2020擇基而動之可轉(zhuǎn)債基金投資篇在過去的2019年里，我對六只可轉(zhuǎn)債基金的投資進行了持續(xù)的追蹤。...

甜水羅卜 2020-03-05

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在過去的2019年里，我對六只可轉(zhuǎn)債基金的投資進行了持續(xù)的追蹤。在追蹤的過程中，我提高了對可轉(zhuǎn)債、可轉(zhuǎn)債基金投資的認知，也逐漸完善了自己的可轉(zhuǎn)債基金投資研究框架。雖然距離可轉(zhuǎn)債基金2019年的四季報披露已經(jīng)過去了一個月有余，但我想回到2019年年底，盤點相關(guān)基金的投資，展望當前的投資。

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與往期的文章相比，本期新增了易方達鑫轉(zhuǎn)添利混合作為新的可轉(zhuǎn)債基金投資標的。該基金的介紹：冷門基金研究之一：其實我也是可轉(zhuǎn)債混合基金

（一）2019可轉(zhuǎn)債市場概述

縱覽2018年的熊市與2019年的反彈行情，可轉(zhuǎn)債類資產(chǎn)可謂是將攻守兼?zhèn)?/strong>的特點展現(xiàn)得淋漓盡致。在2018年主要指數(shù)均下跌20-35%的情況下，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跌幅不足2%，轉(zhuǎn)債債基指數(shù)跌幅不足10%。在2019年中，中證轉(zhuǎn)債與轉(zhuǎn)債基金指數(shù)都上漲逾25%，這樣的回報想來是可以令大多數(shù)投資者滿意的。

2019年，中證轉(zhuǎn)債及基金指數(shù)錄得25%的漲幅

在過去的2019年中，七只可轉(zhuǎn)債基金中，長信可轉(zhuǎn)債因明星基金經(jīng)理李小羽離職而表現(xiàn)不佳。興全可轉(zhuǎn)債因可轉(zhuǎn)債倉位較低，總收益率也偏低。易方達安心回報債券受困于基金規(guī)模的持續(xù)膨脹以及因此而導致的可轉(zhuǎn)債倉位較低，總收益率也偏低，但易方達安心回報債券的回撤率是同類中最小的，基金持有人的體驗會比較不錯。

七只可轉(zhuǎn)債基金2019與2020年的表現(xiàn)一覽

如果說長信可轉(zhuǎn)債因為更換基金經(jīng)理導致業(yè)績暫時不佳，那么博時轉(zhuǎn)債增強債券則因為更換了基金經(jīng)理而業(yè)績大放異彩。過鈞經(jīng)理的可轉(zhuǎn)債投資出色，2019年他再次擔任該基金的基金經(jīng)理，與鄧欣雨經(jīng)理一起讓博時轉(zhuǎn)債增強債券再度優(yōu)秀。

在展望相關(guān)可轉(zhuǎn)債基金2020年的投資之前，我們不妨來看一下相關(guān)可轉(zhuǎn)債基金的基本面情況。

（二）長信可轉(zhuǎn)債債券

作為老牌的可轉(zhuǎn)債基金，長信可轉(zhuǎn)債在2019年的規(guī)模實現(xiàn)了巨幅增長。

長信可轉(zhuǎn)債的基金份額與規(guī)模變動

較大的基金規(guī)模導致，疊加基金經(jīng)理更換等因素，導致長信可轉(zhuǎn)債在2019年一改往日集中投資的特點，前十大重倉債券的持倉集中度持續(xù)大幅下滑，直到2019年四季度才稍稍出現(xiàn)集中的向上拐點。

長信可轉(zhuǎn)債的前十大重倉債券投資集中度變化

從長信可轉(zhuǎn)債2019年四季報披露的主要轉(zhuǎn)債持倉來看，當前基金的主要投資配置是銀行轉(zhuǎn)債，外加中國石油、中國軟件、長江電力的可交換債。受制于基金較大規(guī)模，長信可轉(zhuǎn)債可重倉投資的轉(zhuǎn)債標的比較有限。

19Q4披露的長信可轉(zhuǎn)債重倉債券一覽

長信可轉(zhuǎn)債持倉的前十大轉(zhuǎn)債加權(quán)平均價格為114.26元，前十大轉(zhuǎn)債的加權(quán)平均溢價率為39.18%，這與當前市場上所有可轉(zhuǎn)債的等權(quán)平均價格（128.18元）相比明顯偏低，與當前市場上所有的可轉(zhuǎn)債平均溢價率（23.84%）相比則明顯偏高。

