自2001年上市以來，該股市值增長了52倍，年收益率24.61%。收益還不包含歷年的分紅。實(shí)際累計(jì)分紅242.59億，分?jǐn)偟矫抗纱蠹s是200元。也就是說如果2001年以開盤28元買入。到現(xiàn)在除了每股凈收回約170元之外，同時(shí)還獲得了50倍的市值增長。這還是在市場估值下降一半的情況下獲得的。簡單持有增長略低于總市值的增長，因?yàn)楣痉謩e于2017年和2019年增發(fā)股票，散戶股權(quán)被稀釋導(dǎo)致。

有人曾問我，炒股不做差價(jià)你怎么賺錢？這里我想撇開市值說明一下：如果2001年開盤投資5.6萬元買入2000股萬華化學(xué)，一直簡單持有到現(xiàn)在，不考慮市值，現(xiàn)在每年僅分紅便可獲得5萬以上的穩(wěn)定收入(近三年紅利收入分別為7.5萬元，10萬元、6.5萬元)，而且這收入還會(huì)隨著企業(yè)的發(fā)展不斷增長。相比頻繁的交易，孰優(yōu)孰劣，一目了然。如此回報(bào)，在A股近20年投資收益排行中，還在前10名之外（前10名都是百倍以上的回報(bào)）。顯然大A不缺好公司，就看我們?cè)趺醋觥?/p>

公司概述

萬華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司，簡稱萬華化學(xué)，曾用名煙臺(tái)萬華。主要從事聚氨酯(MDI、TDI、聚醚多元醇),丙烯及其下游丙烯酸、環(huán)氧丙烷等系列石化產(chǎn)品,SAP、TPU、PC、PMMA、有機(jī)胺、ADI、水性涂料等精細(xì)化學(xué)品及新材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

萬華化學(xué)和以前分析的消費(fèi)類股票不同，有較強(qiáng)周期性。好的時(shí)候，ROIC可以高到20%以上，差的時(shí)候低于10%，平均15%左右。這一點(diǎn)從增長率上也能看的出來，好的時(shí)候能達(dá)到100%以上，但負(fù)增長的年度也不少，但總體業(yè)績是增長的。ROE相對(duì)穩(wěn)定，基本上都在15%以上，近幾年中位數(shù)27.73%，平均30%左右。對(duì)于這類周期性股票，我更傾向于用市凈率估值。

公司有息負(fù)債占比有些高，呈現(xiàn)降低趨勢(shì)。企業(yè)的擴(kuò)張更多的是依賴銀行的支持。

分紅率比較高，平均70%左右，但實(shí)際投資者拿到的只有30%左右，因?yàn)楦嗟氖找嬷Ц读藗鶆?wù)利息，給了債權(quán)人（銀行）。企業(yè)對(duì)杠桿的利用較高。因此能以較少的留存率獲得比較高的權(quán)益增長。由于ROIC較高，適當(dāng)?shù)呢?fù)債以獲取更高的股東回報(bào)率也是可以接受的。

萬華化學(xué)以化工為主，化工產(chǎn)品占總收入的97%。其中國外銷售收入占比約45.28%。

聚氨酯板塊貢獻(xiàn)了萬華化學(xué)營收總額的近一半，其毛利率超過40%。是公司三大板塊中盈利能力最強(qiáng)的品種。聚氨酯是一種新興的有機(jī)高分子材料，被譽(yù)為“第五大塑料”，廣泛應(yīng)用于國民經(jīng)濟(jì)眾多領(lǐng)域。聚氨酯板塊包括了MDI和TDI等多個(gè)品種。萬華化學(xué)目前是全球最大的MDI生產(chǎn)商，該產(chǎn)品主要用于聚氨酯材料的生產(chǎn)，可以應(yīng)用于汽車、家電等多個(gè)行業(yè)。在國內(nèi)MDI市場，萬華化學(xué)的市場份額超過40%。

2019年，企業(yè)的銷售毛利率下降比較明顯。只有石化系列增加了0.88個(gè)百分點(diǎn)。主要原因在于市場產(chǎn)品價(jià)格回落。2016年到2018年，聚氨酯的市場價(jià)格大幅上升，使企業(yè)獲利頗豐。從表2也可以看出2017年，2018年的ROE、ROIC明顯的異常，這使得基數(shù)變的較高。隨著產(chǎn)品價(jià)格的回落，企業(yè)也步入的常態(tài)，但凈利潤增長就顯得不那么好看。但企業(yè)經(jīng)營實(shí)質(zhì)并沒有發(fā)生衰退。投入資本回報(bào)率和凈資產(chǎn)收益率依然維持在企業(yè)的正常水平，即歷史中位數(shù)附近。

利潤下降了，產(chǎn)品產(chǎn)量卻增加了，而且幅度較大。其實(shí)這是個(gè)好現(xiàn)象，說明萬華化學(xué)的產(chǎn)能上去了，這為后面市場景氣后，創(chuàng)造更高營業(yè)額和凈利潤埋下伏筆。

整體毛利率為28.00%，凈利率為15.57%，均較2018年大幅下滑，分別下滑5.83百分點(diǎn)和5.59 百分點(diǎn)。期間費(fèi)用率方面，2019年公司的銷售費(fèi)用率為4.1%，同比增加1.3百分點(diǎn)，主要是由于物流費(fèi)用和差旅費(fèi)分別增加16%和20%所致；其他費(fèi)用與往年變化不大。公司在研發(fā)方面依舊維持較高的投入，2019年研發(fā)費(fèi)用投入17.05億元，占總營收的2.5%，且全部費(fèi)用化，這使得凈利潤更加實(shí)在。

