房地產(chǎn)規(guī)模紅利逐漸減弱，頭部房企將進(jìn)一步擠壓中小房企的生存空間。

本刊記者  楊現(xiàn)華／文

隨著10月份銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的陸續(xù)出爐和三季報(bào)的落幕，開(kāi)發(fā)商的業(yè)績(jī)逐一呈現(xiàn)，增長(zhǎng)仍然是行業(yè)的主基調(diào)。在多變的環(huán)境下，房企以確定的銷(xiāo)售和業(yè)績(jī)應(yīng)對(duì)。

2019年的業(yè)績(jī)主要源于2017年甚至是2016年的簽約銷(xiāo)售，彼時(shí)正是房地產(chǎn)行業(yè)量?jī)r(jià)齊升之時(shí)。因此，房企目前良好的業(yè)績(jī)是前期銷(xiāo)售開(kāi)始在報(bào)表上陸續(xù)體現(xiàn)的結(jié)果。

當(dāng)前的簽約銷(xiāo)售則關(guān)乎房企未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)以及部分已披露簽約銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的公告，雖然龍頭房企的增速稍有放緩，但第二梯隊(duì)的龍頭企業(yè)增速有加快的趨勢(shì)。在中小房企生存艱難甚至部分破產(chǎn)之際，規(guī)模房企正在收割更大的市場(chǎng)。

增長(zhǎng)仍是主基調(diào)

2016年和2017年是房企簽約銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)的兩年，尤其是在拿地高潮的2016年地王頻出，2019年房企開(kāi)始結(jié)算的恰好就主要是2017年和2016年銷(xiāo)售的樓盤(pán)。因此可以說(shuō)，目前房企業(yè)績(jī)的穩(wěn)定并不意外。

根據(jù)海通證券統(tǒng)計(jì)，2019年前3個(gè)季度，A股房地產(chǎn)企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入為14712.8億元，同比增長(zhǎng)23.22%，增速比2019年上半年有所提升；銷(xiāo)售毛利率方面，2019年前三個(gè)季度，行業(yè)銷(xiāo)售毛利率為13.3%，比2019年上半年有所回落。

A股地產(chǎn)上市公司2019年前三個(gè)季度營(yíng)業(yè)收入占2018年全年的比例為70.36%，完成情況好于2018年同期水平。2019年前三個(gè)季度，A股地產(chǎn)上市公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)占2018年全年的比例為67.8%，完成進(jìn)度情況與2018年同期基本持平。

在收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)，開(kāi)發(fā)商的庫(kù)存也在增加。根據(jù)海通證券統(tǒng)計(jì)，截至2019年三季度末，A股地產(chǎn)企業(yè)累計(jì)存貨為6.33萬(wàn)億元，同比增加18.2%，相對(duì)2019年上半年末，庫(kù)存絕對(duì)值繼續(xù)創(chuàng)出新高，但增速有所回落。

海通證券認(rèn)為，房地產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存增速回落與2019年下半年以來(lái)企業(yè)減緩拿地有一定關(guān)系。

但是，由于房地產(chǎn)預(yù)售制度的存在，開(kāi)發(fā)商的存貨中存在一定比例的已經(jīng)預(yù)售項(xiàng)目。一般情況下，房企的土地儲(chǔ)備包括已售未結(jié)項(xiàng)目、在建項(xiàng)目和擬開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。在存貨構(gòu)成中，開(kāi)發(fā)商的主要存貨就是開(kāi)發(fā)成本和開(kāi)發(fā)產(chǎn)品。

預(yù)售的存在導(dǎo)致了存貨周轉(zhuǎn)的部分失真。因此，國(guó)信證券引入另一個(gè)指標(biāo)來(lái)考察房企的存貨情況。

國(guó)信證券認(rèn)為，由于預(yù)售制度，導(dǎo)致“存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)”這個(gè)指標(biāo)反映的并不是當(dāng)期預(yù)售層面的庫(kù)存去化能力。另一個(gè)指標(biāo)，即回款存貨比=銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)獲得的現(xiàn)金/期末存貨，可以更真實(shí)地反映房企去庫(kù)存的能力，該比率越大，說(shuō)明當(dāng)期預(yù)售回款層面的去化速度越快，2019年三季度行業(yè)的回款存貨比為21%，而2019年二季度僅10%左右，表明從預(yù)售回款層面，房地產(chǎn)板塊三季度去化速度明顯加快。

