來源：夏磊地產(chǎn)觀察，ID：xialeidichan

作者：首席房地產(chǎn)研究員：夏磊

研究員：俞濤  鄭南宏

導(dǎo)讀

房企的穩(wěn)健經(jīng)營，對金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟的平穩(wěn)健康運行具有重要的壓艙石作用。衡量企業(yè)財務(wù)是否健康可持續(xù)，市場最關(guān)注指標是資產(chǎn)負債率。那么，什么因素決定了房企的資產(chǎn)負債率？房企資產(chǎn)負債率的合理水平是多少？

本文通過同其他行業(yè)、發(fā)達經(jīng)濟體進行對比，觀察A股上市房企的資產(chǎn)負債率水平，結(jié)合行業(yè)發(fā)展階段、公司業(yè)務(wù)構(gòu)成、會計準則等因素，探討資產(chǎn)負債率的決定因素與合理水平。

摘要

· 房企資產(chǎn)負債率的四大決定因素

1、行業(yè)發(fā)展階段

與存量房階段相比，房地產(chǎn)行業(yè)在大建設(shè)階段的資產(chǎn)更重、負債率更高。房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)周期長，拿地和建設(shè)等環(huán)節(jié)均占用大量資金，導(dǎo)致大量資金長期沉淀，因此天然是資金密集型行業(yè)，決定了大規(guī)模建設(shè)階段行業(yè)資產(chǎn)更重、負債更高。過去二十年的快速城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟高速增長釋放了居民龐大的住房需求，我國房地產(chǎn)業(yè)進入大建設(shè)階段，1998-2018年，房屋施工面積從5.1億平增長至82.2億平，年均增長14.9%，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額從3614億增長至12.0萬億、年均增長19.2%，占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的比重基本保持在20%左右。因此房地產(chǎn)行業(yè)負債率較高，2018年A股整體資產(chǎn)負債率84%，其中最高的5個行業(yè)依次為銀行業(yè)92%、非銀金融業(yè)84%、房地產(chǎn)業(yè)80%、建筑裝飾業(yè)76%、公用事業(yè)65%，均為重資產(chǎn)行業(yè)。

2、房企業(yè)務(wù)構(gòu)成

發(fā)達經(jīng)濟體的房企業(yè)務(wù)模式更加多元化，融資需求小、負債率更低。一是非開發(fā)型業(yè)務(wù)多，如中國香港房企采取物業(yè)開發(fā)與自持出租混業(yè)經(jīng)營，2018年前十大房企房地產(chǎn)投資收入占營收比重平均值高達47%，租賃業(yè)務(wù)利潤率高且?guī)沓渑娆F(xiàn)金流，資金內(nèi)生能力強；二是提供輕資產(chǎn)的房屋代建業(yè)務(wù)，如日本龍頭房企之一的住友不動產(chǎn)，2018年住宅建造業(yè)務(wù)占其營收比重達22%，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)有助于減少資金占用、提高資金周轉(zhuǎn)；三是通過期權(quán)低成本控制土地，如美國三大龍頭房企于2017年通過期權(quán)控制的土地平均占總土儲的35%，同樣有助于減少資金占用。

在房地產(chǎn)行業(yè)處于大建設(shè)階段的背景下，內(nèi)陸房企業(yè)務(wù)仍以物業(yè)開發(fā)銷售為主，因此房企資產(chǎn)負債率更高。2018年，日本上市房企整體資產(chǎn)負債率為68%、美國57%、英國38%、中國香港四大龍頭房企平均資產(chǎn)負債率僅32%，均明顯低于A股上市房企水平。

3、信用創(chuàng)造模式

我國以間接融資為主，而發(fā)達經(jīng)濟體則以直接融資為主、且股權(quán)融資占比高。2017年，美國、英國和日本直接融資占比分別高達79%、67%和57%，其中股權(quán)融資占比分別高達66%、60%、51%，我國分別僅為37%與28%。

在間接融資為主的環(huán)境下，土地抵押對于全社會的信用創(chuàng)造具有關(guān)鍵作用。金融體系的信用循環(huán)和擴張需要充足的抵押物，而房企擁有大量優(yōu)質(zhì)抵押物、信用風險低，既滿足了金融機構(gòu)和居民的合理投資回報、也保障了投資的安全性，是金融機構(gòu)資金的優(yōu)選投向。2017年，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)貸款不良率僅1.1%，遠低于18個行業(yè)平均值1.8%，不良率最高的三個行業(yè)批發(fā)零售業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)和制造業(yè)，分別達到4.7%、4.4%和4.2%。一方面，無論是房企的預(yù)收賬款還是有息負債，絕大多數(shù)以房地產(chǎn)項目為抵押物從而吸納社會資金；另一方面，房企通過招拍掛拿地、開工施工等支出環(huán)節(jié)將資金傳送至地方政府、上下游企業(yè)等經(jīng)濟主體，從而促進全社會的信用擴張。

