投資、管理、研發(fā)和學習一樣。正確的思維是建立自上而下的投資框架，填充知識點，讓整個交易系統(tǒng)體系化，且每一個末梢環(huán)節(jié)都有更多緯度的論據(jù)支撐。

這種方式，不一定能帶來高額的投資回報，但是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的回報，而且系統(tǒng)本身可以不斷被修正，不斷被迭代，投資能力是不斷晉升階躍的！

散戶投資者最大的瓶頸是，起步階段需要試錯，嘗試各種方法，效率很低。當盈利之后，又不夠穩(wěn)定，一會兒掙錢一會兒賠錢，這兩個階段需要耗費很長的時間，而且很多人還不能堅持下來。即使摸索出了自己的盈利模式，但是隨著市場的變化，適應和改變能力也比較弱。這是因為自身的交易系統(tǒng)偏微觀，無法適應宏觀的大環(huán)境，沒有建立從宏觀到微觀的知識框架，不知道如何適配新的投資環(huán)境。當然也有微觀的交易系統(tǒng)恰巧適配當下的宏觀環(huán)境，但是自身成功的論據(jù)不夠充分。

一個人的成功，投資的成功，絕不是單一要素，或者某個點做對了就成功了，一定是體系化的成功，只是很多時候誤以為是某個點起到了決定性的作用！

在市場中掙到錢很重要，但是掙到錢的方法，交易系統(tǒng)，回測模型，以及投資框架，更加重要，這是保證我們獲得長久穩(wěn)定回報的錨定！

本文簡單聊聊專業(yè)投資者的一些投資框架，不夠全面，有一定啟發(fā)性。第一篇是針對賽道的投資框架

第一，確定正確的投資框架？

機構投資者有兩大分析體系，現(xiàn)在主流的公募基金經(jīng)理，以自下而上的分析研究框架，抓取優(yōu)質企業(yè)的超額收益，屬于典型的阿爾法投資策略！也就是結構性機會。

有一部分私募和公募，采用自上而下的分析研究框架，抓住全市場的β估值抬升的機會，行業(yè)的β型的機會，進行行業(yè)跟蹤，風格輪動。抓住行業(yè)的周期拐點和趨勢性機會！

這其實就是機構投資者的兩套核心策略。在2015年之前，全市場的波動率很大，同漲同跌，且周期藍籌股作為國家的核心動能，有天然的高波動順周期屬性，因此板塊輪動，風格轉換，以及擇時等因素非常重要。而且全市場在牛市到來的時候，有高β的特征，估值抬升明顯，而且風口上的行業(yè)估值提升遠遠大于業(yè)績提升，因此超額收益往往來自市場本身的彈性波動。那個階段，貝塔型的策略比較占優(yōu)！

2015年之后，市場進入白馬核心資產(chǎn)周期，經(jīng)濟環(huán)境去杠桿周期，流動性大幅降低。同時市場的阿爾法策略，開始主導市場，因為整個市場的波動率降低，行業(yè)輪動不明顯。而優(yōu)質企業(yè)自身的行業(yè)集中度提升，業(yè)績提升，開始走出獨立于行業(yè)，獨立于市場的白馬龍頭行情。

此時公募基金經(jīng)理多采用，自下而上，挖掘企業(yè)個股的阿爾法策略，通過結構性機會獲得超額回報！現(xiàn)在的價值成長策略的基金，大多采用這種投資策略，個人也比較認同。這個階段，一批基金的夏普比率明顯提升，收益回撤比明顯提升。優(yōu)秀基金通過自下而上的α策略，跑贏指數(shù)產(chǎn)生超額收益，有美股化的趨勢。

個人的觀點：

由于宏觀經(jīng)濟減速，新動能接管舊動能，新動能中消費和醫(yī)藥的周期屬性降低，貝塔屬性降低，而阿爾法的屬性提升?？萍夹袠I(yè)是阿爾法和貝塔屬性兼具，其彈性最好，風險也最高。新動能下，整個市場的波動率下降，但是創(chuàng)業(yè)板的結構性機會加強，因此長周期來看，阿爾法策略占優(yōu)，長期持股，高倉位，少擇時，適用于大型資金，價值成長投資的策略。

