中國9月社會融資規(guī)模增量為34800億元，預期29500億元，前值35823億元。9月存量社融增速13.5%，前值13.3%。9月新增人民幣貸款19000億元，預期17492億元，前值12775億元。M2貨幣供應同比增10.9%，前值增10.40%，預期增10.4%。

1、9月金融數(shù)據(jù)和貨幣政策呈七大新特點及趨勢：

1）2020年上半年貨幣政策總量超寬松，但并未引發(fā)通脹。M2和社會融資規(guī)模存量同比增速重回兩位數(shù)，分別由2019年末的8.7%和10.7%回升至2020年9月的10.9%和13.5%。9月CPI同比1.7%，核心CPI持續(xù)低迷，PPI同比-2.1%。一方面是疫情后就業(yè)低迷、消費需求恢復緩慢、貨幣流通速度下降、外需不振；另一方面基建尤其新基建、資產市場吸納了剩余流動性。財政部門加杠桿，居民和企業(yè)杠桿相對穩(wěn)定。

5-6月份以來，隨著疫情控制住和經濟恢復，貨幣政策開始回歸正常化，下半年結構性寬松與結構性收緊并存。

下一步貨幣政策引導貨幣流向新基建和實體經濟，社融、信貸和M2的回升，表明經濟開始逐步弱恢復，從寬貨幣走向寬信用。

2）貨幣政策將趨于正?；訌妭鲗赖氖柰?；鼓勵財政部門加杠桿，加強對新基建的投入。

3-9月主要是財政部門加杠桿，財政投放節(jié)奏和力度加大，企業(yè)和居民部門杠桿基本保持穩(wěn)定。

3）社融層面，9月存量社融增速13.5%再創(chuàng)新高，政府債券、信貸為主力。信貸方面，居民和企業(yè)中長期貸款仍是主要支撐。但隨著地產調控政策邊際收緊，居民中長期貸款占新增信貸比重已由7月的年內高點61%下降至9月的34%。

4）M2增速環(huán)比大幅回升0.5個百分點，財政投放節(jié)奏和力度明顯加大，財政存款環(huán)比大幅減少1.4萬億元，提振M2。M1增速環(huán)比提升0.1個百分點，實體經濟活躍度繼續(xù)上升。

5）流動性層面，9月公開市場操作資金投放力度高于去年同期。但超儲率低位，監(jiān)管壓降結構性存款，銀行負債端承壓，資金面緊平衡。

6）展望未來，當前經濟形勢可以概括為，經濟逐步弱恢復，但基礎不牢，中美貿易摩擦、疫情反復、就業(yè)低迷等不確定性仍存。

從貨幣政策取向看，總量層面，結構性寬松和結構性收緊并存，長期貨幣政策趨于正?；＝Y構層面，流動性精準投向新基建和實體經濟，尤其受疫情影響嚴重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術等領域。

2020年貨幣政策表現(xiàn)值得肯定，把握住了力度、節(jié)奏和結構。

7）雙循環(huán)的三大抓手：新基建、城市群和放開生育。

新基建是實現(xiàn)穩(wěn)增長、寬信用和促創(chuàng)新的重要抓手。當前中國經濟面臨的主要矛盾是總需求不足，對于擴大內需、實現(xiàn)雙循環(huán)，財政政策和貨幣政策應相互配合。中央加快啟動以“新基建”領銜的一攬子宏觀對沖方案，新基建兼顧短期擴大有效需求和長期擴大有效供給，兼具穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、調結構、促創(chuàng)新、惠民生的綜合性重大作用，我們長期旗幟鮮明倡導“新基建”（參考《是該啟動“新”一輪基建了》《中國新基建研究報告》以及專著《新基建》）。

2、總量層面，9月存量社融增速13.5%再次超預期。

9月社融增速13.5%，環(huán)比提升0.2個百分點，再創(chuàng)新高，為2018年1月以來最高點。

9月新增社會融資規(guī)模3.48萬億元，同比大幅多增9630億元，同比增速13.5%，環(huán)比提升0.2個百分點。

供給端，貨幣政策強調精準導向直達實體，同時加強與財政協(xié)同、促進政府債順利發(fā)行。

需求端，經濟持續(xù)恢復，生產和需求均穩(wěn)步回升。PMI連續(xù)7個月位于榮枯線以上，地產韌性仍強，出口持續(xù)超預期，制造業(yè)投資和消費同比首次轉正，實體投資及居民消費需求繼續(xù)恢復。

