以“購買、整修、出售”為策略的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，是以黑石為代表的海外房地產(chǎn)PE所推崇的模式，而房地產(chǎn)也是黑石最為青睞的投資領(lǐng)域，投資組合包括美國、歐洲和亞洲許多頂級位置的優(yōu)質(zhì)物業(yè)。今天在中國，中國公募行業(yè)首款商業(yè)不動產(chǎn)PE也在上海誕生，而他的經(jīng)營模式也是打造一個“低價買入、裝修改造升值，高位退出”的價值重構(gòu)模式。點石成金，化腐朽為神奇，是老潘對這個模式的第一印象。

一、破痛點：痛點即是機(jī)會

“價值提升”很大程度來源于行業(yè)痛點。長期以來，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)擴(kuò)張重數(shù)量輕質(zhì)量、經(jīng)營重開發(fā)輕運營、租金收益薄弱。而今天，整個中國房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入“增量市場下降，存量市場崛起”的過渡階段，這個階段，商業(yè)地產(chǎn)若能繼續(xù)茁壯成長，更多依靠的是內(nèi)功，是真正的價值創(chuàng)造力。

1，嚴(yán)重過剩
中國商業(yè)地產(chǎn)過?？赡鼙茸≌€要嚴(yán)重，原因很簡單，中國現(xiàn)在很多商業(yè)地產(chǎn)不是這些開發(fā)商想做的，是被逼的，當(dāng)你跟政府談一塊住宅地的時候，他肯定會跟你說加配辦公樓等業(yè)態(tài)；另一方面，高檔寫字樓和城市地標(biāo)建筑往往超越一個城市自身消費容量，比如每個地方政府都說要在這里建CBD、建國際金融中心，超載、超容量、過度超前是共性。商業(yè)過剩將意味著這兩年迎來深度洗牌階段。

2，吃錢、缺錢
商業(yè)地產(chǎn)投資回報期長，且投資額巨大，房地產(chǎn)一直都是住宅補(bǔ)貼模式換來對商業(yè)地產(chǎn)的短暫性支撐。導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)在整體開發(fā)商上資本短缺；另一方面商業(yè)地產(chǎn)缺乏足夠的資本來源渠道，或是有眾多渠道拿不到低成本的資金，目前普通開發(fā)商整體融資成本都在10、15個點以上，而金融市場的債券型基金成本又過高。

3，缺定位、同質(zhì)化
不客氣的說，商業(yè)地產(chǎn)定位非常缺失，模糊不清，導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)同質(zhì)化、競爭拉不開層次而陷入簡單的價格之爭。一方面，消費者與租戶需要不同定位的差異商業(yè)地產(chǎn)，但另一方面商業(yè)地產(chǎn)又在一窩蜂同質(zhì)化，相互照搬，這也導(dǎo)致很多商業(yè)地產(chǎn)都在陸續(xù)關(guān)門，反過來說，缺乏定位卻又孕育著改造機(jī)會。

二、好伙伴：資本與實業(yè)的聯(lián)姻
痛點既是危險，但也是機(jī)會，如何拯救商業(yè)存量市場？如何破除商業(yè)地產(chǎn)三大痛點？整個行業(yè)呼喚破解之道。在這樣一種背景下，2015年7月末，代表嘉實與上海城市地產(chǎn)公司的深圳城市嘉實投資管理有限公司(下稱”城市嘉實” ) ，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得位于上海外灘金融貿(mào)易區(qū)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)上海世貿(mào)大廈的股權(quán)，一場關(guān)于商業(yè)地產(chǎn)的低價買入、裝修改裝、高位退出的存量資產(chǎn)改造故事正式上演，或許成為存量商業(yè)地產(chǎn)問題破解的方向之一。

1，1+1大于2
嘉實與上海城市地產(chǎn)的結(jié)合，可以解讀為“金融資本”加“商業(yè)地產(chǎn)”的結(jié)合。破解了商業(yè)地產(chǎn)的資金難題。合作方之一嘉實，較早的布局房地產(chǎn)PE，是中國十大老牌基金管理公司之一，在融資和資產(chǎn)管理領(lǐng)域?qū)嵙π酆?；而另一合作方?span>上海城市地產(chǎn)， 15年專注于商業(yè)地產(chǎn)的投資、并購和運營，此前上市城市地產(chǎn)一直是通過自有資金發(fā)展舊物業(yè)的改造、運營的相關(guān)業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)模式復(fù)制性強(qiáng)，但受制于自有資金的規(guī)模發(fā)展速度與規(guī)模有限。而嘉實正是看中上海城市地產(chǎn)在舊樓中“點石成金”的魔力。上海城市地產(chǎn)與嘉實聯(lián)合，就是優(yōu)勢互補(bǔ)，真正實現(xiàn)1+1大于2。

