前言：經(jīng)常有朋友問到怎么對(duì)公司估值，其實(shí)在平常的個(gè)股分析文章里，我經(jīng)常會(huì)對(duì)一家公司進(jìn)行估值。不過，很顯然大家很需要一篇系統(tǒng)的講估值方法的文章。

今天我就專門寫一下如何對(duì)公司進(jìn)行估值。常用的估值方法一般有自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股利貼現(xiàn)法、市盈率估值法、市凈率估值、市銷率估值、PEG估值法等，前面 2 個(gè)是絕對(duì)估值法，后面 4 個(gè)是相對(duì)估值法。

下面分別講一講：

一、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法

其實(shí)估值的方法有很多種，最權(quán)威、科學(xué)的估值法是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF），在討論估值方法時(shí)，我們永遠(yuǎn)無法繞開DCF估值法。

巴菲特說：“上市公司的內(nèi)在價(jià)值就是該企業(yè)在其未來生涯中所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值?！钡敲⒏駞s說自己從來沒見過巴菲特計(jì)算企業(yè)的自由現(xiàn)金流。

兩位大佬互相拆臺(tái)是不是很有趣？事實(shí)上這是有原因的，繼續(xù)看下去就知道了。

自由現(xiàn)金流估值法的計(jì)算基礎(chǔ)有以下 3 點(diǎn)：企業(yè)目前的自由現(xiàn)金流、企業(yè)未來的增長(zhǎng)率、計(jì)算估值時(shí)的折現(xiàn)率。

1、自由現(xiàn)金流＝經(jīng)營現(xiàn)金流—長(zhǎng)期資本支出，通過已有的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以計(jì)算出過去的和目前的自由現(xiàn)金流；

2、未來增長(zhǎng)率：通常預(yù)期未來 10 年企業(yè)的增長(zhǎng)率，然后給一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)率；

3、折現(xiàn)率：通常用 10 年期國債利率，再加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（一般給 2%~3%）。

在給出了這 3 個(gè)關(guān)鍵的數(shù)據(jù)后，然后開始一步步的計(jì)算，計(jì)算未來增長(zhǎng)之后的每年自由現(xiàn)金流量水平；把計(jì)算后的結(jié)果按照確定的折現(xiàn)率折現(xiàn)；計(jì)算永續(xù)價(jià)值折現(xiàn)值。

最后，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值=10 年折現(xiàn)總和+永續(xù)價(jià)值折現(xiàn)值

聽起來是不是好麻煩，還是用貴州茅臺(tái)作為例子來進(jìn)行講解比較好。

首先是自由現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流=稅后利潤(rùn)+折舊-資本性支出；茅臺(tái) 2018 年的凈利潤(rùn)是 352 億，折舊幾乎為 0 ，資本性支出（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金）為 16 億，那么其 2018 年的自由現(xiàn)金流為 336 億。

取未來 10 年增長(zhǎng)率為 12%，永續(xù)增長(zhǎng)率 4%，折現(xiàn)率取 8%。

經(jīng)過計(jì)算之后可以得到貴州茅臺(tái) 2018 年末的內(nèi)在價(jià)值為 1.49 萬億左右。

到這里可能有人會(huì)說，看來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法也沒那么難嘛，建一套公式，輸入一些數(shù)字，一家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就出來了。

但我想說的是，真沒那么簡(jiǎn)單！

這套計(jì)算公式里，只有一個(gè)數(shù)字是比較靠譜的，就是茅臺(tái) 2018 年末的自由現(xiàn)金流，而未來 10 年的成長(zhǎng)率、永續(xù)成長(zhǎng)率、折現(xiàn)率等等全部是假設(shè)。對(duì)于其他許多公司來說，年末自由現(xiàn)金流這個(gè)數(shù)字可能也不太靠譜。

所以這一套自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，帶給我們最重要的是 3 點(diǎn)思維方式：

成長(zhǎng)是價(jià)值的一部分，而且是很重要的一部分；企業(yè)經(jīng)營能否持久是比成長(zhǎng)更重要的事；企業(yè)經(jīng)營中面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素（體現(xiàn)在折現(xiàn)率上），也是決定企業(yè)價(jià)值非常關(guān)鍵的部分。

為什么這么說呢？我再仔細(xì)解答一下：

1、在這個(gè)例子中，如果 10 年成長(zhǎng)率的假設(shè)只有 5%，那么茅臺(tái)的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算結(jié)果會(huì)下降至 9027億，縮水近 40%；如果 10 年成長(zhǎng)率假設(shè)為 0，那么內(nèi)在價(jià)值計(jì)算結(jié)果會(huì)下降至 6301 億，縮水 58% 左右。

2、假如企業(yè)僅能存活 10 年，其他條件不變，那么茅臺(tái)的內(nèi)在價(jià)值會(huì)劇烈下降至 3684 億，縮水達(dá)到 75.3%！