偏低的加權(quán)平均價格與偏高的加權(quán)平均溢價率反映了長信可轉(zhuǎn)債當前的主要轉(zhuǎn)債投資相對保守。較低的平均價格意味著相關(guān)轉(zhuǎn)債的下跌空間較小，較高的溢價率則意味著轉(zhuǎn)債的上漲也有一定的難度。

總的來看，長信可轉(zhuǎn)債的投資風格并不激進，銀行轉(zhuǎn)債+公用事業(yè)轉(zhuǎn)債（電力）+石油可交換債的配置有望讓基金在下跌行情中呈現(xiàn)較低的波動。

（三）興全可轉(zhuǎn)債混合

興全可轉(zhuǎn)債在2019年中，除了一季度基金份額有較大的增長之外，后續(xù)三個季度的基金份額都不大。考慮到興全可轉(zhuǎn)債過去有較大的規(guī)模基數(shù)，當前興全可轉(zhuǎn)債的規(guī)模仍然是名列前茅的。

興全可轉(zhuǎn)債的基金份額與規(guī)模變動

從虞淼經(jīng)理上任以來，興全可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)債投資集中度持續(xù)下滑，直到19年四季度才略有集中。對照前十大重倉轉(zhuǎn)債的投資我們不難發(fā)現(xiàn)，興全可轉(zhuǎn)債在19年四季度大舉買入新上市的順豐轉(zhuǎn)債。從目前來看，投資效果不錯。

興全可轉(zhuǎn)債的前十大重倉債券投資集中度變化

從興全可轉(zhuǎn)債的前十大轉(zhuǎn)債投資看，它依然保持了分散多行業(yè)投資的特點。興全可轉(zhuǎn)債似乎并不愿意走高倉位規(guī)模大的AAA評級轉(zhuǎn)債的投資思路，而是喜歡走小倉位分散投資，兼顧中小盤轉(zhuǎn)債的投資特點。

19Q4披露的興全可轉(zhuǎn)債重倉債券一覽

從興全可轉(zhuǎn)債前十大轉(zhuǎn)債的加權(quán)平均價格以及溢價率看，興全可轉(zhuǎn)債的投資保持了一定的進攻性。但因為興全可轉(zhuǎn)債總體的可轉(zhuǎn)債投資倉位較低，所以這種進攻性被打了折扣。

興全可轉(zhuǎn)債穩(wěn)健依舊，且作為可轉(zhuǎn)債混合基金，它的可轉(zhuǎn)債最低倉位限制遠低于普通可轉(zhuǎn)債基金。追求穩(wěn)健的可轉(zhuǎn)債基金投資，喜歡多行業(yè)攤大餅式投資的投資者可考慮興全可轉(zhuǎn)債基金。

（四）中歐可轉(zhuǎn)債債券

中歐可轉(zhuǎn)債的劉波經(jīng)理原來是長信可轉(zhuǎn)債基金李小羽經(jīng)理的老搭檔，在轉(zhuǎn)會中歐之后，他的可轉(zhuǎn)債投資大有昔日的風采，2019年的投資也是成績斐然。

中歐可轉(zhuǎn)債的基金份額與規(guī)模變動

中歐可轉(zhuǎn)債在2018年年底默默無聞，2019年里則實現(xiàn)了基金份額、基金規(guī)模雙雙增幅10倍+。目前中歐可轉(zhuǎn)債的規(guī)模也躋身可轉(zhuǎn)債基金的前列，但從2019年披露的四季報看，中歐可轉(zhuǎn)債當前的運作也受到了規(guī)?？焖倥蛎浀挠绊?。

中歐可轉(zhuǎn)債的前十大重倉債券投資集中度變化

最為直觀的表現(xiàn)是，中歐可轉(zhuǎn)債前十大重倉債券的投資集中度自19年半年報之后持續(xù)下滑。

19Q4披露的中歐可轉(zhuǎn)債重倉債券一覽

受制于較大的基金規(guī)模，與長信可轉(zhuǎn)債類似，中歐可轉(zhuǎn)債也重倉投資了銀行與公用事業(yè)的可轉(zhuǎn)債。與長信可轉(zhuǎn)債不同，中歐的銀行轉(zhuǎn)債投資倉位更大，且可轉(zhuǎn)債的加權(quán)平均價格與加權(quán)平均溢價率都低于長信。