4、會計準則

我國企業(yè)財務(wù)會計的謹慎性原則和權(quán)責發(fā)生制原則，導(dǎo)致房企負債率虛高。（1）我國會計準則要求，企業(yè)在向客戶轉(zhuǎn)讓商品之前，客戶已經(jīng)支付了合同對價或企業(yè)已經(jīng)取得了無條件收取合同對價權(quán)利的，貸記合同負債科目（舊準則下為預(yù)收賬款）。由于房企只有在完成交樓、實現(xiàn)風險完全轉(zhuǎn)移給購房者之后才可以確認收入，因此預(yù)收房款在交樓前較長時間內(nèi)被列為負債。（2）內(nèi)陸商品房銷售以預(yù)售為主，是匹配大建設(shè)階段行業(yè)資金需求的重大改革紅利。內(nèi)陸預(yù)售制度學(xué)習(xí)于香港，1994年確立，2000年起按揭貸款和預(yù)售款一直是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金第一大來源、比重維持在40%左右，2018年商品房銷售額中期房占比85%。在住房短缺時代，預(yù)售制對于提高住房供給效率功不可沒。

房地產(chǎn)業(yè)預(yù)收賬款在各行業(yè)中最高。2018年，A股房企預(yù)收賬款占總負債比重高達32%，在28個行業(yè)中排名第1，明顯高于食品飲料業(yè)的22.4%、通信業(yè)的15.2%、建筑裝飾業(yè)的15.1%。

· 啟示

1、衡量房企負債情況的最常用指標是資產(chǎn)負債率，但也要考慮預(yù)收賬款的影響。由于當前國內(nèi)仍處于開發(fā)銷售為主的大建設(shè)階段，房企資產(chǎn)較重，疊加股權(quán)融資渠道有限等因素，決定了負債經(jīng)營仍是房地產(chǎn)行業(yè)的主要模式。2018年A股上市企業(yè)中，重資產(chǎn)、負債經(jīng)營為主的銀行業(yè)、非銀金融業(yè)、建筑裝飾業(yè)和公用事業(yè)的資產(chǎn)負債率均值為79%，而房地產(chǎn)業(yè)是80%，基本相當。同時，房地產(chǎn)業(yè)的預(yù)收賬款絕大多數(shù)會結(jié)轉(zhuǎn)為收入，房企按期施工竣工并交付商品房即可，商品房預(yù)售后所需支出的貨幣資金明顯低于預(yù)收賬款賬面值，因此要綜合考察剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率。

2、不能依賴任何資產(chǎn)負債率指標作為衡量房企債務(wù)合理水平的絕對標準，指標的變動比絕對水平更具有預(yù)警作用。一方面，任何指標本身都有一定缺陷，資產(chǎn)負債率未考慮行業(yè)預(yù)售制為主的行業(yè)特性；剔除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負債率未考慮付款方式和收入確認標準的差異；凈負債率沒有區(qū)分有息負債的期限結(jié)構(gòu)，未能反映債務(wù)的期限風險，因此，應(yīng)結(jié)合流動性等指標綜合評估房企的償債能力，如現(xiàn)金比率和流動比率。另一方面，無論指標是否處于合理水平，如果出現(xiàn)大幅的負面變動，則很可能是房企風險預(yù)警信號，表明公司經(jīng)營出現(xiàn)重大問題。此外，資產(chǎn)負債率等指標須經(jīng)會計師審計后公布，有3-4個月的時滯，并不能實時反映企業(yè)當下的經(jīng)營狀況與風險變化。

風險提示：上市房企與非上市房企的財務(wù)狀況差異

目錄

1 房企資產(chǎn)負債率的決定因素

1.1 行業(yè)發(fā)展階段

1.2 房企業(yè)務(wù)構(gòu)成

1.2.1 發(fā)達經(jīng)濟體的房企業(yè)務(wù)模式更加多元化

1.2.2 在房地產(chǎn)行業(yè)處于大建設(shè)階段的背景下，內(nèi)陸房企業(yè)務(wù)仍以物業(yè)開發(fā)銷售為主，因此資產(chǎn)負債率更高

