為什么看估值買基金，越虧越多？

順勢而為v 2020-09-17

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我個人強烈反對純看市盈率買基金

（股票也一樣）

雖然這個玩法近幾年很流行

但誰要是想著通過它獲得財富自由

等國足進世界杯的時候再說吧

目前流行的看估值買基金的方法

我總結(jié)了下至少有9個bug：

一、估值區(qū)間影響非常大，數(shù)據(jù)被隨意玩弄

前幾天群里有個朋友發(fā)圖，大意是說當前估值處于中性水平，并不高：

我的回復是：所有沒有標注區(qū)間的歷史分位點，都是耍流氓。

比如上圖中的滬深300指數(shù)，顯示歷史分位點只有59%左右，并不高，但實際上這個包含了06-07那波行情的全部歷史數(shù)據(jù)，在我們的【韭圈兒工具箱】(開頭的二維碼)中選取全部區(qū)間，則如下圖所示：

但這是完全不合理的，06-07年的估值放到今天是絕對不可能的，你還能期待銀行股能有幾十倍估值和百分之幾十的增速嗎？所以這絕對是誤導，如果我們最常用的近十年的數(shù)據(jù)，圖形就會有巨大變化：

目前滬深300指數(shù)的歷史估值分位數(shù)在82%（工具箱里可以自己調(diào)整區(qū)間統(tǒng)計），已經(jīng)處在很高位置了。我如果想要忽悠讀者來證明我的觀點，選一個有利于我觀點的區(qū)間，截圖給你看就可以了。

二、看似低估，但可能會踏入估值陷阱

我們在使用歷史估值區(qū)間進行判斷時，有一個暗含的假設，那就是估值會在某個區(qū)間內(nèi)震蕩并回歸中樞。但現(xiàn)實中，很多行業(yè)、指數(shù)的估值區(qū)間在變動，中樞也在變動，甚至根本就再不會回歸了。

一個指數(shù)，你今天看它是歷史估值最低的1%分位數(shù)，跌無可跌了，但是如果它的估值繼續(xù)往下再腰斬，從未來看它今天的估值，有可能變成了歷史最低30%的位置。也就是說，這個估值分位數(shù)，不僅取決于歷史數(shù)據(jù)，還會受到未來數(shù)據(jù)的影響，參考性大打折扣。

我常用的一個例子就是德意志銀行，過去十年，不管什么時候看它的估值，幾乎都在歷史最低區(qū)間，不好意思，股價還是會繼續(xù)刷新低。

三、估值是過去，而投資是看未來

我們現(xiàn)在在各大網(wǎng)站（包括我們的【韭圈兒工具箱】）看到的估值，大多使用的歷史靜態(tài)估值，包括TTM估值也是歷史數(shù)據(jù)，不要妄想通過歷史數(shù)據(jù)就能推斷出什么神奇方法，如果那樣可以的話賺錢就太簡單了。

投資看的是未來，是預期，永遠包含著人們對不確定性的看法，甚至有藝術(shù)和賭的成分。機構(gòu)投資者之所以能夠碾壓散戶，是因為在對賭的時候，機構(gòu)通過深入的研究獲取了更高的勝率，長期玩下去，可不是你連褲衩都保不住唄。

如果非要看市盈率，應該看動態(tài)市盈率，要把投資標的未來的預期EPS放進來，原來機構(gòu)們只看一兩年，這兩年外資進入以后，大家要看的更久比如3-5年的動態(tài)市盈率來判斷高估低估，這個難度大了很多。會進一步拉大散戶和機構(gòu)之間的差距。

四、還得考慮利率市場環(huán)境

什么是市盈率PE？就是股價/每股收益(EPS)，假如市盈率PE等于20，那就意味著投資一只股票要20年回本，每年的收益率是5%，所以我們也常用市盈率的倒數(shù)（EP=1/PE）來表示股票的預期收益率。

這個收益率要和利率市場去比較，如果市場利率是5%，那么20倍的市盈率說明股票和無風險收益水平相當，如果市場利率是2%，那么市盈率就得到50倍才能相當。拋開市場利率水平，說50倍PE的股票比20倍的貴，那就不科學了。

利率水平越低，市盈率應該越高，反之亦然。拋開利率水平談市盈率，是刻舟求劍。當然，當市場利率變?yōu)樨撝?，股市的估值體系就會崩潰。。。

五、不同行業(yè)，不同周期的估值方法千差萬別

實際上，對股票進行估值最經(jīng)典的是Gordon模型（可能是理論上唯一正確的模型）：

D是未來的現(xiàn)金流或分紅，i是市場利率，g是增長率，P是當前的估值或價格。

它實際上就是我們常說的DCF估值方法（現(xiàn)金流貼現(xiàn)法），細分的話還能分成（股利貼現(xiàn)或自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)），whatever，這是海外市場最為認可的估值方法，隨著外資話語權(quán)的不斷加重，A股的機構(gòu)投資者們也在朝這個方向走。

