動滿足了相關(guān)各方的意愿，那么該行動就是智慧的。根據(jù)這種觀點，智慧是事后概念，只有在結(jié)果出現(xiàn)之后才可以確定是否智慧。以結(jié)果為基礎(chǔ)來定義智慧排除了這種形式的說法：“他的行動很智慧，但是結(jié)果很糟糕。”

投資決策的結(jié)果總會隨著時間的推移而顯現(xiàn)出來。短期的結(jié)果已經(jīng)包含在長期的結(jié)果中。許多改善短期的行動從長期看來可能是有害的，反之亦然。由于存在大量的不確定性和模糊性，許多在事前被認(rèn)為是有“智慧”的決策，在它們的結(jié)果和價值效應(yīng)全部得到實現(xiàn)時，卻往往被認(rèn)為“缺乏智慧”。似乎就是“事前有智慧，事后很愚蠢”。行動的智慧或許歸根結(jié)底是一個事后概念，要根據(jù)未來的價值觀和經(jīng)驗進(jìn)行判斷。在這種情況下，一般無法在決策當(dāng)時判斷決策是否智慧，但可以大致估計出來決策是否智慧，尤其是當(dāng)決策人不僅關(guān)心行動的后果，而且還關(guān)心行動對其偏好和身份影響的時候。

歷史的結(jié)果出現(xiàn)在一個不斷發(fā)生內(nèi)生變化的環(huán)境中，這種環(huán)境使得人們難以對它進(jìn)行有效推理。由于遠(yuǎn)期結(jié)果難以預(yù)測，因此在時間和空間上的利弊權(quán)衡會導(dǎo)致偏愛和偏見的產(chǎn)生。最顯著的就是，對清晰的近期結(jié)果的偏愛，會導(dǎo)致忽視某些模糊遠(yuǎn)期的重要問題。通常在任何情況下，個體都不會偏好遠(yuǎn)期結(jié)果。最著名的一句是，“在長期，我們都死了”（In the long run, we are all dead），所以個體往往為了短期利益而犧牲長期利益。然而，要關(guān)注長期的、全局性的智慧，就首先得對短期的、局部性的智慧進(jìn)行有效關(guān)注。評估決策智慧，需要對當(dāng)時當(dāng)?shù)厮扇〉男袆拥倪h(yuǎn)期后果進(jìn)行判斷。

因為投資決策是如此的艱難，所以決策在一定程度上需要引入格柵思維，并以數(shù)學(xué)、物理、進(jìn)化論、歷史、文學(xué)、心理學(xué)為基礎(chǔ)，因為對投資未來的解釋包括了對可能存在的歷史記錄的探索以及對傳統(tǒng)和信念中的歷史積累的有效性和無效性的理解?，F(xiàn)代動機理論認(rèn)為，偉大行動的動機基礎(chǔ)是對偉大結(jié)果的希望，但歷史總是在通過多種方式破壞這些希望。一個人越了解世界，就越不相信人類可以有意左右歷史的觀點，就越不愿意做出決策者所要求的承諾。有意思的是，年齡的增長和經(jīng)驗往往會破壞對決策效能的信心，只有那些非常成功的人堅持認(rèn)為他們可以通過自己的行動掌握命運。

投資決策要求清晰、完整、自信。其結(jié)果是，愚者比智者更容易作出決定性的行動，鼠目寸光者比高瞻遠(yuǎn)矚者更容易做出決定性的行動。決策者可能會犯“錯誤的肯定”的錯誤，也可能會犯“錯誤的否定”的錯誤。所謂的“錯誤的肯定”是指，在不存在控制時，決策者會認(rèn)為結(jié)果在相當(dāng)大的程度上受到了個人控制。這種信念會導(dǎo)致決策者試圖對事件進(jìn)行控制，但它不會影響到結(jié)果。所謂的“錯誤的否定”是指當(dāng)實際上有可能進(jìn)行個人控制時，卻認(rèn)為個人控制是不可能的。這種信念會導(dǎo)致本來可能會起到一點作用的努力被決策者自我肯定瓦解了。大多數(shù)人或許會犯“錯誤的肯定”的錯誤，但不會去犯“錯誤的否定”的錯誤。

霍華德·馬克斯是這樣看待決策的：“長期來看，好的決策一定會帶來投資收益。然而在短期內(nèi)，當(dāng)好的決策無法帶來投資收益的時候，我們必須忍耐。”詹姆斯·馬奇則告誡我們，如果世俗的決策偶爾把我們帶入易卜生、塞萬提斯或者克爾凱郭爾所描述的神圣世界中，讓我們滿懷感激吧，但我們不要在那個世界待得過久。有些簡單的事情其實并不像它看起來那么簡單，不發(fā)現(xiàn)這一點，就很難使簡單的事情具有意義，甚至還有可能產(chǎn)生“以智慧始，以愚蠢終”的結(jié)果。尤其在投資領(lǐng)域，出現(xiàn)這種“以智慧始，以愚蠢終”的現(xiàn)象實在太過普遍了。