來源：李迅雷金融與投資

　　一

　　地產(chǎn)后周期對各行業(yè)的需求有何不同？

　　1.1

　　地產(chǎn)后周期涉及哪些行業(yè)？

　　地產(chǎn)后周期，又被稱為竣工周期。從竣工開始后各行業(yè)的入場順序看，竣工首先從封頂開始，涉及玻璃、電梯；然后裝修階段拉動板材、涂料、石膏板等行業(yè)消耗，交房后家電、家具、家紡（床上用品）、裝飾品等行業(yè)的需求明顯上升。此外，值得關(guān)注的是下游產(chǎn)品的變化還間接拉動了產(chǎn)業(yè)鏈上游有色、化工等行業(yè)的發(fā)展。

　　1.2

　　對各行業(yè)的拉動或需求有何不同？

　　考慮到地產(chǎn)后周期涉及的子行業(yè)眾多且入場時間有先后差別，為了更清晰的展示出不同子行業(yè)與地產(chǎn)竣工之間的聯(lián)系，我們基于2010年至2020年期間的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析，以月度頻率的變化，估算竣工面積與商品銷量間的關(guān)系，并總結(jié)出以下值得關(guān)注的特征。

　　從整體來看，無論數(shù)據(jù)是否滯后或領(lǐng)先，地產(chǎn)后周期對下游商品的拉動程度要高于上游原材料。具體來說，房地產(chǎn)竣工面積增速與窗簾等家紡類、浮法玻璃、燃氣熱水器等的正相關(guān)性較為明顯，而與丙烯酸、鋁、TDI、鈦白粉等上游原材料相關(guān)性整體低，與PVC、五金零部件價格則呈現(xiàn)出弱負相關(guān)性。

　　浮法玻璃、純堿、丙烯酸、滌綸、冰箱、洗衣機等品種是觀察房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)向好的同步或者領(lǐng)先指標(biāo)。通過估算，我們發(fā)現(xiàn)上述行業(yè)若將地產(chǎn)竣工增速滯后三期，二者的相關(guān)性則出現(xiàn)明顯的弱化。而純堿、滌綸、丙烯酸等行業(yè)數(shù)據(jù)更為高頻，當(dāng)多項數(shù)據(jù)出現(xiàn)相同趨勢，則可以對我們在判斷行業(yè)拐點時提供更及時的輔助支撐。

　　LCD TV、窗紗、鈦白粉、燃氣熱水器、窗簾、微波爐、凈水器等品種是印證房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)持續(xù)向好的同步或者滯后指標(biāo)。與前面提及行業(yè)不同的是若將地產(chǎn)竣工增速滯后三期，二者的相關(guān)性則出現(xiàn)明顯的上升。因此，這類指標(biāo)我們認為可以作為觀察地產(chǎn)竣工持續(xù)性的一個輔助參考。

　　二

　　疫情沖擊后，竣工可能面臨哪些變化？

　　2.1

　　疫情沖擊前，2020年的竣工情形有望如何演繹？

　　通常人們習(xí)慣用房地產(chǎn)竣工面積進行跟蹤和估算，然而隨著近年來隨著房地產(chǎn)新開工、施工與竣工明顯的分化，以及行業(yè)變遷下，部分領(lǐng)先指標(biāo)的弱化。如何更有效跟蹤地產(chǎn)后周期的節(jié)奏，成為投資者廣泛關(guān)注的問題。本篇報告中，我們除了采用傳統(tǒng)的房地產(chǎn)竣工面積，還采用修正后的竣工面積對竣工數(shù)據(jù)進行優(yōu)化。通過估算，我們發(fā)現(xiàn)在沒有發(fā)生疫情的擾動下，2020年2~3季度可能會出現(xiàn)本輪竣工的高點。

