作為A股中最確定的公司貴州茅臺，截至2019年12月4號，其PE-TTM為34.45倍。對于這個估值，有人說貴，有人說不貴。那么這個估值到底貴不貴呢？我們不能拍腦袋說貴或者不貴，我們的看法需要有依據(jù)。這個依據(jù)是什么呢？就是估值。那么有人說了，PE-TTM就是估值呀，為什么不能用這個判斷呢。針對一個公司的估值，最有效的、最正確的手段是對其自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。

但是很遺憾，很多公司是不能用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)去進(jìn)行估值的。基于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值方式需要有幾個前提:

A、這個公司有自由現(xiàn)金流，而且其自由現(xiàn)金流是可以大致估算的。僅此一點(diǎn)，90%的企業(yè)就不符合要求；

B、這個企業(yè)需要永續(xù)經(jīng)營。這基本上又把90%+的企業(yè)給排除了。

這兩點(diǎn)篩選后，可以用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的公司不足1%。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)是一個非常好的估值手段。但是更重要的是他是一個企業(yè)選擇方式。如果一個企業(yè)不能用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)去估值，那么大概率這個企業(yè)的不值得投資的。

但是茅臺恰恰是一個例外，如果說A股還有企業(yè)可以用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)去估值，那么茅臺絕對會是其中一個。

那么企業(yè)的自由現(xiàn)金流如何計算呢，科普蘭教授提出的一種計算方法。

科普蘭教授關(guān)于自由現(xiàn)金流的定義如下：

自由現(xiàn)金流＝凈利潤 + 折舊與攤銷－資本支出－營運(yùn)資本追加

從現(xiàn)金流入的角度來說，有兩個來源：

1，主要來源是企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤

（根據(jù)收入減去全部費(fèi)用來計算，再減去稅收），  這個好理解。

2，另一個來源是企業(yè)的折舊與攤銷

折舊指的是企業(yè)購買固定資產(chǎn)時，錢已經(jīng)付出去了，但這個購買成本要分?jǐn)偟劫Y產(chǎn)的使用周期中，這部分是作為企業(yè)的經(jīng)營費(fèi)用在利潤中扣除的，但并沒有實(shí)際的支付現(xiàn)金出去，所以在計算現(xiàn)金流時需要加回去。

從現(xiàn)金流出來看，有兩個流出點(diǎn)：

1、企業(yè)要維持正常運(yùn)營，要保持競爭力，需要更新設(shè)備、技術(shù)和工藝，這些都需要支出現(xiàn)金，即需要扣除資本支出（包括購置固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)及其他營業(yè)性資產(chǎn)的支出）。

以京東方A為例，二馬經(jīng)常說的京東方掙的不是錢，而是紙。京東方為了維持產(chǎn)生經(jīng)營，確保自己在行業(yè)競爭中不掉隊。必須將利潤的大部分投入到新的生產(chǎn)線建設(shè)中。股東是分不到錢的。也就是說他們的利潤不是自由現(xiàn)金。

2、營運(yùn)資本（存貨、應(yīng)收款項(xiàng)的增加而占用的資金等）。

很多企業(yè)的利潤及資產(chǎn)增加表現(xiàn)出來不是現(xiàn)金增加，而是存貨或者應(yīng)收賬款的大幅增加。這種增加是不健康的。除非企業(yè)能證明存貨不會貶值（例如茅臺，越存越值錢），應(yīng)收賬款能收回來（不少企業(yè)的應(yīng)收賬款成為壞賬，需要計提。甚至大量的應(yīng)收賬款可能導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流斷裂而破產(chǎn)，二馬的一個朋友的企業(yè)就遇到了這種情況）。

上面是關(guān)于自由現(xiàn)金流的定義及解釋。但是針對我國三個高端白酒品牌，二馬打算針對他們定義不同的自由現(xiàn)金流公式。對于茅五洋來說，他們的自由現(xiàn)金流測算，二馬不打算減去運(yùn)營資本。因?yàn)樗麄兊拇尕浛隙苜u掉，應(yīng)收賬款一定會收回來。

