2018年10月26日，全國人大常委會通過了《關于修改＜中華人民共和國公司法＞的決定》，對《公司法》第142條即關于股份回購的條款作出修訂，允許上市公司為“護盤”回購股份。11月23日，為進一步支持上市公司股份回購，便利實施操作，滬深兩地交易所分別發(fā)布了《上海證券交易所上市公司回購股份實施細則（征求意見稿）》和《深圳證券交易所上市公司回購股份實施細則（征求意見稿》（以下合并簡稱“《實施細則》”）向市場公開征求意見。《實施細則》進一步“松綁”股份回購，釋放多項利好措施，其中對回購資金來源渠道提供了多樣化選擇。本文梳理了近期股份回購制度相關政策，并從私募基金投資范圍與上市公司股份回購資金來源的契合點出發(fā)，簡要介紹私募金作為重要市場工具如何參與并為上市公司股份回購提供融資支持。

本次《公司法》修改增加了允許股份回購的情形，補充了上市公司回購的規(guī)范要求，適當簡化了回購的決策程序，提到了公司持有本公司股份的數(shù)額上限，延長了公司持有所回購股份的期限等，特別是新增加的庫存股制度，對在股價低迷時促使股價回歸內在價值有著重要作用。本次修訂后，原規(guī)定的4種份回購情況增加到6種（含修改1種情形），具體如下：

2018年11月9日，即《公司法》修訂兩周之后，證監(jiān)會、財政部和國資委聯(lián)合出臺了《關于支持上市公司回購股份的意見》（以下簡稱“《回購意見》”），對上市公司回購股份部分要求進行細化規(guī)定。其中，對《公司法》修訂新增的為“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”而回購股份進行了限縮解釋，要求“上市公司股價低于其每股凈資產，或者20個交易日內股價跌幅累計達到30%的，可以為維護公司價值及股東權益進行股份回購”（《實施細則》中亦有此限制）。 

新法修訂后，市場也即迅速做出了反應。經檢索巨潮資訊網(wǎng)等上市公司公告網(wǎng)站，不少上市公司已經公告了股份回購的預案，表明回購原因系本次新增的“將股份用于轉換上市公司發(fā)行的可轉換為股票的公司債券”“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”等屬于本次《公司法》新增的情形，節(jié)選部分如下：

回購資金對于上市公司現(xiàn)金流壓力較大，為上市公司更為靈活實施股份回購“鋪路搭橋”，《回購意見》指出“繼續(xù)支持上市公司通過發(fā)行優(yōu)先股、債券等多種方式，為回購本公司股份籌集資金?！?/span>《實施細則》規(guī)定了更多種的回購資金來源渠道，除使用自有資金進行回購以外，還允許上市公司尋求外部資金來幫助公司進行股份回購，包括：

1、發(fā)行優(yōu)先股和債券募集的資金；

2、發(fā)行普通股股票取得的超募資金、募投項目節(jié)余資金和已依法變更為永久補充流動資金的募集資金；

3、金融機構借款；

4、其他合法資金作為股份回購的資金來源。

當前政策鼓勵下，私募基金有無機會或者可以通過何種方式為參與上市公司回購股份，為其提供資金支持呢？要弄清楚私募基金如何參與上市公司股份回購，首先要厘清私募基金可以投資哪些標的。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中基協(xié)”）發(fā)布的《有關私募投資基金“類型”和產品的說明》，目前私募基金主要類型有私募證券投資基金、私募股權投資基金、其他私募投資基金、私募資產配置基金等等。主要類型及定義如下：

在非標投資監(jiān)管的態(tài)勢下，其他類私募投資基金目前備案十分困難，資產配置基金由于政策出臺不久，目前尚無該類型的基金備案。而創(chuàng)業(yè)基金主要是投資未上市企業(yè)和新三板企業(yè)，相比之下，私募證券基金和私募股權基金與上市公司合作的機會較多。