　　方法1：期房現(xiàn)房分拆法。近年來房地產(chǎn)新開工、施工與竣工出現(xiàn)明顯的分化，而這種分化的背后離不開期房銷售占比的提升以及預(yù)售條件較低三四線城市銷售占比增加導(dǎo)致的竣工周期變長。因此，我們在原有銷售面積的基礎(chǔ)上對竣工面積的估算進行優(yōu)化。具體來說，我們將銷售面積拆分為兩部分，現(xiàn)房和期房。其中，假設(shè)現(xiàn)房的竣工與銷售在同年，期房一二線城市從銷售到交房的周期是2年，三四線項目交房周期是3年。進而搭建月度的實際竣工預(yù)測模型。從增速變化來看，在沒有發(fā)生疫情的擾動下2020年2~3季度可能會是本輪竣工周期的高點，增速有望達到10%左右。

　　方法2：利用建安投資判斷。同銷售周期類似，在房地產(chǎn)開發(fā)中施工環(huán)節(jié)也有自己的付款周期，而施工又是竣工的一個重要前提，因此，也形成了我們方法2的估算初衷。之所以選擇建安投資這一指標(biāo)主要源于由于開發(fā)商有天然延遲竣工的動機導(dǎo)致公布的房地產(chǎn)竣工面積數(shù)據(jù)質(zhì)量弱化。而建安投資數(shù)據(jù)質(zhì)量相對較好，同時公布的頻率較高，因此，我們利用建筑安裝工程投資價格指數(shù)來剔除價格因素的擾動可以對實際竣工的節(jié)奏進行參照，數(shù)據(jù)顯示，建安投資的持續(xù)升溫有望對竣工回暖形成支撐。此外，我們也可以用受主觀意愿影響較弱的國有建筑企業(yè)的竣工增速進行對比。數(shù)據(jù)顯示，在沒有發(fā)生疫情的擾動下，竣工有望持續(xù)回暖的現(xiàn)象依然存在。

　　2.2

　　疫情沖擊后，竣工可能面臨哪些變化？

　　疫情影響時長：工期延后意味著本輪竣工高點可能面臨延遲1個季度出現(xiàn)。作為用工大戶，疫情高峰期的隔離與限產(chǎn)對地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生了不小的沖擊。無論是從客流量還是遷徙指數(shù)來看，疫情對正常生產(chǎn)造成的時滯可能至少在1個季度。而從全年的竣工節(jié)奏看，歷史上1季度竣工面積在全年的占比達到20%，明顯高于新開工、銷售的情況。這也就意味著即使2季度開始趕工，那么1季度停工的損失也會造成竣工高點的延遲。目前從各項高頻指標(biāo)看6月多數(shù)生產(chǎn)活動的已經(jīng)基本恢復(fù)正常，那么如果全年如果沒有出現(xiàn)疫情超預(yù)期反復(fù)的話，按照前文的預(yù)測，今年2~3季度的竣工高峰有望在3~4季度出現(xiàn)。

　　疫情影響程度：考慮疫情沖擊影響后，2020年竣工面積增速可能下調(diào)至5%左右。工期延后意味著全年竣工面積面臨下滑，我們延續(xù)上面的思路，用兩種方式來對疫情沖擊下，今年潛在的竣工面積變化進行估算。

　　方法1：根據(jù)已發(fā)生的實際數(shù)據(jù)對全年預(yù)測調(diào)整來看，竣工增速可能從疫情沖擊前的9%下調(diào)至5%。在前面的期房現(xiàn)房拆分的預(yù)測中我們發(fā)現(xiàn)在沒有發(fā)生疫情的擾動下2020年竣工面積有望達到15億平，但是由于疫情的沖擊，一季度實際的竣工面積明顯低于我們的預(yù)期，因此，即使后續(xù)發(fā)生趕工，全年竣工面積也會受此拖累，而原本在2020年4季度竣工的部分可能也會被延后至2021年1季度。我們在月度模型上根據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)將此部分減少的面積在全年估算的基礎(chǔ)上剔除。按照這種估算方法2020年竣工面積增速可能從前值下滑至5%。