1.3 信用創(chuàng)造模式

1.3.1 我國以間接融資為主，而發(fā)達經(jīng)濟體以直接融資為主、且股權(quán)融資占比高

1.3.2 在間接融資為主的環(huán)境下，房企負債經(jīng)營對于全社會的信用創(chuàng)造具有關(guān)鍵作用

1.4 會計準則

1.4.1 我國企業(yè)財務(wù)會計的謹慎性原則和權(quán)責發(fā)生制原則，導(dǎo)致房企負債率虛高

1.4.2 房地產(chǎn)業(yè)預(yù)收賬款在各行業(yè)中最高

2 啟示

2.1 衡量房企負債情況的最常用指標是資產(chǎn)負債率，但也要考慮預(yù)收賬款的影響

2.2 不能依賴任何資產(chǎn)負債率指標作為衡量房企債務(wù)合理水平的絕對標準，指標的變動比絕對水平更具有預(yù)警作用

正文

1  房企資產(chǎn)負債率的決定因素

1.1  行業(yè)發(fā)展階段

發(fā)達經(jīng)濟體住房建設(shè)高峰已過，普遍進入存量房階段。發(fā)達經(jīng)濟體普遍在二戰(zhàn)后進入大開發(fā)建設(shè)階段，并在70-90年代出現(xiàn)住房新開工峰值，如美國、英國和日本分別在1972年、1972年和1973年出現(xiàn)新開工峰值，隨后陸續(xù)進入存量房階段。中國香港在特區(qū)政府“八萬五計劃”帶動下，房屋竣工數(shù)量于2001年出現(xiàn)峰值。

過去二十年的快速城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟高速增長釋放了居民龐大的住房需求，我國房地產(chǎn)業(yè)進入大建設(shè)階段。1998-2018年，我國房屋施工面積從5.1億平增長至82.2億平，年均增長14.9%，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額從3614億增長至12.0萬億、年均增長19.2%，占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的比重基本保持在20%左右、是支撐固定資產(chǎn)投資的重要組成部分。

與存量房階段相比，房地產(chǎn)行業(yè)在大建設(shè)階段的資產(chǎn)更重、負債率更高。房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)周期長，拿地和建設(shè)等環(huán)節(jié)均占用大量資金，導(dǎo)致大量資金長期沉淀，因此天然是資金密集型行業(yè)，決定了大規(guī)模建設(shè)階段房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)更重、負債更高。2018年，A股上市公司整體資產(chǎn)負債率84%，根據(jù)申萬行業(yè)分類標準，其中最高的5個行業(yè)依次為銀行業(yè)92%、非銀金融業(yè)84%、房地產(chǎn)業(yè)80%、建筑裝飾業(yè)76%、公用事業(yè)65%，最低的是食品飲料行業(yè)，僅34%。

1.2 房企業(yè)務(wù)構(gòu)成

1.2.1 發(fā)達經(jīng)濟體的房企業(yè)務(wù)模式更加多元化

一是房企非開發(fā)型業(yè)務(wù)占比高，如中國香港房企。香港房企采取物業(yè)開發(fā)與自持出租混業(yè)經(jīng)營，2018年前十大房企房地產(chǎn)投資收入占營收比重平均值高達47%。租賃業(yè)務(wù)利潤率高、現(xiàn)金流充沛穩(wěn)定，使得房企資金內(nèi)生能力強。

二是開發(fā)型房企還提供輕資產(chǎn)的房屋代建業(yè)務(wù)，如日本房企。以日本龍頭房企之一的住友不動產(chǎn)為例。住友不動產(chǎn)業(yè)務(wù)范圍包括物業(yè)出租、物業(yè)開發(fā)銷售、住宅定制建造、房產(chǎn)經(jīng)紀等。2018年，住宅建造業(yè)務(wù)占住友不動產(chǎn)營收比重達22%。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)有助于房企減少資金占用，提高資金周轉(zhuǎn)效率。

三是開發(fā)型房企通過期權(quán)方式獲取土地，如美國房企。美國住宅開發(fā)商通過與土地持有者簽訂期權(quán)合約，獲得以確定價格在未來購買地段的權(quán)利，期權(quán)費通常為地價的10%-20%，期限通常在8年左右。2017年，美國三大龍頭房企霍頓、帕爾迪、萊納分別通過期權(quán)控制的土地占總土地儲備的49.7%、36.9%和18.0%，土地保障系數(shù)分別高達5.4、6.7和6.1。土地期權(quán)既保障充足的土地儲備，又避免房企在土儲上沉淀過多資金，降低了房企融資需求。

1.2.2 在房地產(chǎn)行業(yè)處于大建設(shè)階段的背景下，內(nèi)陸房企業(yè)務(wù)仍以物業(yè)開發(fā)銷售為主，因此資產(chǎn)負債率更高

