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導(dǎo)讀：在日益激烈的飲料大戰(zhàn)中，農(nóng)夫山泉是一門更具確定性的生意。

來源 | 第一財經(jīng)YiMagazine 

作者 | 許冰清 王姍姍 

7月31日，證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布公告，核準農(nóng)夫山泉股份有限公司發(fā)行不超過13.8億股境外上市外資股，每股面值人民幣0.1元，全部為普通股。完成本次發(fā)行后，公司可赴香港交易所主板上市。

同一些功成名就的人一樣，企業(yè)的敘事熱情往往會在上市前后達到一個小高潮。有的故事如拼多多，看似缺乏邏輯卻顛覆不破；有的如瑞幸，事后被證明添油加醋的成本過多了；還有的故事則是在說出口的那一刻就被戳穿了，比如上市不成、市值夢想從千億美元急墜至29億美元的WeWork。

但也有反其道而行之的例子。農(nóng)夫山泉，一家平素在產(chǎn)品營銷層面頗能講故事的公司，此前講了10年“計劃A股上市”的故事，結(jié)果臨門一腳，將球踢向了港股市場，并且在招股書中展現(xiàn)出低調(diào)老實的傳統(tǒng)行業(yè)公司的形象。

傳統(tǒng)行業(yè)出“白馬股”，是A股市場近年的重要現(xiàn)象之一，與老百姓(102.030, -1.97, -1.89%)生活息息相關(guān)的食品飲料大類尤其如此?？纯垂蓛r屢創(chuàng)新高的茅臺，再看看用醬油做出3500億元市值的海天味業(yè)(149.440, -0.64, -0.43%)，農(nóng)夫山泉收入穩(wěn)定增長、高毛利率、高分紅率的樣子，確實與它們有幾分相似。

但農(nóng)夫山泉的本業(yè)只是一個“賣水者”，過去它還會更謙虛地稱自己只是“大自然的搬運工”。港股市場上，曾有同樣賣水的公司——“西藏水資源”（“5100西藏冰川礦泉水”母公司）——被做空者狙擊，稱其財務(wù)數(shù)據(jù)“不可置信”。農(nóng)夫山泉的招股書披露后，也有人希望從字里行間找到破綻并聲稱自己看到的農(nóng)夫山泉是一個位于懸崖邊的激進公司，而非一個穩(wěn)健的行業(yè)龍頭。

那么在招股書中，這位“賣水者”究竟說了什么？

“其他類飲用水”

如果既沒什么資源、又沒有太多錢，而且突發(fā)奇想地希望在飲料行業(yè)做些生意，賣純凈水可能是不錯的第一步。

拋開“嬰兒水”“涼白開”等品牌包裝出來的概念，中國市面上銷售的包裝飲用水，實際可以簡單劃分為飲用天然礦泉水、飲用純凈水和其他類飲用水三類。其中，“飲用純凈水”的原水，來自于公共供水系統(tǒng)（也就是自來水），制備過程簡單，所以成本很低，這也是娃哈哈、康師傅、冰露等常見的一到兩元瓶裝水的來源。對于康師傅、可口可樂等品牌而言，這些水產(chǎn)品是為了幫助旗下其他產(chǎn)品拓展渠道或增加渠道黏性推出的，本身并不賺錢。

如果像百歲山、昆侖山等品牌一樣，從“飲用天然礦泉水”入手，就意味進入了一個拼水源、拼包裝和拼故事的高端市場。相應(yīng)的高利潤率可能會幫助企業(yè)實現(xiàn)一定盈利，但同時要面對依云、VOSS等國際品牌的圍攻。

有沒有一條成本較低、毛利適當?shù)摹爸虚g路線”？農(nóng)夫山泉盯上的就是“其他類飲用水”這個寬泛類目下的“飲用天然水”和“飲用天然泉水”這兩種水資源。它們通常是不屬于公共供水系統(tǒng)的地表水和地下水系，含有部分礦物質(zhì)及微量元素，是性價比很高的產(chǎn)品原料。