盡管如此，中歐可轉(zhuǎn)債較大的銀行轉(zhuǎn)債倉位投資拖累了2020年的成績，且當前的股票投資也已藍籌白馬股為主，并不在當前的風口上。中歐可轉(zhuǎn)債的投資雖然不再像過往那般犀利，但規(guī)模增大之后更多了一份穩(wěn)健，對銀行轉(zhuǎn)債投資青睞度高的投資者可以考慮中歐可轉(zhuǎn)債。

（五）博時轉(zhuǎn)債增強債券

博時轉(zhuǎn)債增強債券雖然2019年的業(yè)績出色，但當前的總規(guī)模剛達到10億。

從前十大重倉債券的情況看，過鈞經(jīng)理重新參與基金的管理以來，盡管基金規(guī)模增大，但轉(zhuǎn)債投資的集中度卻在逆勢提高。博時轉(zhuǎn)債增強債券在股票和轉(zhuǎn)債投資上均重倉了光伏行業(yè)。

與長信、中歐、興全、匯添富等可轉(zhuǎn)債基金相比，博時轉(zhuǎn)債增強的規(guī)模較小，故而基金進行了一些中小盤可轉(zhuǎn)債的投資。在股票投資上，過鈞經(jīng)理還配置了不少周期龍頭以及保險股。從重倉轉(zhuǎn)債的加權(quán)平均價格和加權(quán)平均溢價率看，基金目前是高均價、低溢價的組合配置，這意味著基金目前有較強的攻擊性和較大的波動性。

不少當年的可轉(zhuǎn)債杠桿愛好者，如長信、匯添富可轉(zhuǎn)債都因為規(guī)模的變大而追求穩(wěn)健，不再對杠桿有偏好。但博時信用債券的可轉(zhuǎn)債投資目前依然是明顯的杠桿，當前債券的總倉位高達102%，其中可轉(zhuǎn)債的倉位高達97%。

若投資博時轉(zhuǎn)債增強債券，后市一定要關(guān)注可轉(zhuǎn)債的倉位變動。若可轉(zhuǎn)債整體處于高位，但基金經(jīng)理未能及時減倉，我們務(wù)必要手動切換基金，以免下跌時杠桿造成額外的資金殺傷。

（六）匯添富可轉(zhuǎn)換債券

匯添富可轉(zhuǎn)換債券的規(guī)模在2019年中也有巨幅增長，當前的基金總資產(chǎn)規(guī)模約30億元，也屬于規(guī)模偏大的可轉(zhuǎn)債基金。

從投資風格看，曾剛與吳江宏經(jīng)理的可轉(zhuǎn)債投資正日趨穩(wěn)健，這可能與他們吸取了2015年股災(zāi)中的慘痛回撤有關(guān)。

2018年以來，匯添富可轉(zhuǎn)換債券基金的前十大重倉債券的持倉集中度穩(wěn)定在50-60%之間，屬適度集中的轉(zhuǎn)債投資風格。

從前十大持倉債券的加權(quán)平均價格和加權(quán)平均溢價率來看，匯添富可轉(zhuǎn)債與中歐可轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)有些類似，在可轉(zhuǎn)債的行業(yè)選擇上也是重倉銀行+公用事業(yè)。股票投資方面，匯添富可轉(zhuǎn)債也有中歐可轉(zhuǎn)債類似，目前持有藍籌白馬股，在2020年的行情中表現(xiàn)得比較穩(wěn)健。

（七）易方達安心回報債券

易方達安心回報債券因較為穩(wěn)健的回報而受到資金追捧，盡管2019年二季度曾短暫出現(xiàn)較大規(guī)模的贖回，但基金的總份額與總資產(chǎn)在2019年里還是再上新臺階，總資產(chǎn)目前已達到120億元。

從前十大債券的投資集中度看，2019年整體呈W型，張清華經(jīng)理在季度報中也坦言基金的可轉(zhuǎn)債投資受到了基金較大規(guī)模的限制。當前基金的可轉(zhuǎn)債總倉位與興全可轉(zhuǎn)債相仿，均在60%附近。