在行業(yè)整體業(yè)績(jī)向好的同時(shí)，房企內(nèi)部也有所分化。頭部房企愈發(fā)彰顯優(yōu)勢(shì)，中小房企更加困難，業(yè)績(jī)分化持續(xù)上演中。

馬太效應(yīng)進(jìn)行時(shí)

2016-2018年的簽約銷(xiāo)售增長(zhǎng)疊加房?jī)r(jià)上漲決定了2018-2020年房企結(jié)算的走好，不過(guò)這種向好更多地體現(xiàn)在頭部企業(yè)，中小房企的生存空間被擠壓。

以克而瑞數(shù)據(jù)為例，2016年時(shí)，簽約過(guò)千億元的房企剛剛過(guò)10家僅有12家，2018年千億元房企已經(jīng)達(dá)到30家左右。2016年時(shí)行業(yè)規(guī)模前10的房企銷(xiāo)售占比為18.35%，較3年前2014年的16.92%上漲不到2個(gè)百分點(diǎn)。

到了2018年，行業(yè)前10的房企集中度達(dá)到了26.9%，較3年前提高超過(guò)8個(gè)百分點(diǎn)。從更廣的范圍來(lái)看，留給中小房企的生存空間已經(jīng)不多了。

2016年時(shí)，行業(yè)銷(xiāo)售前30的房企市占率為28.81%，前50強(qiáng)的市占率為34.59%，前100強(qiáng)的市場(chǎng)占比為43.92%，與3年前相比，市占率雖然都有不同程度的增長(zhǎng)，但變化并不明顯，規(guī)模房企的市場(chǎng)規(guī)模并沒(méi)有體現(xiàn)出絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。

到了2018年情況就不一樣了，行業(yè)前10的房企集中度達(dá)26.9%，而50強(qiáng)和100強(qiáng)房企的集中度提升幅度較大，分別達(dá)到了55.1%和66.7%的市場(chǎng)份額。

即3年后的2018年，前10強(qiáng)房企的市占率已經(jīng)近乎2016年時(shí)行業(yè)30強(qiáng)的水平了；2016年時(shí)百?gòu)?qiáng)房企的市場(chǎng)規(guī)模尚且不到45%，2018年已經(jīng)直奔7成市場(chǎng)份額而去。

過(guò)去3年，規(guī)模房企全面提升，規(guī)模房企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步深化。克而瑞認(rèn)為，從長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)百?gòu)?qiáng)房企的整體業(yè)績(jī)份額將繼續(xù)增長(zhǎng)，各梯隊(duì)房企的行業(yè)集中度也將進(jìn)一步上升，而隨著市場(chǎng)調(diào)控壓力持續(xù)和規(guī)模房企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)，百?gòu)?qiáng)房企仍將保持分化的格局；預(yù)計(jì)到2020年，前10和前30房企的集中度將分別達(dá)到47%和70%。

不論眾多中小房企是否愿意，留給他們的市場(chǎng)空間和生存空間都在急劇縮小，結(jié)構(gòu)分化正在不可逆地上演著。

過(guò)去簽約反映在如今的報(bào)表上更加直接。2019年前三季度房企業(yè)績(jī)穩(wěn)增、結(jié)構(gòu)分化，其中一二線房企高增、三線房企下降。這是華創(chuàng)證券給出的結(jié)論。

具體來(lái)看，2019年前三季度，一線房企營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)22.1%，二線房企營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)32.4%，三線房企營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)8.9%，即二線>一線>三線。

受益于集中度提升，一二線房企營(yíng)收漲幅明顯高于三線房企。華創(chuàng)證券表示，這主要由于一二線房企加速擴(kuò)張以及集中度提升所致，而尾部房企在逐步淘汰，符合市場(chǎng)整體走勢(shì)和預(yù)期。

凈利潤(rùn)的分化更加明顯。2019年前三季度，房地產(chǎn)板塊的凈利潤(rùn)增速在10%左右，但其中一線房企凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.5%，二線房企同比增長(zhǎng)45.7%，三線房企同比下降27.8%。