也正因為水源自然、有礦物質(zhì)成分這些基礎(chǔ)特性，農(nóng)夫山泉早期最重要的產(chǎn)品故事之一，就圍繞著“天然水”與“純凈水”的概念、標準和營養(yǎng)價值展開。此后，農(nóng)夫山泉在與娃哈哈、樂百氏、華潤怡寶等品牌幾場大大小小的“水仗”中，逐步打出了知名度和市場空間。

賣水并非無本生意。農(nóng)夫山泉銷售成本結(jié)構(gòu)中，刨除PET塑料瓶子的支出，原材料部分（包括了水資源費及果汁、糖等原料）逐年略有增長，但相對于營收的占比是逐漸下降的。尋找水源地的過程與開礦很像，采礦權(quán)需要競拍付費、每年有開采計劃、按照使用量支付資源費。一個水源地一旦被開發(fā)并投產(chǎn)，對開發(fā)者而言就會產(chǎn)生“水費”。分析“西藏水資源”和A股上市公司“吉林森工(4.330, 0.12, 2.85%)”（區(qū)域礦泉水品牌“泉陽泉”母公司）的飲用水業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)可知：賣礦泉水的毛利空間一般在45%到55%左右；對于兼售天然水的農(nóng)夫山泉而言，這一數(shù)字可以進一步上升至60%左右。

賣水的公司想要突破地域限制，把生意做到全國，要解決的下一個問題就是水源地的數(shù)量和產(chǎn)能規(guī)模。

瓶裝水行業(yè)有一條“500公里運輸半徑”經(jīng)驗定律，就是說瓶裝水的終端市場離水源地的距離不宜過長，否則凈利潤會被物流、銷售等費用消耗殆盡。農(nóng)夫山泉在招股書中披露了10個逐步開發(fā)的水源地位置、產(chǎn)量和產(chǎn)能數(shù)據(jù)。從其布局時間線可見，這些水源地的500公里半徑逐步覆蓋了中國絕大部分消費瓶裝水的區(qū)域市場，其中對華東、華南兩大重點市場的疊加覆蓋更強。

除浙江千島湖、廣東萬綠湖兩地，農(nóng)夫山泉大部分水源地的產(chǎn)能利用率都不到50%，相比許多高負荷運轉(zhuǎn)的食品飲料公司，這個數(shù)據(jù)不高。但10個水源地中有6個過去3年的產(chǎn)量增速始終高于產(chǎn)能增速，說明公司是依照區(qū)域的銷售情況在調(diào)整生產(chǎn)能力。

當然，善于利用與“送水人”的合作關(guān)系分攤成本及風險，也是農(nóng)夫山泉這類頭部“賣水人”的特權(quán)。

隱形的“送水人”

在創(chuàng)業(yè)賣水之前，農(nóng)夫山泉的當家人鐘做過一段時間娃哈哈在海南和廣西的總代理。期間，他將在海南低價拿貨的娃哈哈口服液拿到代理區(qū)域之外的廣東高價銷售，這種“串貨”行為使他最終丟了代理資格。

現(xiàn)在，鐘經(jīng)營的農(nóng)夫山泉倒是對經(jīng)銷商體系把控極嚴。招股書披露，農(nóng)夫山泉截至2019年年底覆蓋了全國237萬個以上的終端零售網(wǎng)點，約占全中國零售網(wǎng)點數(shù)的11%。在農(nóng)夫山泉與這些零售網(wǎng)點之間，產(chǎn)品的流轉(zhuǎn)、銷售靠的是4000多個與農(nóng)夫山泉緊密合作的一級經(jīng)銷商，以及物流合作伙伴。他們正是賣水鏈條上關(guān)鍵的隱形“送水人”。

農(nóng)夫山泉自身需承擔從工廠到一級經(jīng)銷商的運輸過程，鐵路與公路是最常見的輸出方式。圍繞“500公里運輸半徑”定律所產(chǎn)生的物流成本，是最值得嚴控的部分，否則產(chǎn)品有可能運至半路就已經(jīng)在虧錢。