與2019年三季度相比，四季度的投資中，基金重點增持了順豐轉(zhuǎn)債。從行業(yè)投資看，當前基金投資的主要行業(yè)是金融、水電與周期行業(yè)。

從可轉(zhuǎn)債的加權(quán)平均價格與加權(quán)平均溢價率看，是低平均價格較高溢價率的組合，這說明基金的可轉(zhuǎn)債投資比較重防御。

（八）易方達鑫轉(zhuǎn)添利混合

新納入易方達鑫轉(zhuǎn)添利混合是因為這是一個投資特色比較鮮明的小規(guī)模轉(zhuǎn)債基金，與大規(guī)模的轉(zhuǎn)債基金相比，小規(guī)模轉(zhuǎn)債基金的投資更為靈活，納入更多中小規(guī)模的可轉(zhuǎn)債可實現(xiàn)與大型轉(zhuǎn)債基金的投資互補。

易方達鑫轉(zhuǎn)添利混合持有較多的中小盤轉(zhuǎn)債

雖然該基金也由張清華經(jīng)理管理，但我們可以看出，雖然前十大重倉轉(zhuǎn)債的集中度與安心回報債券相仿，但投資的個券品種卻有較大的差異。基金持有了更多的規(guī)模在10億附近及以下的中小盤可轉(zhuǎn)債，如福特轉(zhuǎn)債、中來轉(zhuǎn)債、星源轉(zhuǎn)債、拓邦轉(zhuǎn)債、清水轉(zhuǎn)債……

易方達鑫轉(zhuǎn)添利混合持倉的可轉(zhuǎn)債在加權(quán)平均價格與加權(quán)平均溢價率上與安心回報債券有顯著的不同，基金目前是高平均價格、較低溢價率的組合，這就意味著基金的可轉(zhuǎn)債投資有較強的進攻性和較大的波動性。

易方達鑫轉(zhuǎn)添利混合維持了高倉位的可轉(zhuǎn)債投資

從可轉(zhuǎn)債投資倉位的對比看，易方達鑫轉(zhuǎn)添利混合也顯著高于安心回報債券與興全可轉(zhuǎn)債混合，這再次印證了基金有較強的進攻性和波動性。因中小盤可轉(zhuǎn)債有較高的倉位，易方達鑫轉(zhuǎn)添利混合在2020年的投資中業(yè)績領(lǐng)先。但我們?nèi)圆豢擅つ繕酚^，后市還需考察張清華經(jīng)理對回撤的控制能力。

（九）當前的可轉(zhuǎn)債基金投資展望

當前市場上存量的可轉(zhuǎn)債與可交換債的總和已有240只，與2019年年初相比翻了一倍。盡管可轉(zhuǎn)債的供給極大增加，但我們可以觀察到規(guī)模較大的可轉(zhuǎn)債基金在可轉(zhuǎn)債的主力倉位配置上依舊是那些老面孔。究其原因，還是在于大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的流動性不佳，難以滿足大型規(guī)模的可轉(zhuǎn)債基金的交易需求。

可轉(zhuǎn)債的供給還在持續(xù)增加

從20年2月27日的可轉(zhuǎn)債與可交換債的成交額分布看，成交額在5000萬元以上的可轉(zhuǎn)債僅占比21%，絕大多數(shù)的可轉(zhuǎn)債日成交額低于5000萬，甚至更有40%的可轉(zhuǎn)債日成交額低于1000萬元。對于資產(chǎn)規(guī)模30億元以上的可轉(zhuǎn)債基金來說，想要配置日成交量在5000萬元以下的可轉(zhuǎn)債簡直是太難了。

大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的日均成交額低于0.5億

但我們需知，從可轉(zhuǎn)債的回報率看，流動性好的AAA評級轉(zhuǎn)債自上市以來一般溢價率就高，且銀行與公用事業(yè)的可轉(zhuǎn)債彈性較差，向下波動的風險較低但向上的獲利空間也相對較小。

例如，半導體、5G通信、醫(yī)療等熱門行業(yè)的中小盤轉(zhuǎn)債，不少標的自上市以來漲幅60%以上甚至翻倍，轉(zhuǎn)債的價格彈性極高。但此類轉(zhuǎn)債對于較大規(guī)模的可轉(zhuǎn)債基金而言就不好參與了。即便參與，其買入的倉位也可以忽略不計，難以給基金凈值的增長貢獻太大。