2，“用透明”助力信任
地產(chǎn)行業(yè)合作開發(fā)已經(jīng)成為主流，萬科等開發(fā)商都選擇合作開發(fā)迅速做大規(guī)模。但是更多中小型開發(fā)商合作，界面不清，灰色地段常常沖突不斷。值得一提的是，嘉實和上海城市地產(chǎn)的合作，雙方的透明模式值得一提。首先，嘉實總裁趙學(xué)軍和上海城市地產(chǎn)董事長王張興都是中歐商學(xué)院的同學(xué)，關(guān)系非常好；其二，雙方都秉承透明、專業(yè)、價值生產(chǎn)的原則，整個合作中的財務(wù)全部是雙方公開，是透明的，項目中每個關(guān)鍵事情都是透明。其三，這次合作定位很高，這絕對不是一個項目層面的合作，而是一次戰(zhàn)略“聯(lián)姻”，是雙贏基礎(chǔ)之上的命運共同體。

三、去風(fēng)險：如何選對項目
接二手樓進(jìn)行改造升值，特別是低價收購，往往有潛在的各種風(fēng)險，而對比城市嘉實，選擇上海外灘這個項目決策謹(jǐn)慎又有魄力。

1，承債式股權(quán)轉(zhuǎn)讓
此類房地產(chǎn)PE最大的風(fēng)險可能來自于收購大樓部分零散的產(chǎn)權(quán)以及標(biāo)的賬目清算。首先，上海城市地產(chǎn)動用超過1億資金收購了所有的小業(yè)主的零散產(chǎn)權(quán)，可以說該項目最大的風(fēng)險點已經(jīng)把控；其二，從責(zé)任規(guī)避上，這次收購更多采用的是承債式股權(quán)轉(zhuǎn)讓，雙方約定對某一時間節(jié)點之前的債權(quán)、債務(wù)由原股東承擔(dān)，這也規(guī)避了可能看不到的風(fēng)險。

2，強(qiáng)調(diào)深入一線
城市嘉實目前已經(jīng)在全國一線城市尋找投資項目，負(fù)責(zé)人都在城市一線不斷的看項目，每個項目投資之前，王張興先必須去看，這些“問題資產(chǎn)”往往在現(xiàn)場的把控是最重要的，并不是你拿來東西由項目決策委員會來看有沒有風(fēng)險來進(jìn)行評估。這不僅僅是預(yù)防風(fēng)險，更是企業(yè)的一種競爭力。

四、做價值：價值發(fā)現(xiàn)+價值提升+價值實現(xiàn)
有好伙伴，去掉前期風(fēng)險，后期就是如何創(chuàng)造價值，從投資策略來講，“低價收購 + 改造升級 + 增值退出”是整個投資的大邏輯，這個邏輯也注定了城市嘉實自身最大的競爭力。

1， 發(fā)現(xiàn)價值：強(qiáng)城市+好地段+市價洼地+低價收購
發(fā)現(xiàn)價值在老潘看來，核心體現(xiàn)在三點，首先，從項目本身而言發(fā)現(xiàn)價值。第一，世界貿(mào)易大廈處于由虹橋機(jī)場向浦東機(jī)場的東西軸線中心位置，上海人民廣場與外灘的中間核心地段因此處于上海最核心區(qū)域地段，項目周邊有將近三條地鐵線；第二，該項目以后競品較少，上海核心區(qū)域已經(jīng)有很少的土地可以出讓；第三，目前價格處于低位，未來改造后就有巨大提升空間。

其次，寫字樓物業(yè)，在核心城市特別是上海、北京等地具有穩(wěn)定資金回報及可期待的升值空間。以上海為例，從靜態(tài)的地產(chǎn)市場看，上海寫字樓的價格仍處洼地，未來的價格和租金均有趕超香港的趨勢，現(xiàn)階段，陸家嘴甲級寫字樓租金不到香港1/3甚至1/4；另一方面，上海外灘穩(wěn)定發(fā)展的第三產(chǎn)業(yè)所帶來的持續(xù)需求及未來相對較小的供應(yīng)壓力或?qū)⒗^續(xù)推高租金水平，并能確保一線城市寫字樓投資收益在近些年有較大提升，這將有助于整個投資期間收獲可觀的租金收益，亦有助于資產(chǎn)價格的提升。