農(nóng)夫山泉的工廠靠近水源地，且基本都與鐵路或公路路網(wǎng)接軌。在長白山(8.520, 0.10, 1.19%)區(qū)域，因布局較早，它一度還是國內(nèi)唯一擁有專運鐵路線的賣水公司。長春春鐵物流集團在當?shù)氐姆止鹃L期為這個大客戶提供“門到站”規(guī)格的貨運服務(wù)。

2018年年底，農(nóng)夫山泉長白山區(qū)域的工廠針對短途經(jīng)銷商曾嘗試改用公路直發(fā)，令鐵路運輸?shù)呢浽匆幌伦由倭?0%以上。為了留住客戶，當?shù)罔F路物流公司開發(fā)了“鐵汽聯(lián)運”的物流總包服務(wù)方案，增加了“站到門”的后端配送服務(wù)，并采用量價捆綁，這才重新提升了農(nóng)夫山泉對鐵路貨運的使用率。

鐵路物流服務(wù)商、新三板上市公司“安廣物流”，主要服務(wù)于長白山地區(qū)開發(fā)飲用水資源的各大知名水廠，農(nóng)夫山泉一直位列其前五大客戶名單中，相關(guān)收入對安廣物流這家小公司的整體營收貢獻在40%上下。

靠著與這些隱形送水人的密切合作，據(jù)招股書顯示，農(nóng)夫山泉在物流倉儲方面的開支，過去3年間在公司總營收中的占比持續(xù)下降，2019年的比例為10.5%，支出額25.26億元。

經(jīng)銷商等合作伙伴的介入，也在幫助農(nóng)夫山泉共擔營銷成本。

2016年起，農(nóng)夫山泉效仿全球快消品集團億滋國際，分區(qū)域推進“大經(jīng)銷商”制度改革，放棄對“夫妻店”型小經(jīng)銷商的把控，不僅將銷售指標全部下放至一級經(jīng)銷商完成，還將廠家銷售人員也納入經(jīng)銷商編制，由經(jīng)銷商發(fā)放工資。

農(nóng)夫山泉一邊“放權(quán)”，一邊又向其經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)輸出名為“農(nóng)夫合作伙伴系統(tǒng)”（Nongfu Cooperative Partner System，簡稱NCP）的數(shù)字化系統(tǒng)，為從嚴管理銷售人員又上了一道“保險”。經(jīng)銷商體系的一線銷售人員都要配備這一NCP系統(tǒng)，負責將終端門店的陳列情況、銷售設(shè)備、促銷費用、存貨周轉(zhuǎn)率等日常數(shù)據(jù)直傳至品牌總部。所以，經(jīng)銷商實際只是農(nóng)夫山泉在物流和銷售環(huán)節(jié)的執(zhí)行者。

招股書顯示，2017年是農(nóng)夫山泉與經(jīng)銷商解約的高峰期，當年年初與農(nóng)夫山泉合作的經(jīng)銷商中，30%以上選擇在當年終止合約。

2020年年初，農(nóng)夫山泉為提高產(chǎn)品流通速度，還將全線飲料產(chǎn)品的保質(zhì)期改短了3至12個月。經(jīng)銷商的正常銷售周期基本可以覆蓋新的保質(zhì)期要求，但需要經(jīng)銷商加急處理的庫存，自此又多了不少。

對于經(jīng)銷商，農(nóng)夫山泉采取“先款后貨”的交易方式，所以從其“客戶預(yù)付款”，以及“貿(mào)易應(yīng)收款”這兩個財務(wù)指標的變化，即可一窺經(jīng)銷商與農(nóng)夫山泉的合作關(guān)系。過去3年內(nèi)，農(nóng)夫山泉的“客戶預(yù)付款”都遠超公司凈利規(guī)模，說明其賬面現(xiàn)金充裕；但在2019年，客戶預(yù)付款占營收的比例下降了超過1%，貿(mào)易應(yīng)收款相對于營收的比例又有小幅上升，部分體現(xiàn)出了經(jīng)銷商對農(nóng)夫山泉的拿貨意愿有所下降。