3、根據(jù)企業(yè)經(jīng)營中面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)大小，計(jì)算內(nèi)在價(jià)值時(shí)必須調(diào)整折現(xiàn)率。當(dāng)折現(xiàn)率為 9% 時(shí)，茅臺(tái)的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算結(jié)果會(huì)變?yōu)?11680 億，縮水 22% 左右；如果折現(xiàn)率調(diào)整為 7%，茅臺(tái)的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算結(jié)果會(huì)變?yōu)?2.03 萬億，增加 36.3% 左右。

看到這里，是不是發(fā)現(xiàn)這套估值法變化因素有點(diǎn)太多了？無論是 10 年成長(zhǎng)率、永續(xù)成長(zhǎng)率還是折現(xiàn)率的變化，都會(huì)導(dǎo)致計(jì)算出來的內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)巨大的波動(dòng)。

事實(shí)上也的確如此，所以我其實(shí)很少使用這套估值方法。

不過，通過今天對(duì)茅臺(tái)的計(jì)算，我發(fā)現(xiàn)茅臺(tái)可能真的不算貴。畢竟我給出的 10 年成長(zhǎng)率 12%、永續(xù)成長(zhǎng)率 4% 應(yīng)該是比較靠譜的，而折現(xiàn)率用 8% 計(jì)算似乎是高了些，畢竟現(xiàn)在社會(huì)上無風(fēng)險(xiǎn)收益率有 6% 嗎？絕對(duì)沒有！而且我還是用 2018 年的現(xiàn)金流計(jì)算的，現(xiàn)在 2019 年都快結(jié)束了......

二、PEG估值法

PEG估值法最早是由英國投資大師史萊特提出，并由美國有史以來最優(yōu)秀的投資經(jīng)理彼得林奇發(fā)揚(yáng)光大，主要用于對(duì)成長(zhǎng)股的估值。

PEG是什么意思呢？PEG=PE/G，PE就是指企業(yè)的市盈率，而G是指企業(yè)的潛在盈利增長(zhǎng)率。這里有一個(gè)十分明顯的誤區(qū)，許多人在使用PEG這個(gè)指標(biāo)時(shí)，會(huì)用過去的增長(zhǎng)率來進(jìn)行計(jì)算，這是對(duì)PEG最常見的誤解。

市盈率÷盈利增長(zhǎng)率=PEG，如果PEG＞1，可以得出企業(yè)高估，如果PEG＜1，可以得出企業(yè)低估。

舉一個(gè)例子，如果目前企業(yè)的市盈率是 20 倍，如果你預(yù)期未來 3 年左右企業(yè)的增長(zhǎng)率為 25%，那么PEG=0.8，就可以得出該企業(yè)是低估的；如果預(yù)期未來 3 年左右企業(yè)的增長(zhǎng)率為 10%，那么PEG=2，可以得出該企業(yè)是高估的結(jié)論。

如果PEG=1，那么可以判斷該企業(yè)估值合理，即 20 PE對(duì)應(yīng)未來 3 年左右 20% 的增長(zhǎng)率是非常合理的估值，如果PEG為 0.9~1.1，那么完全沒有必要糾結(jié)這種小細(xì)節(jié)，可以認(rèn)為企業(yè)估值是合理的。

這里就有一個(gè)問題了，如果一家企業(yè)未來增長(zhǎng)率 5% 左右，那又應(yīng)該怎么用PEG估值，難道只給 5 倍市盈率嗎？更夸張點(diǎn)，如果企業(yè)未來增長(zhǎng)率是 3%，那難道只給 3 倍市盈率嗎？如長(zhǎng)江電力、大秦鐵路等股票，成長(zhǎng)性就非常一般，但是估值給那么低很顯然是不合適的。

如果一家企業(yè)市盈率達(dá)到 50 倍了，PEG估值好像也不合適，因?yàn)槟軌虺掷m(xù) 3 年增長(zhǎng)率保持在 50% 的企業(yè)實(shí)在是太少了！

所以，PEG估值法應(yīng)用的范圍是比較窄的，只適用于業(yè)績(jī)可預(yù)測(cè)性比較強(qiáng)，并且業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?15~25% 之間的企業(yè)。對(duì)低速增長(zhǎng)企業(yè)、業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的周期性企業(yè)、市盈率超過 30 倍的企業(yè)等等都不適用。

好了，今天就先寫這么多，已經(jīng) 2000 多字了，后面我會(huì)再接著講講使用更多且實(shí)用性也更強(qiáng)的市盈率、市凈率、股息折現(xiàn)法、市銷率估值法。

最后要特別提醒的是，任何估值方法，首先是建立在企業(yè)的理解之上的，企業(yè)的經(jīng)營是動(dòng)態(tài)的，企業(yè)的品質(zhì)永遠(yuǎn)是放在第一位的，而決定企業(yè)品質(zhì)的最關(guān)鍵因素，又是這家企業(yè)的大股東和管理層的能力、道德水平。所以我們應(yīng)該優(yōu)先選擇好的企業(yè)、好的企業(yè)家，然后才是進(jìn)行靜態(tài)的估值。

投資中應(yīng)該遵循的核心標(biāo)準(zhǔn)是好行業(yè)、好公司、好價(jià)格，好行業(yè)和好公司是前提，好價(jià)格是根本，這三者一個(gè)都不能少。