3、結構層面，財政部門加杠桿，政府債券放量發(fā)行、人民幣貸款延續(xù)多增。

其他融資方面，9月政府債券同比大幅多增6326億元。9月新增政府債券融資1.01萬億元，同比大幅多增6326億元，地方政府專項債及一般國債放量發(fā)行。專項債剩余額度約3000億元將在10月發(fā)行完畢，一般國債及地方政府一般債券剩余額度超1.1萬億元將在10-12月發(fā)行，疊加去年同期低基數(shù)效應，四季度政府債券仍將是社融最主要的支撐項。

表內融資方面，信貸同比延續(xù)多增，實體經濟需求繼續(xù)恢復。9月新增人民幣貸款1.9萬億元，同比多增1580億元，企業(yè)及居民中長期貸款仍是主要支撐。

表外融資方面，非標同比多增1151億元，信托壓降，主要是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票多增。9月表外融資新增26億元，同比多增1151億元。其中，未貼現(xiàn)承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別同比多增1933億元、多減487億元、多減295億元。一方面，信托貸款及委托貸款壓降節(jié)奏加快，9月同比多減量創(chuàng)年內新高。另一方面，在監(jiān)管層規(guī)范票據(jù)發(fā)行背景下，表外票據(jù)連續(xù)數(shù)月多增，或印證實體經濟活躍度上升、企業(yè)開票需求回升。監(jiān)管整治金融亂象態(tài)度明確，疊加四季度信托到期量大，預計四季度非標壓降節(jié)奏將有所加快，構成社融主要的拖累項。

直接融資方面，股票融資維持高位，企業(yè)債券融資同比環(huán)比均現(xiàn)回落。9月新增企業(yè)債券融資1422億元，同比、環(huán)比分別少增1009億元、少增2211億元。9月資金面緊平衡、銀行負債端承壓背景下信用債利率繼續(xù)上行，企業(yè)債發(fā)行利率已接近去年末水平，對企業(yè)債券融資形成壓制。9月新增股票融資1140億元，同比大幅多增851億元，股市月內回調，但前期創(chuàng)業(yè)板注冊制落地、股市交易熱度仍存，帶動股票融資繼續(xù)維持高位。

4、信貸擴張節(jié)奏平穩(wěn)，金融機構貸款繼續(xù)小幅多增。

9月金融機構口徑信貸同比多增2047億元。9月金融機構口徑新增人民幣貸款1.9萬億元，同比多增2047億元，延續(xù)6月以來的小幅多增態(tài)勢。1-9月，金融機構口徑信貸合計新增16.26萬億元，同比大幅多增2.63萬億元。

一方面，寬信用力度邊際放緩，央行維持資金面緊平衡狀態(tài)，金融機構在超儲率低位、壓降結構性存款背景下負債端承壓，多重因素制約信用派生節(jié)奏，信貸同比僅小幅多增。另一方面，季末銀行加大信貸投放力度，信貸環(huán)比明顯回升。

四季度新增信貸月均值或保持在1.3萬億元左右，低于上半年的月均2萬億元，延續(xù)下半年以來的平穩(wěn)增長態(tài)勢。

5、信貸結構層面，企業(yè)和居民杠桿基本平穩(wěn)，企業(yè)和居民中長期貸款仍是主要支撐，票據(jù)延續(xù)6月以來的壓降態(tài)勢。

居民貸款層面，短期與中長期貸款均為多增，居民消費繼續(xù)恢復、購房需求維持高位但邊際有所回落。9月新增居民貸9607億元，同比多增2057億元。其中，短期貸款新增3394億元，同比多增687億元，社會消費品零售總額同比增速8月首次由負轉正，乘用車零售維持高位，線下消費活躍度繼續(xù)上升。中長期貸款新增6362億元，同比多增1419億元。但值得注意的是，隨著地產調控政策邊際收緊，銀行控制涉房信貸，9月房地產銷售市場熱度較8月回落，居民中長期貸款占新增信貸比重已由7月的年內高點61%大幅回落至9月的34%。