這可能與農(nóng)夫山泉這些年弄出的大量算不上剛需的“新產(chǎn)品”有關(guān)。

小市場里的大生意

中國的瓶裝水行業(yè)，基本遵循了從業(yè)者對市場前景的預(yù)期——歐睿咨詢的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在“涼白開”仍是國民飲水主流的中國市場，瓶裝水銷售規(guī)模已由2013年的1069.2億元增長至2018年的1830.9億元，年均復(fù)合增長率高達11.8%，確實實現(xiàn)了高速增長。

在整個“軟飲料”市場，再也沒有另一塊像瓶裝水這么確定的生意了。碳酸飲料、茶飲料、含果汁飲料、功能飲料不僅在市場規(guī)模上比瓶裝水要小很多，且在各自垂直領(lǐng)域都經(jīng)歷過不止一輪的品牌混戰(zhàn)。即使有品牌在廝殺之后建立了一定的市場集中度，消費者也總是對那些新上市的創(chuàng)新品牌充滿好奇。

以果汁為例，貝恩咨詢發(fā)布的《2019中國購物者報告》顯示，在2016年至2018年間，果汁領(lǐng)域的前20名品牌對全品類銷售額增長的貢獻率是-6%，而小品牌、新品牌的貢獻率是7%。果汁也是這份報告所列26個快消品類中，少數(shù)呈現(xiàn)這類現(xiàn)象的品類之一。

農(nóng)夫山泉也曾在果汁飲料、功能飲料和茶飲料這些小眾市場中以“創(chuàng)新者”的面目出現(xiàn)在零售渠道的貨架上。

2003年推出的“農(nóng)夫果園”，是中國市場首次出現(xiàn)“混合果蔬汁”產(chǎn)品，盡管該思路頗有日本果蔬汁行業(yè)巨頭可果美（Kagome）的影子。

2004年，農(nóng)夫山泉推出功能飲料“尖叫”時，國內(nèi)對這類產(chǎn)品的認知，還是強目的性的紅牛和一些區(qū)域性熱銷品牌——三得利、佳得樂。

以無糖為賣點的“東方樹葉”在2011年被推出時，中國茶飲料市場還處在以統(tǒng)一冰紅茶、康師傅綠茶為代表的顯著的“含糖期”，直到2018年前后無糖才逐漸成為茶飲市場的主流口味。

從農(nóng)夫果園的早期廣告片到“尖叫”的瓶體設(shè)計，再到東方樹葉的標簽革新……農(nóng)夫山泉的講故事能力，更充分地展現(xiàn)在它圍繞這些小市場推新品的過程中。

盡管如此，農(nóng)夫山泉依然擺脫不掉在各個細分市場與其他品牌的纏斗。好在它能利用身為大公司的優(yōu)勢——在市場充分成長之前，可以憑借持續(xù)投入和深厚的渠道功力，給予新產(chǎn)品較多的時間去做迭代，同時在產(chǎn)業(yè)鏈上游尋找機會。

在農(nóng)夫山泉除了飲用水之外重點耕耘的另一大業(yè)務(wù)——果汁領(lǐng)域，農(nóng)夫果園最初的產(chǎn)品主打“果蔬混和”，蔬菜比例較高，而市場對此接受度不高。果汁市場與健康理念一直有較強綁定，上游向下游的銷售以鮮果形式為主。但過去果汁成品長期只能在毛利率和口感之間二選一，規(guī)模較大的品牌往往選擇前者——或者降低飲料中果汁的濃度，或者針對高濃度果汁產(chǎn)品采用“濃縮還原”這種可降低成本的工藝技術(shù)。