最后，從收購交易層面來看，低買高賣是獲取價值的重要辦法。首先，2014年底，嘉實與上海城市地產(chǎn)成立了房地產(chǎn)私募基金管理公司城市嘉實作為資產(chǎn)收購的主體后，就開始陸續(xù)收購散租的股權(quán)，今年又從摩根士丹利手上收購了60%的股權(quán)。由于前期工作到位，整體收購價格比世貿(mào)周邊的價格低30%。其次，該項目采用“邊辦公邊改造”的方式，因此，世界貿(mào)易大廈在改造期間就能產(chǎn)生與產(chǎn)品價值相匹配的現(xiàn)金流，保證了客戶的基本收入，風(fēng)險更低。

2，提升價值：裝修改造，品質(zhì)提升

除了發(fā)現(xiàn)價值，收購價值之外，還要側(cè)重通過物業(yè)改造升級和優(yōu)化物業(yè)租戶結(jié)構(gòu)，最終提升租金，創(chuàng)造價值，這是房地產(chǎn)PE模式比較重要的一環(huán)。另外，委派全球一流的物業(yè)管理公司，通過其專業(yè)能力與全球網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)租金水平的提高， 也是后續(xù)價值提升的一個策略。

以該項目為例，項目屬于乙級寫字樓，該樓年限已有很久，所以投資人擔(dān)心這樣一棟老的寫字樓，能否符合現(xiàn)代化甲級寫字樓標(biāo)準(zhǔn)。評價甲級寫字樓標(biāo)準(zhǔn)：單層面積、層高、電梯速度、車位配比。本物業(yè)具備準(zhǔn)甲級寫字樓的物業(yè)空間，例如，一樓大堂層高將近19米，電梯8+2，通過提速電梯將達(dá)到甚至超過目前甲級寫字樓電梯的運行速度；車位數(shù)量配比也符合甲級寫字樓標(biāo)準(zhǔn)；單層面積在1500—2000平方左右，目前單層硬件平臺在1600平方左右。因此，對于甲級寫字樓在物理空間基本都可以達(dá)到，現(xiàn)在新的智能化的提高，在運營管理方面將比傳統(tǒng)寫字樓有更大優(yōu)勢，最終獲得更高的租金收益和資產(chǎn)增值收益。

3，價值實現(xiàn)——3種退出模式

國內(nèi)絕大部分開發(fā)商最頭疼的問題有兩個，一是是后期退出模式——怎樣讓資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，二是后期的運營管理，都是在后端。而在前端，大部分前期融資成本很高，但之后又沒有退出機(jī)制，也導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)整體做不大。在這樣一種背景下，城市嘉實房地產(chǎn)PE的介入與退出機(jī)制，很好的實現(xiàn)了資金的增值與流動性。

老潘了解到的是，城市嘉實未來會通過三種退出機(jī)制來實現(xiàn)價值。其一是整售轉(zhuǎn)讓模式，即直接轉(zhuǎn)讓PE持有的項目公司股權(quán)；其二是以散售的模式退出；其三則是發(fā)行REITs，嘉實作為REITs業(yè)務(wù)的試點單位，在該領(lǐng)域有著多年的研究與準(zhǔn)備，將為本模式業(yè)務(wù)的上市退出帶來幫助。目前第三種模式顯然更公眾化和主流，只待政策的東風(fēng)。

五、飛得更高：從1塊金磚到N塊金磚
城市嘉實的房地產(chǎn)PE，目前還是從0到1，外灘黃金位置昭示他的品牌形象。未來機(jī)會空間很大，將快速上演從1到N的復(fù)制擴(kuò)張。理由有三，其一，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域過剩嚴(yán)重，需要重新定位，二次改造的項目非常之多，需要被改造和價值二次定位提升。其二，城市嘉實經(jīng)營模式開始標(biāo)準(zhǔn)化，形成了價值發(fā)現(xiàn)、價值提升和價值實現(xiàn)的經(jīng)營模式，利于快速擴(kuò)張。其三，城市嘉實已經(jīng)成立了專業(yè)的團(tuán)隊，借助資本的力量，通過15年的經(jīng)驗和積累，快速復(fù)制發(fā)展。在上述基礎(chǔ)和持續(xù)創(chuàng)新下，相信未來城市嘉實從1到N塊金磚，會越來越快。

如果每一個項目，都能點石成金，化腐朽為神奇，這會讓過剩和落后的商業(yè)地產(chǎn)重新煥發(fā)生機(jī)和活力，也會讓操盤者和投資者們賺得盆滿缽滿。