但是對于小資金來說，還是要有一定跟隨大盤牛熊周期，風格輪動，做好擇時，抓住β波動的機會，獲得一定的超額收益！

個人的投資框架，是基于自上而下，研究宏觀經(jīng)濟的新動能，找到具有長期β的核心賽道。在賽道中配置自下而上的阿爾法策略的優(yōu)質基金，如果買股票，也是采用類似機構投資者的價值成長策略選有長期高成長性的股票！

第二，看清投資收益的組成部分？

證券投資的超額收益率可以看做兩部分之和。第一部分是Alpha，收益和整個市場漲跌無關。第二部分收益來自整個行業(yè)和市場的上漲Beta。我把Beta分為兩部分，一部分是行業(yè)，一部分是市場。當行業(yè)表現(xiàn)好的時候，你配對了行業(yè)就有收益。在一些環(huán)境下，Beta收益常常大于Alpha。在牛市周期下，全行業(yè)普漲，因此Beta策略遠跑贏Alpha，此時投資者賺的是市場估值提升的錢，并不是個人選股能力優(yōu)秀與否。經(jīng)常有投資者在大牛市，誤以為自己是選股高手，其實這個階段，擇時，流動性，風險偏好，抓熱點，比基本面選股要更加有效率。但是當市場的波動率降低，行業(yè)波動率降低，這個時候就非?？简炌顿Y者的選股能力，長期持有價值成長股，是最好的復利增長模式。這種狀態(tài)就和當下很像！

大家常常會說，Alpha和Beta不可兼得。你要么自上而下抓Beta，要么自下而上抓Alpha。沒有人能同時把自上而下和自下而上做好。實際上，我個人認為，一個優(yōu)秀的投資者應該把Alpha和Beta都抓住才行。這里說的Beta，不是今年賭一個行業(yè)，明年再賭一個行業(yè)，而是大的社會發(fā)展的Beta。

這里我要強調一點。中國的經(jīng)濟轉型，意味著，全面的系統(tǒng)性機會的時代結束了，未來越來越傾向于新動能下的結構性機會。在這樣的宏觀背景下，中國大的Beta在哪里，這是我們必須看清楚的。例如現(xiàn)在的房地產(chǎn)，銀行，舊動能行業(yè)，他們未來的成長空間還大嗎？和科技醫(yī)藥比起來，哪個成長空間更大，加杠桿的空間還高嗎？在這樣的低貝塔狀態(tài)下，即使是自下而上能夠選出一定的優(yōu)質龍頭企業(yè)，但是超額收益會比科技龍頭強嗎？這里給大家拋磚引玉，可以自己多思考這個問題。

Beta自上而下和Alpha自下而上，在一定程度結合起來，以阿爾法策略為核心選股，以貝塔策略為核心選賽道，這是相對效率比較高的策略！

第三，過去三十年，世界主流市場的超額投資收益來自什么行業(yè)，中國未來的Beta機會在哪？

通過研究美國，歐洲，日本市場，我們來看看貝塔的機會在哪里。美國股市，過去三十年表現(xiàn)最好的三個行業(yè)是科技、可選消費和醫(yī)療，這就是大Beta。相反，電信服務、公共事業(yè)、原材料是三個表現(xiàn)最差的行業(yè)。歐洲股市過去三十年表現(xiàn)最好三個行業(yè)是化工、醫(yī)療保健、食品資料；表現(xiàn)最差的三個行業(yè)是銀行、電信、零售。然后再看日本，過去三十年表現(xiàn)最好三個行業(yè)是精密儀器、醫(yī)藥、交通運輸；表現(xiàn)最差三個行業(yè)是空運、銀行、礦業(yè)。最后看中國，2005年以來表現(xiàn)最好三個行業(yè)是食品資料，家電，醫(yī)藥；表現(xiàn)最差三個行業(yè)是鋼鐵、采掘，交通運輸。

