編者按

投資圈有句諺語(yǔ)：華爾街有膽大的交易員，有老的交易員，但是沒有膽子又大又老的交易員。

投資的要義在于風(fēng)險(xiǎn)，而非收益。如霍華德·馬克斯新書《周期》的副標(biāo)題：讓概率站在你這邊（getting the odds on your side），他是一個(gè)極看重風(fēng)險(xiǎn)的人，這是他投資理念的核心。

巴菲特很欣賞霍華德，巴菲特稱，每次郵箱里出現(xiàn)霍華德·馬克斯的“備忘錄”，都迫不及待一口氣讀完。

而今天這位大神，是霍華德的偶像。他曾每?jī)芍軐懸环怅P(guān)于經(jīng)濟(jì)和投資的雙周報(bào)，是霍華德·馬克斯必看的報(bào)告。

彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein），唯一經(jīng)歷過1929年大蕭條和2008年金融危機(jī)的大神，2009年逝世時(shí)被封為“金融史學(xué)家”，寫過的一本書《與天為敵》成為了關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)管理最深刻的著作。

以下總結(jié)了伯恩斯坦的思想精華，把他對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知分享給大家，祝開卷有得。

by @小璇子

作者/朱昂

最大的風(fēng)險(xiǎn)是不知道你在干什么

“風(fēng)險(xiǎn)”一詞最早來自意大利語(yǔ)的Risicare，翻譯出來是膽敢。從這個(gè)角度看，風(fēng)險(xiǎn)是一種選擇，而不是一種命運(yùn)。對(duì)于一個(gè)真正的長(zhǎng)期投資者來說，他們的選擇，從定義上來說，一定是存活下去，或者你就已經(jīng)忘記了長(zhǎng)期的東西。

波動(dòng)只有在兩個(gè)層面有意義。第一，當(dāng)兩個(gè)組合有相同的平均收益時(shí)，那個(gè)波動(dòng)率更小的組合會(huì)獲得更高的復(fù)合收益。當(dāng)然，投資者基本上都理解這個(gè)現(xiàn)象，要么是出于認(rèn)知要么是出于感知，他們會(huì)對(duì)波動(dòng)的股票進(jìn)行相應(yīng)定價(jià)。第二個(gè)層面更加重要：即使是一只永續(xù)的基金，也會(huì)沒有原因地出現(xiàn)大幅波動(dòng)。在我的印象里，太多長(zhǎng)期基金在管理的時(shí)候，并沒有用長(zhǎng)期理念來管理，好像他們幾年后都要給客戶兌付了。很大程度的原因是，波動(dòng)讓人不舒服，從而做出不合理的決策。對(duì)于波動(dòng)的恐懼會(huì)對(duì)長(zhǎng)期回報(bào)造成高昂的成本，也會(huì)不必要地限制一個(gè)基金經(jīng)理更好的發(fā)揮。

我曾經(jīng)有過一個(gè)不尋常的體驗(yàn)，在短短幾個(gè)月中聽了基辛格的兩次一模一樣的演講，并沒有任何損失。他演講的中心思想如此重要，值得我聽兩遍。

基辛格說：我們必須通過學(xué)習(xí)來應(yīng)對(duì)，在我們擁有完整的信息之前。當(dāng)我們得到所有信息的時(shí)候，如果真的會(huì)發(fā)生，大概率這一刻對(duì)我們來說已經(jīng)太晚了。

風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)間維度，這意味著對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的拖延會(huì)不可避免的成為我們面臨的風(fēng)險(xiǎn)。我并不是說，拖延風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)錯(cuò)誤的選擇。如果因?yàn)榉治鰩燁A(yù)測(cè)公司今年業(yè)績(jī)?cè)愀饩唾u掉股票，從一個(gè)長(zhǎng)期處于增長(zhǎng)道路上的公司來看，未必是一個(gè)好的選擇。時(shí)間會(huì)治愈很多傷病。但是無視一個(gè)公司短期業(yè)績(jī)不利，也是沒有道理的，除非我們對(duì)于自己長(zhǎng)期的信息非常自信！

這種對(duì)于長(zhǎng)期希望的傾向只會(huì)以兩種方式出現(xiàn)。第一，是均值回歸。均值回歸是未來運(yùn)作的方式，除非我們有無數(shù)個(gè)預(yù)測(cè)未來的水晶球。無論哪種要求，在對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)拖延之前，你最好知道自己的假設(shè)是什么。