即便是以前我們常聽的PE、PB、PS、PEG等估值方法，其適用條件也是完全不同的。比如業(yè)績穩(wěn)定的消費股我們常用PE、重資產(chǎn)的周期股常用PB、成長型公司我們常用PS，一些沒收入互聯(lián)網(wǎng)公司甚至直接拿用戶數(shù)、GMV來估值。

同樣類型的行業(yè)，不同周期的公司，可能還不一樣。增速快的可能估值更高，龍頭公司可能估值更高，掌握關(guān)鍵技術(shù)的也可能估值更高，醫(yī)藥行業(yè)甚至直接用管線中還在臨床的藥品進行估值。

而我們現(xiàn)在所用的主流的指數(shù)估值表，幾乎統(tǒng)一拿市盈率的做比較基準，用馬三立的話講這純粹是“逗你玩”（自帶音效）。

下表這七八種估值方法自行感受一下（新時代證券報告，公眾號回復“估值方法”獲得原文件）

六、市場是聰明的，估值高低有原因

大家不要以為市場參與者都是笨蛋，就你聰明知道買低估值的能賺錢，別人都眼瞎不知道看市盈率。這兩年就是血淋淋的案例，你跟著去買低估值的銀行地產(chǎn)，基金公司去買高估值的科技消費醫(yī)藥，你還得一邊哭著一遍在群里喊口號：“堅持，我們能贏”。

最核心的是要搞清楚估值低，低的原因是什么，估值高，高的邏輯在哪里。如果背后有扎實的邏輯能支撐，那么它就是合理的。比如我們常說的，在中國經(jīng)濟從增量增長到存量博弈之后，核心資產(chǎn)的溢價抬升，周期股的機會變少，確定性強的資產(chǎn)會被青睞，如果你認可這個大邏輯，很多東西就都能解釋，你就會有信心去買看似高估值的東西，如果你不買賬或者風險偏好較低，那老老實實吃股息其實也沒啥不好，只要自己認命就行。

便宜沒好貨，好貨不便宜，到哪都是一樣，當然，這只是必要條件，畢竟A股還有很多爛貨也很貴。

七、先看估值是舍本求末

投資應該先看這個行業(yè)、公司是不是你想買的，再去看估值作為參考，而不是先去看估值誰便宜，然后就挑便宜的買，這和喜歡往家里撿垃圾的老頭老太太沒啥區(qū)別。

撿煙蒂、深度價值這種經(jīng)典的格雷厄姆式的投資方式，并不適合普通投資者，連巴菲特都變成價值成長兼?zhèn)涞耐顿Y者了，蘋果都買了快半倉了。

八、估值會被特殊因素所扭曲，尤其指數(shù)基金

以市盈率為例，分子是Price，分母是每股收益EPS，而EPS是由利潤決定的，這個東西經(jīng)常會被扭曲。

比如利潤當中常常會有非經(jīng)常性損益，水分不??；2019年初商譽暴雷的時候，很多公司損失慘重，市盈率一下子被打倒天上，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的市盈率都飆升了一下，但現(xiàn)在看當時居然是創(chuàng)業(yè)板的最佳投資時機，妥妥的讓你知道什么是天外有天，看下圖：

如果是指數(shù)基金的話，則更加會被扭曲。比如成分股的重大變化：深成指從40家公司變成500家，上證指數(shù)更改編制規(guī)則，恒生指數(shù)納入阿里、美團等，都會使得之前的數(shù)據(jù)失真，從而被“廢掉”，還記得2017年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)踢出樂視網(wǎng)（當時的龍頭）但所有的指數(shù)基金都賣不出的悲劇嗎。。。還有創(chuàng)業(yè)板指數(shù)經(jīng)常被詬病的溫氏股份等等。反正坑不少，小心為上。

九、定投應該選擇業(yè)績好的基金，而非低估的基金

最后說說定投的選擇。如果用純粹用數(shù)學公式推導，定投的收益最終是由兩個因素決定的：一是長期業(yè)績好，二是波動大。

波動大這個在A股市場中，任何偏股基金都天然具備；

而長期業(yè)績好才是定投選基的關(guān)鍵。選擇低估值的指數(shù)基金或者主動基金，期待的是它能夠價值回歸，希望賺估值回歸的錢，但問題是一你不知道它能不能回歸，二不知道什么時候才能回歸，這在我看來和“守株待兔”差不多，并不太明智。

而A股市場散戶眾多，提供了全世界最優(yōu)秀的阿爾法，旗幟鮮明地說，A股市場主動型產(chǎn)品吊打指數(shù)（個別行業(yè)指數(shù)除外），為什么不去選擇一個長期業(yè)績優(yōu)秀的基金經(jīng)理幫你做投資呢。