內(nèi)陸房企業(yè)務(wù)仍以物業(yè)開發(fā)銷售為主、負債率相對更高。如2018年，內(nèi)陸三大龍頭房企的商品房銷售收入占其總營收比重的均值達97%。相比之下，發(fā)達經(jīng)濟體多元化經(jīng)營的房企，融資需求小，負債率均明顯低于A股上市房企水平。

日本上市房企2018年整體資產(chǎn)負債率為68%，在11個行業(yè)中排名第4，僅次于金融業(yè)94%、公用事業(yè)75%、電信服務(wù)業(yè)69%。

美國上市房企2018年整體資產(chǎn)負債率為57%，在11個行業(yè)中排名第9，僅高于材料行業(yè)54%、能源行業(yè)52%。其中，房地產(chǎn)管理和開發(fā)業(yè)、股權(quán)房地產(chǎn)投資信托的整體資產(chǎn)負債率分別為62%、54%。

英國上市房企2018年整體資產(chǎn)負債率僅38%，在11個行業(yè)中排名最后。其中，房地產(chǎn)管理和開發(fā)業(yè)、股權(quán)房地產(chǎn)投資信托的整體資產(chǎn)負債率分別為44%、36%。

中國香港四大龍頭房企2018年平均資產(chǎn)負債率僅32%。2018年，新世界發(fā)展、長實集團、恒基地產(chǎn)、新鴻基地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率分別為47%、28%、28%、23%，平均值僅32%。

1.3 信用創(chuàng)造模式

1.3.1 我國以間接融資為主，而發(fā)達經(jīng)濟體以直接融資為主、且股權(quán)融資占比高

我國以間接融資為主，而發(fā)達經(jīng)濟體以直接融資為主、且股權(quán)融資占比高。衡量各國金融體系結(jié)構(gòu)，最常用的是宏觀法，采用世界銀行公布的股市市值、銀行貸款，以及BIS公布的債券存量數(shù)據(jù)進行計算。直接融資占比計算公式為（國內(nèi)上市公司股票市值+非金融企業(yè)債券）/（國內(nèi)上市公司股票市值+非金融企業(yè)債券+銀行對私人非金融部門信貸），股權(quán)融資占比計算公式為（國內(nèi)上市公司股票市值）/（國內(nèi)上市公司股票市值+非金融企業(yè)債券+銀行對私人非金融部門信貸）。2017年，美國、英國和日本直接融資占比分別高達79%、67%和57%，其中股權(quán)融資占比分別高達66%、60%、51%，我國分別僅為37%與28%。

1.3.2 在間接融資為主的環(huán)境下，房企負債經(jīng)營對于全社會的信用創(chuàng)造具有關(guān)鍵作用

在間接融資為主的環(huán)境下，土地抵押對于全社會的信用創(chuàng)造具有關(guān)鍵作用。金融體系的信用循環(huán)和擴張需要充足的抵押物，而房企擁有大量優(yōu)質(zhì)抵押物、信用風險低，既滿足了金融機構(gòu)和居民的合理投資回報、也保障了投資的安全性，是金融機構(gòu)資金的優(yōu)選投向。2017年，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)貸款不良率僅1.1%，遠低于18個行業(yè)平均值1.8%，不良率最高的三個行業(yè)批發(fā)零售業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)和制造業(yè)，分別達到4.7%、4.4%和4.2%。一方面，無論是房企的預(yù)收賬款還是有息負債，絕大多數(shù)以房地產(chǎn)項目為抵押物從而吸納社會資金；另一方面，房企通過招拍掛拿地、開工施工等支出環(huán)節(jié)將資金傳送至地方政府、上下游企業(yè)等經(jīng)濟主體，從而促進全社會的信用擴張。

1.4 會計準則

1.4.1 我國企業(yè)財務(wù)會計的謹慎性原則和權(quán)責發(fā)生制原則，導(dǎo)致房企負債率虛高

我國會計準則要求，企業(yè)在向客戶轉(zhuǎn)讓商品之前，客戶已經(jīng)支付了合同對價或企業(yè)已經(jīng)取得了無條件收取合同對價權(quán)利的，貸記合同負債科目（舊準則下為預(yù)收賬款）。由于房企只有在完成交樓、實現(xiàn)風險完全轉(zhuǎn)移給購房者之后才可以確認收入，因此預(yù)收房款在交樓前較長時間內(nèi)被列為負債。