不能參與此類可轉(zhuǎn)債的投資一方面限制了可轉(zhuǎn)債基金的潛在收益，但同時也極大降低了可轉(zhuǎn)債基金所承受的風險。規(guī)模是一把雙刃劍，欲獲取較高收益的投資者應(yīng)重點關(guān)注規(guī)模較小的可轉(zhuǎn)債基金。

但我們要知道，規(guī)模與業(yè)績之間呈正相關(guān)，業(yè)績好了，投資者都來申購，基金的規(guī)模也就大了，尋找冷門可轉(zhuǎn)債基金，可能要像發(fā)掘易方達鑫轉(zhuǎn)添利混合那般另辟蹊徑。因為隱身在混合型基金中的可轉(zhuǎn)債基金與隱身在一級或二級債基中的可轉(zhuǎn)債基金往往不易被發(fā)現(xiàn)，而普通可轉(zhuǎn)債基金可以通過同類的業(yè)績排名比較而快速發(fā)現(xiàn)。

因可轉(zhuǎn)換債券在不同的價格區(qū)間上表現(xiàn)出不同的收益風險特征，我并不主張為了追求高收益而盲目追逐短期業(yè)績好的可轉(zhuǎn)債基金。

從可轉(zhuǎn)債基金主要持倉轉(zhuǎn)債的加權(quán)平均價格與加權(quán)平均溢價率來評估可轉(zhuǎn)債基金的潛在下跌風險是很有必要的。可轉(zhuǎn)債是一個存續(xù)期有限的投資標的，若是轉(zhuǎn)債平均價格高企，跌下來了未必能再漲回去。故而，這里再次重申牛市末期與熊市初期不宜投資可轉(zhuǎn)債基金。拓展閱讀：牛末熊初持有可轉(zhuǎn)債基金不是個好主意！

隨著可轉(zhuǎn)債這一投資品種在2019年大放異彩，2020年的可轉(zhuǎn)債已是天下誰人不識君。從可轉(zhuǎn)債的溢價率與等權(quán)平均價格看，我們可以發(fā)現(xiàn)，當前可轉(zhuǎn)債的等權(quán)平均價格已經(jīng)顯著高于2019年4月階段性高點的價格。一般來說，可轉(zhuǎn)債的價格上漲，溢價率也會走低，但當前我們卻發(fā)現(xiàn)了不同于以往的背離。

平均價格與溢價率的背離顯示了可轉(zhuǎn)債市場的火熱2020年2月下旬，可轉(zhuǎn)債的等權(quán)平均價格沖擊130元關(guān)口，但可轉(zhuǎn)債的平均溢價率卻高達23.5%。要知道2019年4月初，可轉(zhuǎn)債的等權(quán)平均價格約122元，但平均溢價率只有約15%。可轉(zhuǎn)債平均價格與平均溢價率的背離，顯示了投資者對未來樂觀的預期。

但是從本質(zhì)上看，高價又高溢價的可轉(zhuǎn)債投資性價比不高，一旦后市轉(zhuǎn)債對應(yīng)的正股持續(xù)下跌，可轉(zhuǎn)債的價格面臨著正股下跌與溢價率壓縮的雙重打擊，除卻銀行與公用事業(yè)類可轉(zhuǎn)債，其他高價轉(zhuǎn)債與過往相比可能有更大的潛在波動幅度。

興全可轉(zhuǎn)債與易方達安心回報債券比較穩(wěn)健

在可轉(zhuǎn)債投資品種日益豐富的2020年，可轉(zhuǎn)債基金的投資業(yè)績可能會相差較大?？偟膩碚f，當前仍適合定投可轉(zhuǎn)債基金，但需要關(guān)注已持有可轉(zhuǎn)債基金的波動情況。及時追蹤可轉(zhuǎn)債基金在季報中披露的投資詳情，重點考察可轉(zhuǎn)債基金持倉轉(zhuǎn)債的價格與溢價率變化，以期保證可轉(zhuǎn)債基金投資的穩(wěn)健。

若后市可轉(zhuǎn)債與A股市場持續(xù)火熱，我們應(yīng)當考慮可轉(zhuǎn)債基金-激進型二級債基-穩(wěn)健型二級債基這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換路線圖，以期能更好地鎖定可轉(zhuǎn)債上漲貢獻的利潤，規(guī)避可轉(zhuǎn)債下跌所帶來的損失。