像萬華化學(xué)這樣重資產(chǎn)企業(yè)，其競爭力主要來自于規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)。較高的毛利率和較低的費(fèi)用率，都表明該企業(yè)具有強(qiáng)大的持續(xù)競爭力。

從自由現(xiàn)金流看，2016年前企業(yè)處于成長階段，企業(yè)通過犧牲現(xiàn)金流來換取企業(yè)的擴(kuò)張。2016年后企業(yè)進(jìn)入收獲階段，自由現(xiàn)金流占銷售收入比例超過5%，搖身一變成了印鈔機(jī)。很高的投資額和比較低的現(xiàn)金充足率，說明仍然有一定的資金缺口；但是現(xiàn)金流增長明顯，籌資需求逐漸減少。直接表現(xiàn)就是有息負(fù)債率逐步減少，紅利派發(fā)增多。

行業(yè)及公司前景

2016-2018上半年是化工行業(yè)景氣周期，2019年全球主要經(jīng)濟(jì)體增速放緩，輕工、房地產(chǎn)、汽車等主要下游行業(yè)需求增速放緩或下降，疊加上游產(chǎn)能擴(kuò)張短期集中釋放等因素，化工行業(yè)整體盈利能力下滑。據(jù)預(yù)測2019年我國石化行業(yè)產(chǎn)值占全球比例約為40%。我國化工行業(yè)全球影響力預(yù)計(jì)將持續(xù)加強(qiáng)。增長主要體現(xiàn)在：一、消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，產(chǎn)品向下游高附加值延伸。二、國家開放管制，未來民營煉化的比重將增加，烯烴、芳烴等大宗化學(xué)品的增速將加快，逐步替代進(jìn)口。

公司目前處于世界化工500強(qiáng)的第37位，2019年恒力石化(SH600346)超過了該公司，目前公司排名在中石化、中石油和恒力之后，綜合實(shí)力強(qiáng)大。公司MDI五年規(guī)劃產(chǎn)能位370萬噸，到2024年，公司新增MDI產(chǎn)能接近世界新增的一半，規(guī)模優(yōu)勢(shì)將更明顯。

煙臺(tái)工業(yè)園30萬噸/年TDI裝置順利投產(chǎn)，分別在煙臺(tái)和歐洲BC公司擁有TDI裝置產(chǎn)能，成為全球主流的TDI制造商。完成對(duì)chematur和福建康奈爾MDI的收購，鞏固競爭優(yōu)勢(shì)。MDI、TDI市場價(jià)格目前都處于較低位置，下行空間不大，價(jià)格一旦回升將給公司帶來更大利潤。

丙烯產(chǎn)能75萬噸/年，在丙烯一級(jí)衍生物的基礎(chǔ)上，向下發(fā)展SAP/NPG/聚醚/MIBK/異佛爾酮等產(chǎn)品。建設(shè)世界級(jí)PO/MTBE裝置，進(jìn)入異丁烯及衍生物領(lǐng)域。未來萬華將大力發(fā)展C2烯烴衍生物，正在建設(shè)的百萬噸乙烯產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目預(yù)計(jì)2020年下半年建成，拓展更多的烯烴下游高附加值衍生產(chǎn)品。

精細(xì)化學(xué)品及新材料板塊。一期8萬噸PMMA項(xiàng)目一次成功開車。第一家擁有自主開發(fā)光氣化制PC技術(shù)的中國企業(yè)，打破國外壟斷。已建成聚碳酸酯一期裝置，二期裝置將在2020年投產(chǎn)。2019年25萬噸高性能改性樹脂項(xiàng)目在四川眉山順利開工。

估值初步

有人發(fā)信息說我估值距離低點(diǎn)很接近，有什么技巧？我想說明的是這純屬巧合。恒瑞醫(yī)藥計(jì)劃的價(jià)格就遠(yuǎn)低于今年市場給的價(jià)格，沒買到。濟(jì)川藥業(yè)就高于低點(diǎn)30%以上，買到了卻在賠錢中。

估值的意義并不是尋求價(jià)格底部，而是找到一個(gè)合適的投資價(jià)格；在此價(jià)格買入可以獲得較好的投資收益，即使市場估值長期不漲，持有亦可獲得較高的投資收益。同時(shí)需要具有一定的安全邊際，即使判斷錯(cuò)誤或者企業(yè)情況的變化導(dǎo)致企業(yè)的價(jià)值減少，損失也不會(huì)太多。當(dāng)市價(jià)到達(dá)該價(jià)位時(shí)，可以考慮買入，到不了則放棄。市場估值不漲，咱拿投資收益也不虧。市場價(jià)格漲太多，就收獲投機(jī)收益。如此便無需太在意市場短期估值變動(dòng)，安心獲取睡后收益。

萬華化學(xué)產(chǎn)品市場價(jià)格變化較大，所以凈利潤變化幅度也大，因此用市盈率估值差異就比較明顯。市凈率相對(duì)穩(wěn)定，大致在2到4之間，因此使用市凈率估值比較合適。

五年平均值和中間值都是3.34。簡單計(jì)算得出中間市值=市凈率*凈資產(chǎn)=3.34*439.31=1465.43億元。我們且把該市值作為市場合理估值。那么打8折，買入市值=1172.34億元，除以股本得到買入價(jià)37.33元。

大致推算一下三年后情況，ROE=27.71% 留存率大約40%。得出三年后凈資產(chǎn)大約是642.81億元，大約市值是2144億元，三年合計(jì)分紅約130億，價(jià)值2274億元。三年一倍意味年化收益大約25%，對(duì)折后1137億元。與簡單計(jì)算的市值1172.34相差不大。以37元左右買入，三年平均收益率超過20%，可以滿意。