對應到本文前面所列舉的上市公司回購股份的資金來源，除上市公司自己用現(xiàn)金回購之外，私募基金可以以何種方式參與到上市公司的融資過程中呢？

（一）私募基金通過債權投資的方式參與上市公司融資基本無法實行

之前私募基金從事非標業(yè)務一般通過股+債投資（股權類私募基金管理人）、債權投資（其他類私募基金管理人）等方式進行。其中，以股+債方式投資，包括股權+委托貸款、股權+股東借款等方式；以債權方式投資，包括直接貸款、委托貸款、信托貸款、債權轉讓、收益權轉讓、名股實債等方式。從2017年年底開始，一行三會陸續(xù)發(fā)布涉及非標業(yè)務的新規(guī)、征求意見稿或窗口指導，除股權+股東借款外，私募基金從事非標業(yè)務的道路基本均被封堵，如《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》要求“商業(yè)銀行不得接受委托人下述資金發(fā)放委托貸款：（一）受托管理的他人資金。…”、《私募投資基金備案須知》也強調“私募基金的投資不應是借貸活動，底層標的為民間借貸、小額貸款、保理資產等屬于借貸性質的資產或其收（受）益權等不適合投資本質的經營活動不屬于私募基金范圍?！币虼?，私募基金通過債權投資的方式參與上市公司融資基本無法實行。

（二）私募基金可認購上市公司發(fā)行的優(yōu)先股

優(yōu)先股是依照《公司法》的規(guī)定，在一般規(guī)定的普通種類股份之外，另行規(guī)定的其他種類股份。根據(jù)《國務院關于開展優(yōu)先股試點的指導意見》，優(yōu)先股股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理等權利受到限制。根據(jù)證監(jiān)會配套出臺的《優(yōu)先股試點管理辦法》，發(fā)行優(yōu)先股的上市公司需要滿足以下情形之一：（一）其普通股為上證50指數(shù)成份股；（二）以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司；（三）以減少注冊資本為目的回購普通股的，可以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，或者在回購方案實施完畢后，可公開發(fā)行不超過回購減資總額的優(yōu)先股。第一種上證50指數(shù)成份股多為銀行股或大型國企，后兩種目的一個是作為并購支付手段，一個是發(fā)行優(yōu)先股來回購普通股的的市值管理工具，并不是單純的融資工具。同時優(yōu)先股股利從稅后支付、目前原則上也不允許上市公司發(fā)行可轉換為普通股的優(yōu)先股等等限制條件，導致能夠發(fā)行優(yōu)先股的公司較少。不過在證監(jiān)會發(fā)布《回購意見》和《實施細則》鼓勵采取發(fā)行優(yōu)先股為回購本公司股份籌集資金的背景下，與符合優(yōu)先股發(fā)行條件的上市公司合作不失為一種契機。

（三）私募基金（證券類）可投資上市公司債券

《回購意見》及《實施細則》中提到的另一個鼓勵籌集資金的方式就是發(fā)行債券。按照中基協(xié)的定義，私募基金投資上市公司債券屬于私募證券基金的范圍。深交所于2015年還專門就引導私募投資基金進入交易所債券市場進行答記者問，對私募基金如何進行債券市場的交易，包括開戶、結算等進行了細致的解答。另一方面，由于此前定增政策收緊，今年以來發(fā)行可轉債募集資金的上市公司數(shù)量出現(xiàn)大幅增長，可轉債融資愈發(fā)走俏。因此，在監(jiān)管部門鼓勵上市公司發(fā)行債券融資進行股份回購的當下，私募基金（證券類）投資上市公司可轉債產品以提供股份回購資金的途徑，或許大有可為。

私募基金與上市公司有非常多的合作模式，如上市公司成立并購基金，就可以以較少的資金撬動較大的收購資源。對于上市公司的股份回購，在本次《公司法》修訂之后一定會掀起一波回購的浪潮，私募基金與之能否再次“聯(lián)姻”，讓我們拭目以待。

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