這并非全部。伴隨著時(shí)間的推移，概率會(huì)越來越接近真相。今天，我們可能對(duì)發(fā)生某一個(gè)結(jié)果給予60%的概率，但是六個(gè)月之后的概率會(huì)如何變化呢？惡化，因?yàn)闀r(shí)間軸會(huì)出現(xiàn)一些我們今天看不到的事件發(fā)生，這些事件的發(fā)生會(huì)導(dǎo)致我們今天認(rèn)為的概率發(fā)生惡化。我們此前認(rèn)定的結(jié)果在6個(gè)月后可能會(huì)變得完全不相關(guān)。

概率最終會(huì)如何變化取決于風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)資深伙伴：不確定性。或者換一個(gè)方式表達(dá)，我們穿越Rubicon河流時(shí)，會(huì)在長(zhǎng)期因素和短期因素之間。

沒有人能預(yù)測(cè)未來，但是在信息處理中，到底什么信息是我們能相信的，什么信息只是一種猜測(cè)，會(huì)對(duì)成功的投資極其重要。雖然有時(shí)候，我們以為可以信任的短期信息最后變成了噪音，但我們依然需要區(qū)分，什么是可信的，什么是猜測(cè)。

風(fēng)險(xiǎn)意味著錯(cuò)誤的概率，并非完全和我們想的不一樣，但是總是會(huì)和我們預(yù)期的有所不同。

風(fēng)險(xiǎn)管理，應(yīng)該是對(duì)于出現(xiàn)錯(cuò)誤結(jié)果的處理過程。有些錯(cuò)誤結(jié)果，無傷大雅，比如出門忘記帶傘淋雨了。但是如果賭持有的土地價(jià)格上漲，最終價(jià)格出現(xiàn)了下跌，那可是很大的風(fēng)險(xiǎn)。

我們常常在假設(shè)的時(shí)候，會(huì)有“只能”（only）這個(gè)詞。股價(jià)只能上漲，創(chuàng)業(yè)只能成功。但是在未來不會(huì)只有“只能”，發(fā)生的事情會(huì)比我們想象得多。

基于這種條件，風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)該專注于兩點(diǎn)，要么限制我們下注的大小，要么對(duì)我們決策進(jìn)行對(duì)沖。這樣就算我們判斷錯(cuò)誤，也不會(huì)被清零。風(fēng)險(xiǎn)管理是和波動(dòng)管理完全不一樣的，這點(diǎn)和許多人的看法不同。波動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)的一種癥狀，但并非風(fēng)險(xiǎn)本身。波動(dòng)并不真正決定未來。

我犯下最大錯(cuò)誤的時(shí)候，往往是我最確定自己正確的時(shí)候。如果你問我，從錯(cuò)誤中有什么反思，我會(huì)不斷告訴你，這一切都是人性。我認(rèn)為自己在華爾街存活了55年的原因是，我進(jìn)化了自己的人性。這是唯一存活的方法。我們不需要保持在前四分之一分位，但是存活是這個(gè)游戲長(zhǎng)期唯一重要的因素。

雖然我們能從長(zhǎng)期的歷史上了解，不同環(huán)境下股票和債券的表現(xiàn)，但是我們并不能知道未來會(huì)出現(xiàn)什么環(huán)境。關(guān)于這一點(diǎn)，我認(rèn)為要接受不確定性，而非去對(duì)抗不確定性。我們需要更多依賴我們的判斷而非宏觀經(jīng)濟(jì)模型。

歷史給我們最深刻的教訓(xùn)是，意外不斷發(fā)生。就當(dāng)我們對(duì)大環(huán)境感覺很舒服，認(rèn)為我們終于理解的時(shí)候，我們腳下的地板開始變化。意外是法則，不是特例。就算再嚴(yán)肅的預(yù)測(cè)，也能錯(cuò)得離譜。預(yù)測(cè)未來，與其說無用，不如說是危險(xiǎn)的。

所有的歷史和生活，都充滿了無法預(yù)測(cè)性。能夠在投資的長(zhǎng)河中存活下來，是因?yàn)閺囊婚_始就知道我們無法預(yù)知會(huì)發(fā)生什么。我們可以猜測(cè)、可以計(jì)算、可以估算，但我們永遠(yuǎn)無法確定。如果我們永遠(yuǎn)不知道未來，那么我們永遠(yuǎn)不能一直正確下去。偶爾犯錯(cuò)是必然的。

凱恩斯在80年前就說過，一個(gè)投資者最重要的教訓(xùn)是，在你面臨出乎意料和低于你預(yù)期的結(jié)果時(shí)，不要被這些結(jié)果磨滅你的熱情。

- The End -