農(nóng)夫山泉的純果汁產(chǎn)品線“17.5°”于2015年年底推出，一開始就選擇了行業(yè)最高標準、最大投入的NFC（Not From Concentrate，非濃縮還原）模式，農(nóng)園、產(chǎn)線全部自營。NFC本來只屬于純果汁產(chǎn)品中的一個更小的市場：受保鮮期和冷鏈運輸成本的影響，定價只能匹配到消費能力很高的頂端客戶，所以整體規(guī)模一直不大、增長溫和。但農(nóng)夫山泉的“17.5°”剛好強調(diào)常溫和平價，雖有技術(shù)爭議，但直接擊破了NFC市場此前的鐵律。

事實上，農(nóng)夫山泉從來沒有糾結(jié)于“只做NFC”這一件事。它對果汁飲料的布局貫穿高、中、低各個濃度產(chǎn)品線，從而帶動其在產(chǎn)品研發(fā)和上游供應(yīng)鏈的積累。招股書披露，農(nóng)夫山泉在2018年趁進口水果價格下降，戰(zhàn)略性囤積了相當數(shù)量的NFC果汁原料，使公司這一品類的存貨價值接近翻倍。

2019年年中，已有16年歷史的“農(nóng)夫果園”產(chǎn)品線突然翻新，從果蔬汁變成更為明確的果汁主導(dǎo)，正是利用了公司的原料儲備，將果汁濃度提升至50%。伴隨這一輪新品上市，農(nóng)夫山泉對其輕微提價，同時給予銷售端折扣優(yōu)惠，最終推動當年果汁飲料品類出現(xiàn)24.6%的收入增長。

相比之前的“超前瞻布局”，農(nóng)夫山泉針對果汁市場的數(shù)年迭代運營則顯得精細耐心，幫助它獲得不錯的市場接受度。

當然，這種試水也有一定代價——在強化純果汁業(yè)務(wù)后，農(nóng)夫山泉果汁飲品的毛利率迅速下降，2018年突擊儲備的存貨消化起來也比較困難。只有在非主業(yè)市場，將銷售額和品牌力作為首要提升目標，不須過分擔心利潤率——滿足這些前提條件后，這樣的嘗試才有意義。

在農(nóng)夫山泉正式向港交所交表之前，想要窺視這家公司的業(yè)績數(shù)據(jù)，只能透過早前已在A股科創(chuàng)板上市的萬泰生物(288.610, 25.90, 9.86%)。萬泰生物與農(nóng)夫山泉同屬鐘創(chuàng)辦的“養(yǎng)生堂”旗下，只不過一個是其發(fā)家致富的主業(yè)，一個則是風險不小的前沿投資。

農(nóng)夫山泉在招股書中也披露了與母公司的一些交易。比如，它以近1億元的價格，從養(yǎng)生堂手中買下了自動售貨機業(yè)務(wù)的全部股權(quán)。裝入上市公司后，自動售貨機作為銷售渠道和品牌廣告位合一的產(chǎn)品，很可能會和此前的冰柜一樣，成為農(nóng)夫山泉下一輪重點布局的終端零售設(shè)施。

同時，農(nóng)夫山泉也將一些邊緣業(yè)務(wù)從上市公司剝離出來，包括一家對價僅為1元的東北農(nóng)業(yè)公司，這是農(nóng)夫山泉少數(shù)幾個沒能講好“從產(chǎn)地到消費者”故事的新品類嘗試之一。

在將萬泰生物和農(nóng)夫山泉這兩塊最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)先后送上市后，養(yǎng)生堂“大健康控股公司”的形象也已初步樹立。一旦這兩家公司的價值在公開市場獲得認可，對養(yǎng)生堂而言就是莫大的成功。至于朵爾、龜鱉丸等爭議較大的保健品業(yè)務(wù)，不上市也罷。

畢竟，此刻市場最注意傾聽的，還是農(nóng)夫山泉這位“賣水者”所說的話，而且它看起來還像是一個誠實的人。

微信編輯｜蔣張妍（實習）