　　方法2：從復(fù)工的節(jié)奏看，隨著生產(chǎn)端逐漸恢復(fù)正常，竣工增速可能從疫情沖擊前的9%下調(diào)至6%。雖然各年所處地產(chǎn)周期的位置有所不同，但是從年內(nèi)竣工的節(jié)奏來看，具有較強的相似性。4季度往往是竣工的大頭，占全年體量的45%~50%，其次是1季度，占比在20%左右，2、3季度可以類似的看為竣工淡季，占比分別在15%左右。假設(shè)由于疫情的影響，今年1季度竣工占比下滑至十年來最低點14%（2010年經(jīng)濟增速與地產(chǎn)銷售顯著大幅下滑），1季度竣工下滑的壓力需要在其他月份進行平攤，那么2020年調(diào)整過的竣工面積同比有望達到6%。

　　三

　　又有哪些值得關(guān)注的投資機會？

　　3.1

　　目前主要行業(yè)恢復(fù)的如何？

　　3月以來復(fù)工復(fù)產(chǎn)活動的推進使得年初以來被擾亂的行業(yè)收入以及盈利重新回到正常的軌道。從單月數(shù)據(jù)看，5月竣工年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，環(huán)比上升18%，同比上升6.2%。與此同時，竣工相關(guān)行業(yè)的高頻數(shù)據(jù)也出現(xiàn)改善。

　　從盈利數(shù)據(jù)看：電梯、玻璃/陶瓷、空調(diào)制造明顯改善。具體來說，收入方面：雖然多數(shù)行業(yè)的增速仍然處于歷史低位，但是從同比增速的環(huán)比變化看，4月照明、玻璃/陶瓷、電梯、空調(diào)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)大幅改善跡象。利潤方面4月改善較為明顯的行業(yè)主要集中在電梯、空調(diào)、紡織等領(lǐng)域，尤其是電梯制造行業(yè)目前增速已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情爆發(fā)前期的水平。

　　從存貨數(shù)據(jù)看：與地產(chǎn)竣工的相關(guān)子行業(yè)多處于被動去庫存的階段。經(jīng)歷1季度存貨的被動積壓后，4月與地產(chǎn)竣工相關(guān)的多數(shù)行業(yè)產(chǎn)成品存貨增速環(huán)比下滑，說明經(jīng)濟活動正在加快恢復(fù)。然而，從庫存周期所處的位置看，這些行業(yè)被動去庫存的意味更為明顯，往前看是否能步入主動補庫存還依賴地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)改善的持續(xù)性，較為欣慰的是除了電梯、玻璃/陶瓷制造等行業(yè)目前存貨增速處于歷史均值以上，其余多數(shù)行業(yè)存貨壓力相對較低，這也意味著未來竣工高峰將至?xí)r這些行業(yè)反彈空間更大。

　　從銷售數(shù)據(jù)看：與地產(chǎn)竣工的相關(guān)子行業(yè)多數(shù)仍未恢復(fù)到去年同期水平。具體來說，燃氣熱水器、凈水器、冰箱、抽油煙機等同比增速的環(huán)比改善明顯。相反，上游原材料類如鋁材、純堿、銅材、化學(xué)纖維、塑料制品等表現(xiàn)整體較為低迷。盡管如此，多數(shù)家電類產(chǎn)品4月銷量同比仍為負值，意味著仍未恢復(fù)到去年同期水平。

　　3.2

　　歷史上地產(chǎn)后周期股價表現(xiàn)？

　　3.21

　　相關(guān)行業(yè)股價表現(xiàn)有何差異？

　　從歷史上地產(chǎn)竣工周期回暖階段相關(guān)板塊的股價表現(xiàn)看，白色家電、定制家具、陶瓷、鋁等行業(yè)往往表現(xiàn)較好。

　　從歷史上跑贏萬得全A的相對收益的概率看：一級行業(yè)，家電>輕工/建材/紡織。細分子行業(yè)看，排名前五的主要是白色家電/定制家具>家紡/鋁/陶瓷/涂料油漆等。