內(nèi)陸商品房銷售以預(yù)售為主，是匹配大建設(shè)階段行業(yè)資金需求的重大改革紅利。內(nèi)陸預(yù)售制度學(xué)習(xí)于香港，1994年正式確立。1954年，霍英東在香港率先推出“賣樓花”的經(jīng)營策略，1956年香港政府出臺《預(yù)售樓花同意書》，確立房屋預(yù)售制度。1983年，深圳學(xué)習(xí)香港率先引入預(yù)售制，并通過《深圳經(jīng)濟特區(qū)商品房質(zhì)量管理規(guī)定》進行規(guī)范；1994年我國頒布《城市房地產(chǎn)管理法》、《城市商品房預(yù)售管理辦法》，正式確立商品房預(yù)售制度，2001年、2004年兩次修訂《城市商品房預(yù)售管理辦法》，對懲罰措施、網(wǎng)簽流程等進行細化。2000年起按揭貸款和預(yù)售款一直是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金第一大來源，比重維持在40%左右，2018年商品房銷售額中期房占比85%。商品房預(yù)售制度實質(zhì)上已成為房企的重要資金來源，有助于企業(yè)合理運用杠桿加快項目開發(fā)進度、提高資金使用效率，在住房短缺時代，對于提高住房供給效率功不可沒。

1.4.2 房地產(chǎn)業(yè)預(yù)收賬款在各行業(yè)中最高

期房預(yù)售導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)預(yù)收賬款在各行業(yè)中最高，推高資產(chǎn)負債率。2018年，房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)收賬款與合同負債占總負債比重高達31.8%，在28個行業(yè)中排名第一，遠高于食品飲料業(yè)的22.4%、通信業(yè)的15.2%、建筑裝飾業(yè)的15.1%。

2  啟示

2.1 衡量房企負債情況的最常用指標是剔除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負債率，但也要考慮預(yù)收賬款的影響

衡量房企負債情況的最常用指標是資產(chǎn)負債率，但也要考慮預(yù)收賬款的影響。由于當前國內(nèi)仍處于開發(fā)銷售為主的大建設(shè)階段，房企資產(chǎn)較重，疊加股權(quán)融資渠道有限等因素，決定了負債經(jīng)營仍是房地產(chǎn)行業(yè)的主要模式。2018年A股上市企業(yè)中，重資產(chǎn)、負債經(jīng)營為主的銀行業(yè)、非銀金融業(yè)、建筑裝飾業(yè)和公用事業(yè)的資產(chǎn)負債率均值為79%，而房地產(chǎn)業(yè)分別是80%,基本相當。同時,房地產(chǎn)業(yè)的預(yù)收賬款絕大多數(shù)會結(jié)轉(zhuǎn)為收入，房企按期施工竣工并交付商品房即可，商品房預(yù)售后所需支出的貨幣資金明顯低于預(yù)收賬款賬面值,因此要綜合考察剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率。

2.2 不能依賴任何資產(chǎn)負債率指標作為衡量房企債務(wù)合理水平的絕對標準，指標的變動比絕對水平更具有預(yù)警作用

一方面，任何指標本身都有一定缺陷。例如，資產(chǎn)負債率未考慮行業(yè)預(yù)售制為主的行業(yè)特性，凈負債率沒有區(qū)分有息負債的期限結(jié)構(gòu)，未能反映債務(wù)的期限風險，因此，應(yīng)結(jié)合流動性等指標綜合評估房企的償債能力，如現(xiàn)金比率和流動比率。其中，現(xiàn)金比率高于0.1屬于合理水平，由于房企流動負債普遍高于有息負債，而融資成本通常在5-10%，因此現(xiàn)金比率高于0.1，基本就能完全覆蓋短期付息壓力；流動比率大于1屬于合理水平，由于開發(fā)類房地產(chǎn)項目的價值評估體系成熟、市場交易較活躍、可變現(xiàn)價值較高，房企在發(fā)生較嚴重的債務(wù)或資金壓力時，可以通過轉(zhuǎn)讓土地儲備項目來籌集資金，因此流動資產(chǎn)是房企應(yīng)對風險的最后關(guān)鍵屏障。

另一方面，無論指標是否處于合理水平，如果出現(xiàn)大幅的負面變動，則很可能是房企風險預(yù)警信號，表明公司經(jīng)營出現(xiàn)重大問題。具體內(nèi)容請參考報告《如何識別房企風險？—透析房企財務(wù)指標背后的秘密》。

此外，資產(chǎn)負債率等指標須經(jīng)會計師審計后公布，有3-4個月的時滯，并不能實時反映企業(yè)當下的經(jīng)營狀況與風險變化。