在一二線房企凈利潤(rùn)都有不同程度增長(zhǎng)的情況下，三線房企凈利潤(rùn)大幅下滑。對(duì)此，華創(chuàng)證券表示，房企一般結(jié)算周期滯后于銷(xiāo)售周期1.5-2年，由于2015年下半年到2016年，房?jī)r(jià)進(jìn)入上行周期，帶動(dòng)項(xiàng)目毛利率持續(xù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)進(jìn)入集中釋放期，而三線房企凈利潤(rùn)仍為負(fù)增長(zhǎng)則對(duì)應(yīng)集中度提升、尾部企業(yè)被淘汰的現(xiàn)象。

此外，無(wú)論是毛利率、凈利率或者費(fèi)用率，一二線房企也都優(yōu)于三線房企。三線房企僅在資產(chǎn)負(fù)債率方面表現(xiàn)優(yōu)于一二線房企，但在扣除預(yù)收賬款等影響后，三線房企負(fù)債率再度遜色。

在經(jīng)歷了狂飆突進(jìn)的3年后，進(jìn)入2019年，無(wú)論是銷(xiāo)售面積還是銷(xiāo)售金額，房地產(chǎn)的增速都明顯放緩了。這就是說(shuō)，在一個(gè)規(guī)模變化不再大起大落的行業(yè)中，擠壓式的增長(zhǎng)不可避免。

爭(zhēng)奪份額

2014-2018年，全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售面積分別約為10.52億平方米、11.24億平方米、13.8億平方米、14.47億平方米和14.79億平方米，同比增幅分別約為-9.1%、6.9%、22.4%、4.9%和2.2%。

同期，全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售額分別約為6.24萬(wàn)億元、7.28萬(wàn)億元、9.9萬(wàn)億元、10.78萬(wàn)億元12.64萬(wàn)億元，同比增幅分別約為-7.8%、16.6%、36.2%、8.89%和14.7%。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，2019年1-9月，全國(guó)住宅銷(xiāo)售面積增長(zhǎng)1.1%，增速進(jìn)一步放緩，只有住宅銷(xiāo)售額繼續(xù)保持增長(zhǎng)，增速為10.3%。

不難發(fā)現(xiàn)，自本輪去庫(kù)存以來(lái)，房地產(chǎn)板塊從2015年開(kāi)始經(jīng)歷了量?jī)r(jià)齊升的高景氣周期，銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額都有了優(yōu)異的增長(zhǎng)，尤其是銷(xiāo)售額的增速好于銷(xiāo)售面積的增長(zhǎng)，即單位售價(jià)更高了。

但隨著去庫(kù)存告一段落、棚改貨幣化退潮和居民負(fù)擔(dān)加重等一系列原因的影響，三四線樓市率先降溫。住宅銷(xiāo)售面積增幅已經(jīng)大幅回落，僅僅保持了弱增長(zhǎng)，銷(xiāo)售額雖然守住了兩位數(shù)的增速，但也較前期明顯回落，表明房地產(chǎn)行業(yè)正在告別高增長(zhǎng)，回歸平穩(wěn)期。

因此，在房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速近乎停滯，銷(xiāo)售額也回歸常態(tài)的前提下，行業(yè)的規(guī)模紅利正在漸漸褪去。

在規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定的空間里，頭部企業(yè)并沒(méi)有停止擴(kuò)張的步伐，而且集中度會(huì)進(jìn)一步提升。

對(duì)于未來(lái)行業(yè)銷(xiāo)售，中金認(rèn)為，2020年銷(xiāo)售整體仍將保持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)全國(guó)銷(xiāo)售面積同比下跌4%、銷(xiāo)售金額同比增長(zhǎng)1%。其中，一、二線城市銷(xiāo)售面積走平，三、四線市場(chǎng)雖趨勢(shì)向下，但不會(huì)大幅失速，而頭部房企的銷(xiāo)售市占率仍有可觀提升空間。中金公司預(yù)計(jì)，行業(yè)10強(qiáng)、50強(qiáng)和100強(qiáng)房企銷(xiāo)售市占率將分別由2019年的29%、61%和72%提高到2020年的32%、68%和79%，其中行業(yè)3強(qiáng)房企市占率接近14%。

從長(zhǎng)期看，房企前10的公司市占率最終可達(dá)40-50%，克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2018年時(shí)的行業(yè)前10在2019年的拿地集中度（以貨值計(jì)算）已接近50%，10強(qiáng)房企未來(lái)5年銷(xiāo)售額平均實(shí)現(xiàn)10%以上的年化增長(zhǎng)將是大概率事件。