再給大家一組數(shù)據(jù)對比。過去三十年美國，大部分千億美元市值的公司，集中在四個賽道，信息技術，醫(yī)藥及醫(yī)療器械，必選消費，可選消費！而信息技術在最近二十年脫穎而出，領先消費賽道。而醫(yī)藥賽道增長非常穩(wěn)定，彈性適中。反過來，房地產(chǎn)賽道只有一家公司過千億美元，銀行中的富國銀行，花旗銀行，匯豐控股，也才千億美元。這就是時代的輪回。美國七十年代，市場的主導力和今天中國市場一樣，是金融地產(chǎn)，但是三十年之后，科技，消費，已經(jīng)占據(jù)了半壁江山。

作為投資者，我們需要從自身的微觀世界跳出來，跳出小巷思維，站在更廣闊得視野下看待宏觀經(jīng)濟的變化。最近市場中，明顯有兩大類投資者，一部分拿著醫(yī)藥消費科技，看著賬戶天天新高，高喊牛市已來。一部分拿著金融地產(chǎn)基建，苦苦等待。冰火兩重天，正式中國大的經(jīng)濟社會的縮影，新舊動能的替代過程，不會一蹴而就，銀行地產(chǎn)周期，一定還有機會，但是他們并非未來的大β，只是短周期的行業(yè)估值修復，或者是整個市場的一次β修復。長遠來看，中國經(jīng)濟不會在是8個點以上的高增長，而是3-4點的高質量增長。

看到本文的會有兩類投資者，一類是正好拿著消費醫(yī)藥，高估值高成長投資者。需要思考的是，是否是自上而下的抓住了β的大機會，同時抓住了α的個股機會，而持有的股票，在當下是因為行業(yè)的β收益，還是個股的α收益。如果是行業(yè)收益，那是選賽道，踩風格的能力，如果是個股收益，那是選股能力決定的。比如我最近持有的兩只股票，瀘州老窖，中國國旅。白酒賽道的β型機會，彈性越來越低，但是個股的α機會還會延續(xù)，但是瀘州老窖并不是最優(yōu)的α標的，選擇白酒更多是基于賽道。相對的中國國旅，包括所處的免稅賽道，王府井，格力地產(chǎn)等等，都是受益于行業(yè)的β型的機會，多過于企業(yè)自身的α機會。

這個時候行業(yè)熱點，擇時非常重要，既然賽道短期有流動性溢價，就要以β的視角去思考，而不是α的視角，更不是形而上學的價值投資。（如果這個時候還談什么估值，自由現(xiàn)金流，商業(yè)模式，護城河，那這樣的狀態(tài)，反而不是價值投資了，至少沒有價值投資在國旅120的時候還大談價值，即使賺錢也要有非?？陀^的定性。國旅處在流動性行情的加速期，靠估值抬升和流動性溢價推動股價攀升，和業(yè)績沒有任何關系。國旅在國外疫情爆發(fā)的3月到現(xiàn)在的6月，本質的業(yè)績不會有質變，只是量變，而未來的利好預期，也早已有所透支了，也不是投資者看到的無限想象空間。不過用博弈的視角會更加清楚一些，資金推動，熱點風口，流動性溢價，什么時候到頂資金說了算，有底倉就繼續(xù)持有，沒倉位沒必要因為國旅的長期價值在這個位置開新倉追高。）

這個賽道中，真正具有α價值的是中國國旅，但是短期的業(yè)績已經(jīng)完全透支，屬于資金博弈，估值抬升的狀態(tài)，未來修復估值是通過下跌還是長期橫盤，是基于市場環(huán)境以及后續(xù)的業(yè)績增長決定的，但是投資者要非常清醒的認識到，短期的高波動率，必然會有長期的低波動率做對沖，沒有任何一只股票可以逃脫均值回歸的命運。

另一類投資者，可能長期持有銀行地產(chǎn)，苦苦煎熬。如果是現(xiàn)在這個階段割肉，去追成長風格，完全沒有必要，畢竟這里是A股市場，散戶體量還很大，不是美股。即使是美股，低估值策略也會有修復性機會。因此在微觀視角下，周期藍籌，會有估值修復的機會，與成長股的估值會有一次收斂的過程。