二馬首先定義了一個針對高端白酒的自由現(xiàn)金流公式：

自由現(xiàn)金流＝凈利潤 + 折舊與攤銷－資本支出。

通過實(shí)際測算，我發(fā)現(xiàn)茅臺的自由現(xiàn)金流非常接近其凈利潤。后面的估值測算中，我們用其凈利潤代替自由現(xiàn)金流。

下一步，如何對茅臺進(jìn)行自由現(xiàn)金流折現(xiàn)呢。企業(yè)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)其實(shí)是基于很多的假設(shè)。隨著這些假設(shè)條件的變動，計算出的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值會出現(xiàn)較大的不同。

下面二馬說一下自己針對茅臺的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)假設(shè)。我們將茅臺的未來發(fā)展分成兩段：

階段1、高速發(fā)展期：這階段我們定為5年，這五年的凈利潤符合增長率為15%。

我們在這里對于這個假設(shè)做一個論證，看看我們定義是否合理。2019年預(yù)計茅臺酒的銷量為3.2萬噸，2024年預(yù)計茅臺酒的銷量為5萬噸（這個數(shù)據(jù)是基于基酒產(chǎn)品的測算）。我們可以看出，通過擴(kuò)產(chǎn)，我們未來5年凈利潤增加56%，同時未來茅臺的價格會上漲約25%。那么粗略估計未來5年茅臺的凈利潤增加1倍。對應(yīng)了15%的凈利潤復(fù)合增長率。

階段2、平穩(wěn)發(fā)展期：5年之后，茅臺進(jìn)入了低速永續(xù)經(jīng)營階段。我們給予茅臺的凈利潤增速為4%。略微大于CPI。對于茅臺這樣的高端奢侈品。這個預(yù)計算是比較合理。

我們再定義一下折現(xiàn)率。在這里，我給予投資茅臺股票的折現(xiàn)率為8%。我認(rèn)為如果長期投資一個公司，可以達(dá)到8%的長期收益，這將是一筆非常好的投資。

下面我們把幾個假設(shè)代入公式：

初期自由現(xiàn)金流為2019年的自由現(xiàn)金流，即2019年底的凈利潤，在這里我們用茅臺的每股收益代替總的凈利潤進(jìn)行測算。2018年茅臺每股收益為28.02元，假定2019年茅臺的凈利潤增長率為25%（截至三季報，目前看這個預(yù)測是靠譜的），那么2019年茅臺的每股收益為35元，即FCF0=35。第一階段增長率g1=15%。折現(xiàn)率WACC=8%。第一階段增長年限為5。第二階段增長率g2=4%。

代入公式，我們得到茅臺的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)數(shù)據(jù)為：1398元。而截至今天茅臺的股價為1122元。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值比目前股價高24%?；谶@個假設(shè)，茅臺的目前的價格是合理的，或者說不算貴。

但是對于很多人來說，他們并不滿足8%的折現(xiàn)率，即年復(fù)合收益增長率。我們將折現(xiàn)率調(diào)整為10%，再看看茅臺的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值是多少。這個時候的折現(xiàn)率為905元。也就是說如果期望持有茅臺，未來可以獲得10%的年復(fù)合收益。那么目前的股價是偏貴的。

這也就是二馬在這篇文章標(biāo)題中提到的，茅臺到底貴不貴，取決于你心中的那個她，她就是折現(xiàn)率，也是我們期待未來可以取得年復(fù)合收益率。

未來持有茅臺，我們可以比較確定性的獲得8%的復(fù)合收益。如果你追求動輒20%以上的復(fù)合收益。持有茅臺顯然做不到，哪怕是獲得10%的復(fù)合收益都比較吃力。通過二馬今天充當(dāng)小會計給大家算的賬，持有持有或者建倉茅臺，您心里有譜了沒有？