　　從歷史上跑贏萬得全A相對收益的中位數(shù)看：一級行業(yè)，紡織>輕工>家電/輕工。細分子行業(yè)看，排名前五的主要是陶瓷/鋁>家紡>白色家電/定制家具。

　　3.22

　　龍頭公司股價表現(xiàn)又如何？

　　受益于良好的競爭格局，龍頭公司的成長確定性更高，在對上述行業(yè)表現(xiàn)回顧后，我們進一步對主要子行業(yè)的龍頭公司股價進行梳理?？紤]到最近一次竣工上升周期發(fā)生在2015年下半年至2016年初，因此，結(jié)合歷史的可追溯性，我們的樣本剔除了2015年之后才上市的公司。

　　數(shù)據(jù)顯示：海信視像、江西銅業(yè)、北新建材、三花智控、蘇泊爾、三友化工、格力電器、萬華化學(xué)在歷次竣工回升周期中無論是歷史跑贏行業(yè)指數(shù)的次數(shù)，跑贏萬得全A的次數(shù)，還是該期間的股價中位數(shù)都取得相對較好的表現(xiàn)。

　　3.3

　　今年又有哪些值得關(guān)注的投資機會？

　　3.31

　　下半年有哪些值得關(guān)注的機會

　　雖然下半年經(jīng)濟修復(fù)的方向的不會改變，但是經(jīng)濟修復(fù)的力度以及持續(xù)性目前仍有較多的分歧與不確定性。因此，結(jié)合即將到來的房地產(chǎn)竣工高峰和目前可觀測到的量價數(shù)據(jù)，我們對行業(yè)配置的選擇，也回到傳統(tǒng)的尋找相對優(yōu)勢的思路來。

　　盈利優(yōu)勢的行業(yè)：我們建議關(guān)注白電、廚電、定制家具、小家電。在估值水平相差不大的情況下，盈利水平的高低決定了股價的增長潛力，而在經(jīng)濟下行的環(huán)境中，我們建議關(guān)注歷史盈利穩(wěn)健，目前銷售大幅回暖，流動性優(yōu)勢明顯的白電、廚電、小家電，以及受益于精裝修紅利，滲透率逐年增加的定制家具。

　　估值優(yōu)勢的行業(yè)：我們建議關(guān)注廚電、紡織化學(xué)用品、家紡等。如果考慮到當(dāng)前不同行業(yè)的估值水平，并將其結(jié)合盈利總和考慮，位于低估值、高盈利象限是我們優(yōu)先考慮的對象，目前這一條件主要集中在廚電、家紡、紡織化學(xué)用品、管材等處于竣工產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)。

　　3.32

　　下半年有哪些值得關(guān)注的風(fēng)險

　　關(guān)注出口訂單下滑對上市公司業(yè)績的影響。中國是全球重要的家電出口大國。根據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)分析，目前中國家電產(chǎn)品在全球家電出口市場份額保持在37%左右，其中大家電約31%，小家電在46 %以上。而今年隨著海外疫情的發(fā)酵很多重要的展會已經(jīng)取消或推遲，企業(yè)赴海外參展也受到了一定程度的影響，這些都會給企業(yè)展示新品、獲得新訂單造成一定的影響。此外，如若疫情出現(xiàn)反復(fù)，全球經(jīng)濟下行抑制消費需求的復(fù)蘇節(jié)奏，也會進一步影響企業(yè)的新增訂單。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟增速不及預(yù)期風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟大幅低于預(yù)期導(dǎo)致人民幣匯率持續(xù)貶值，政策收緊降低市場風(fēng)險偏好等。

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