從宏觀視角看，舊動能在未來三十年大概率跑不贏新動能，這是國家經(jīng)濟發(fā)展的大β決定的，不是微觀的α能夠左右的，即使招商銀行這樣的個體優(yōu)秀，也無法掩蓋銀行賽道和科技賽道的成長性相差很遠。所以理性客觀的角度，配置銀行地產(chǎn)周期，是出于對第六輪行情的估值修復性機會，但是更長遠的未來，應該是跳出低估值策略，擁抱價值成長策略，找到中國的經(jīng)濟發(fā)展大β！

第四，如何將研究Alpha和Beta的能力相結合，建立更加完善的投資框架？

研究自上而下的貝塔策略，就必須站在更加宏觀的國家戰(zhàn)略視角看待問題。

從產(chǎn)業(yè)鏈分析入手，行業(yè)政策，上中下游的優(yōu)勢比較。中國未來新動能是，TMT產(chǎn)業(yè)鏈，必選消費，可選消費，新能源汽車，金融改革創(chuàng)新，這些產(chǎn)業(yè)鏈會有系統(tǒng)性機會。

尤其是券商，會從高β屬性，進入α+β屬性，未來的成長性會更強，同時波動率會降低，以前的周期波動擇時策略會弱化，反而α策略，長期持股，業(yè)績抬升，股價底部抬升的策略更適用。（因此我之前文章分析過，券商也許是最后一次高波動率的機會）

行業(yè)賽道中，科技是高β和高α并存的賽道，因此擇股和擇時同樣重要，難度最大，同時回報最高。

醫(yī)藥，屬于β不錯，且α成長空間很高的行業(yè)，只是現(xiàn)在估值太高，適合長期持有。

消費，屬于β低，α成長穩(wěn)定的賽道，適合慢慢變富，但是超額收益比前兩個賽道弱一些。

因此最優(yōu)賽道醫(yī)藥，其次科技，之后消費。

最后通過自下而上的α策略，分析企業(yè)。

通過一系列指標選出龍頭標的（這部分內容很復雜，本文重點講賽道，后面的文章講選股策略）

第五，基于時間周期，投資者的賽道是不同的？競爭格局不同？

基于時間周期，投資者有三個賽道：短期賽道、中期賽道、長期賽道。

短期賽道看重盈利預測上的預期差。

中期賽道看重行業(yè)景氣，包括盈利增速和估值的提升。

長期賽道看重國家稟賦，從具有國家背景的優(yōu)勢行業(yè)中尋找機會。

拉長來看，增長是A股市場最有效的“因子”。大家經(jīng)常會說分紅收益率，我認為有增長的分紅收益率才是好的指標。沒有增長的高分紅收益率，是一個無效的分紅收益率，尤其在發(fā)展變化如此之快的中國社會，更是如此。如果追求分紅，為什么要在中國這么一個增長快速的國家呢？外資進入中國市場的邏輯，也絕不是追求一個高分紅率？成為是第一核心因子，分紅可以守底但在中國的高增長環(huán)境下并非最優(yōu)策略？（分紅是企業(yè)的微觀問題，成長是國家經(jīng)濟，行業(yè)的宏觀問題。）

從創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，市場會走向龍頭溢價，低波動率，成長策略占優(yōu)的投資環(huán)境，成長因子將成為市場的主導力。市場供給增大，只會讓普漲行情變少，但是結構性行情機會越來越多，而券商的受益不僅僅是成交量的活躍，還有投行業(yè)務的跨躍式發(fā)展，龍頭券商將迎來集中度提升的機會！