6、M2增速環(huán)比大幅回升0.5個百分點，財政加杠桿，財政存款環(huán)比大幅減少1.4萬億元，提振M2。M1增速環(huán)比提升0.1個百分點，實體經濟活躍度繼續(xù)上升。

9月M2同比增速10.9%，環(huán)比大幅回升0.5個百分點。銀行信貸投放平穩(wěn)增長，雖然政府債繼續(xù)放量發(fā)行，但9月為財政投放大月，財政支出效率明顯提升，財政存款環(huán)比大幅多減1.4萬億元，提振M2增速。從結構來看，1）企業(yè)存款增加1萬億元，同比多增5201億元，居民存款增加1.9萬億元，同比多增4004億元。一方面，季末財政支出節(jié)奏和力度加大，財政存款向居民企業(yè)存款轉化。另一方面，季末為應對考核，銀行將理財轉化為一般存款，非銀存款向居民企業(yè)存款轉化。2）財政存款減少8317億元，同比多減1291億元，環(huán)比大幅多減1.4萬億元。9月為財政投放大月，支出節(jié)奏加快，帶動財政存款同比環(huán)比均多減。3）非銀金融機構存款減少3177億元，環(huán)比多減565億元，或受季末考核影響。

M1同比增速8.1%，環(huán)比提升0.1個百分點，交易性需求持續(xù)恢復，實體經濟活躍度繼續(xù)上升。

7、流動性層面，9月公開市場操作資金投放力度高于去年同期。但超儲率低位，銀行負債端承壓，資金面緊平衡，流動性分層加劇。

公開市場操作（不含降準）來看，9月央行凈投放流動性3718億元，高于2019年同期水平（凈投放8億元）。1）9月央行加大公開市場操作力度及頻次，熨平政府債放量發(fā)行帶來的資金面波動，累計凈投放流動性3718億元，高于去年同期水平。2）9月18日央行重啟14天逆回購，助力金融機構平穩(wěn)跨季跨雙節(jié)，9月15日，在超儲率低位、銀行負債端壓力上升背景下，MLF再次超量續(xù)作，助力同業(yè)存單利率企穩(wěn)。3）公開市場操作（包含降準）來看，9月央行凈投放流動性3718億元，低于2019年同期水平（凈投放8008億元）。

超儲率低位，銀行負債端承壓，資金面緊平衡。DR007保持穩(wěn)定，但流動性分層加劇，同業(yè)存單利率上行斜率放緩。9月公開市場資金投放力度加大，但政府債券大量發(fā)行，金融機構超儲率處于低位，資金面整體處于緊平衡狀態(tài)。1）DR007月均值保持穩(wěn)定，圍繞7天逆回購利率波動。但超儲率低位、監(jiān)管壓降結構性存款、銀行負債端承壓背景下，中小銀行減少對非銀融出，流動性分層加劇，R007與DR007利差在9月下旬最高上行至62BP。2）1年期、10年期國債收益率月均值分別上行約26BP、12BP，受制于資金面壓力，短端利率上行幅度更大，收益率曲線呈現(xiàn)熊平。3）1年期同業(yè)存單到期收益率上行約12BP，上行斜率較6-8月明顯放緩，MLF超量續(xù)作助力存單利率企穩(wěn)。

8、展望未來，貨幣政策長期正常化，鼓勵財政部門加杠桿。

10月10日易綱行長在《中國金融》發(fā)文，我們認為需要關注以下四點：其一，貨幣政策將在長期內維持正?；瑢⒔洕３衷跐撛诋a出區(qū)間，減少經濟波動；其二，把好貨幣總閘門，堅決不搞超低利率和量化寬松，維持物價穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定，不讓百姓手中的錢變“毛”；其三，流動性精準滴灌，加大對制造業(yè)、中小微企業(yè)和民營企業(yè)的信貸支持力度，降低實體融資成本；其四，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

展望未來，總量層面，貨幣政策長期正?；Y構向寬松與結構性收緊并存，加強貨幣政策傳導機制的疏通。結構層面，鼓勵財政部門加杠桿，加強對新基建的投入，引導貨幣投向實體經濟，尤其受疫情影響嚴重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術等領域。