投資者是短期博弈，中期趨勢，還是長期價值，決定了競爭格局。很多時候由于自身的時間周期定性不清楚，造成了多維度競爭失敗。

如果是短期博弈，就應該關注資金，流動性，邏輯預期差等因素，這個緯度的選手，必須專注于這個領域的方法論，才能成為少數(shù)獲勝的選手！

中期趨勢，研究行業(yè)拐點，行業(yè)趨勢，景氣度，以及趨勢性行情的把握能力，是核心競爭力，既然做中期波段，就要研究這些內容。

長期價值，那就必須自上而下對國家經(jīng)濟發(fā)展，行業(yè)賽道β機會，以及企業(yè)自身的α成長，都有很深刻的研究思考。

每個投資者的時間周期不同，研究方向不同，競爭格局不同。

以我個人為例，我的價值成長策略，就是追求長期價值，持股多年不動，直到行業(yè)天花板，企業(yè)到衰退期之前的瓶頸，選擇退出。那么我的競爭格局，就是研究賽道，研究國家戰(zhàn)略方向，而自下而上的選股能力，我不如優(yōu)秀的基金經(jīng)理，我就選他們的α的策略。而短期博弈，做趨勢的投機者，和我不在一個競爭緯度下，他們帶來的干擾信息完全可以屏蔽。

經(jīng)過十幾年的持續(xù)學習，個人的投資風格，時間周期，交易系統(tǒng)，交易規(guī)則，研究體系，都已經(jīng)定性，所以已經(jīng)形成了獨立思考的判斷力，即使不一定完全準確，但是系統(tǒng)可以不斷修正迭代。這是比較好的可持續(xù)發(fā)展狀態(tài)。

如果還沒有對自己投資的時間周期進行定性的投資者，應該盡快確定方向，沒有好壞只有適合與否。

第六，如何分析賽道，抓住核心問題？

賽道的核心問題，我個人認為是國家稟賦！

我們看美國股市，在2000年到2010年的時候，科技創(chuàng)新沒有取得革命性突破，美國股市大體呈現(xiàn)震蕩格局。但是在1995到2000年，美國股市表現(xiàn)很好，背后的Beta是PC互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新的浪潮。

過去10年美股的Beta也是來自科技創(chuàng)新，是這一輪移動互聯(lián)網(wǎng)的突破。從美股市值占比的變化看，信息技術、醫(yī)療保健等技術驅動的行業(yè)，具備明顯的擴張趨勢。90年代初美股市值最大的公司以能源和消費為代表，包括美孚石油、沃爾瑪、通用電氣、可口可樂等。到了今天，美國市值最大的公司都是以蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜為代表的科技公司。中國股市的行業(yè)占比上，金融還是占了大頭。

從2010年到2017年，可選消費占比從10%增長到了18%，信息技術從3%增長到了7%，房地產(chǎn)從6%增長到了10%。下滑最大的是能源，從35%下滑到了10%。這些變化，大體反映了經(jīng)濟結構的變化。

A股過去還沒有形成系統(tǒng)性的科技Beta。從蘋果產(chǎn)業(yè)鏈開始，大部分還是集成商，而不具備核心技術。但是現(xiàn)在我們開始看到一批企業(yè)創(chuàng)新的苗頭。當這些企業(yè)在傳統(tǒng)方式下賺不到錢的時候，一定會通過創(chuàng)新去推動。最近上市的很多科技型企業(yè)，管理層的背景、經(jīng)驗都非常好，很多是從產(chǎn)業(yè)鏈的全球一線企業(yè)出來，有很好的技術和產(chǎn)業(yè)背景，然后自己創(chuàng)業(yè)。這點和當年臺灣非常類似。我覺得這樣一大批的科技企業(yè)，才是我們未來科技創(chuàng)新上有希望的公司。我們再來看中國的互聯(lián)網(wǎng)精神。真正的互聯(lián)網(wǎng)精神是去中心化，透明化，提升效率，借此也推動了產(chǎn)業(yè)發(fā)展和社會進步。比如小米對整個插線板行業(yè)的顛覆，現(xiàn)在的插線板，都加入了UBS插口，外觀也漂亮了很多。小米模式對制造業(yè)的產(chǎn)品設計帶來的沖擊，本質上是互聯(lián)網(wǎng)思維向制造業(yè)的滲透。另外，傳統(tǒng)的線下渠道包括超市、蘇寧、國美等，被天貓、京東這樣的新渠道打破壟斷地位，而京東、天貓的中心位置，也在迅速被社群電商、內容電商等沖擊。背后其實都是對中心化所帶來的低效率的沖擊。

當下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在迅速挖掘產(chǎn)品力，產(chǎn)品力強的公司能夠通過互聯(lián)網(wǎng)的模式創(chuàng)新，實現(xiàn)品牌和渠道的涅槃，對品牌格局和渠道格局根據(jù)帶來重構。最近兩年，產(chǎn)業(yè)內越來越對渠道的碎片化形成共識。我相信，互聯(lián)網(wǎng)演化的結果，將使得很多產(chǎn)業(yè)比以往更重視產(chǎn)品力方面的競爭。這對中國社會的發(fā)展而言，是極大的幸事。中國經(jīng)濟社會的稟賦已經(jīng)在改變，從城市化建設的核心驅動力，變成了消費升級的驅動力，再到科技創(chuàng)新的驅動力！

第七，確定賽道下，建立阿爾法的投資策略？

對賽道做定性。

任何賽道都有四個階段，初創(chuàng)期，成長期，壟斷期，衰退期！

其中賽道中真正具備投資價值的階段，是成長期和壟斷期！

成長期的優(yōu)勢在于賽道本身的高β屬性疊加，個股增長的高α屬性。但是風險在于勝率降低，黑馬股的挖掘需要做很多自下而上的工作。而科技賽道就處于成長期！

壟斷期，分成，早中晚三個階段。壟斷早期屬于卡位期，行業(yè)龍頭已經(jīng)卡位，但是行業(yè)空間還很廣闊，比如十二年前的格力電器，八年前的貴州茅臺，以及現(xiàn)在的中國國旅，就是典型的壟斷早期！

壟斷中期，是品牌期，現(xiàn)在的高端白酒已經(jīng)進入品牌期，未來還有空間，但是已經(jīng)進入壟斷中期格局。這一點定性要很清楚！

壟斷晚期，后面就是衰退期，格力電器如果不能多元化發(fā)展，就會進入賽道的壟斷晚期，成長性減弱。如果突破多元化，跳出賽道的禁錮會有更大的機會！

因此消費品牌多處在壟斷中期，品牌期階段，因此β屬性降低，α還有穩(wěn)定增長的機會！

而醫(yī)藥之所以是最佳賽道，是因為其諸多細分領域龍頭已經(jīng)卡位，但是成長空間非常廣闊，必須賽道的壟斷早期，卡位期，這就給了高β以及穩(wěn)定α的機會，這也是價值投資者最喜歡的賽道機會！（短期醫(yī)藥賽道估值過高，中報以后或有調整，后面有機會應該繼續(xù)加倉，這是高緯度的賽道天賦，不是個股能夠比擬的！）

簡單總結，科技處在賽道的成長期，高β，高α，穩(wěn)定性不夠，需要基金經(jīng)理幫助擇股，最好配置主動型基金，不要選單指數(shù)，風格輪動很快。

消費處在賽道的壟斷中期，品牌期，對個股選擇難度比較?。ê芏嗤顿Y者對消費股做了大量自下而上的分析，其實意義已經(jīng)不大了，現(xiàn)在已經(jīng)是品牌階段，都是明牌，個股分析再多也體現(xiàn)不出高水平，機構投資者早就研究底朝天了，如果花時間做研究，科技成長股才是最需要自下而上分析的。）最好的配置方法，把賽道的龍頭都買入，組合成一個消費指數(shù)，或者配置主動型消費基金，有一些非常好的賽道可以單獨持股，比如白酒，免稅賽道。只買龍頭！

醫(yī)藥處在賽道中的壟斷早期，二十六個細分領域龍頭，幾十家最優(yōu)質的企業(yè)，未來有系統(tǒng)性機會。直接配置主動型基金和指數(shù)型基金，就可以很好的享受未來賽道和個股的雙成長價值！買單股也有機會。好賽道，好公司，等待好價格很重要！