來源：國盛證券

一、為什么說小零食，大生意？

休閑零食行業(yè)發(fā)展順應人們對品質、健康生活的向往。休閑零食是指正餐以外，與“主 食”相對應的食品集合，是一種沖動型購買的非必需消費品，滿足消費者閑暇享受、情 感交流、健康等多樣化需求。隨著人均可支配收入增長，人們對生活品質更加關注，不 僅滿足于“吃飽”，而且要“吃好”，零食飲料消費支出逐步增加。

休閑零食消費者畫像：以 18-35 歲的年輕女性為主。根據(jù)良品鋪子消費者大數(shù)據(jù)，77% 的消費者為女性，并且 18-35 歲消費者占比接近 3/4。從職業(yè)構成看，白領是休閑零食 消費主力（占比約 47%），其次是事業(yè)機關、自由職業(yè)者、家庭主婦及學生群體。這類 消費群體通常喜愛新鮮事物并注重改善生活品質，在購買行為上具有沖動性，同時重視 產(chǎn)品品質及服務，對品牌認可度高但忠誠度低。此外，隨著休閑零食消費方式更加便捷， 其消費頻次通常高于酒水、糧油調味品以及日常生活用品。

休閑零食萬億市場規(guī)模仍穩(wěn)健增長，線上滲透率提升。基于龐大消費人群及高購買頻次， 我國休閑零食行業(yè)整體市場空間大并且仍處于成長階段。2018 年休閑零食行業(yè)零售額規(guī) 模達到 10297 億元，2013-18 年行業(yè)規(guī)模增長 CAGR 為 11.5%，其中線上 CAGR 約為 54.5%，線下 CAGR 為 9.0%。2013 年后隨著電商和快遞物流的快速發(fā)展，以及“雙十一”、“618”等購物節(jié)活動的出現(xiàn)，消費者逐步培養(yǎng)成線上消費習慣。休閑零食線上滲 透率自 2013 年 2.6%提升至 2018 年的 13.2%，但考慮到休閑零食消費的沖動性、即時 性和便利性，線下消費依然是主流。預計 2019-2022 年我國休閑零食行業(yè)規(guī)模仍保持 11% 左右復合增速，至 2022 年達到 1.3 萬億，其中線下渠道復合增速約為 10%，線上渠道 復合增速約為 18%。

消費升級驅動，休閑零食行業(yè)量、價均有提升空間。2019 年我國居民人均可支配收入達 到3 萬元，2013-2019 年增長CAGR 達到9%；2017 年全國居民恩格爾系數(shù)首次低于30%， 已達到聯(lián)合國富足標準。收入水平和消費能力持續(xù)增加對我國居民食品消費結構產(chǎn)生影 響，為休閑零食行業(yè)提供了成長的沃土。

量：代餐需求推動人均休閑零食消費量增長。由于城市生活節(jié)奏加快、家庭規(guī)模變 小，準備三餐的時間減少，零食的代餐需求日益增加。伴隨收入水平和消費能力提 升，我國居民人均糧食消費量(包括谷物、薯類、豆類)逐年下降，代主食(方便食品、 速凍米面、小吃)及休閑零食保持穩(wěn)定增長。這一趨勢在發(fā)達國家更為明顯，全球年 輕消費者下廚時間逐步縮短，更傾向于便利的方便食品和休閑零食。我國主食消費 占比約 80%，代主食、休閑零食分別占比約 10%；美國主食、代主食、休閑零食 消費占比分別為 36.3%、37.6%、26.2%。

價：消費升級趨勢下對品質和健康的訴求。2010 年后休閑零食單價快速上行，2018 年達到 48.6 元/kg，2010-2018 年增長 CAGR 為 4.2%。電商和海淘興起后，品類豐 富、口味新奇、品質上乘的進口零食受到消費者歡迎，2017 年我國食品進口占進口商品總額從 4.6%提升至 6.8%，跨境電商進口消費者人數(shù)在 2015-2017 年之間增長 10 倍，進口食品品牌及種類不斷豐富，其中休閑零食最受歡迎。2018 年進口食品 零售額占中國整體休閑零食市場約 3%-5%。當前我國休閑零食人均消費額僅為 75.4 元，與發(fā)達國家相比差距較大

1.1 品類角度：優(yōu)選賽道，創(chuàng)新擴容

休閑零食品類分散，優(yōu)選細分賽道。我國萬億休閑零食行業(yè)細分品類眾多，由于我國地 大物博且飲食文化豐富，相比于美國而言，我國休閑零食消費結構更加分散。根據(jù)阿里 平臺數(shù)據(jù)，餅干/膨化、糕點/點心市場規(guī)模領先，其次是肉類鹵味、蜜餞果干、堅果炒 貨。由于飲食習慣差異，我國奶酪、糖果類零食占比較美國偏低，而具有中國特色的鹵 味、素食及炒貨類零食也逐步通過工業(yè)化生產(chǎn)、包裝化率提升向休閑消費場景滲透。

1.1.1 賽道長、增速高，競爭格局好的品類是可以做大的好生意

我們從市場規(guī)模、行業(yè)平均增速以及行業(yè)集中度的角度，選取具有代表性的幾個休閑零 食細分品類進行比較。從企業(yè)選擇進入一個新品類的角度，則品類市場規(guī)模大、景氣度 上行，以及沒有寡頭壟斷的強勢品牌是較好的選擇。

休閑鹵味、堅果炒貨、烘焙食品是優(yōu)選賽道。我國烘焙食品、休閑鹵制品、堅果炒貨的 行業(yè)空間在千億以上，且行業(yè)平均增速在 10-15%，仍處于景氣上行階段。當前行業(yè) CR5 集中度分別是 11%、20%和 17%，仍處于較低水平。該領域頭部品牌資本化率較高， 營收規(guī)模在 20-50 億區(qū)間，未來有望通過繼續(xù)提升市場份額成長為百億收入公司。

膨化食品、糖果及巧克力已較為成熟，新進入者難有突破。當前我國膨化食品、糖果及 巧克力行業(yè)平均增速在 5-8%，由于外資品牌長期培育占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，消費者對頭部品 牌認知度高。如巧克力、薯片 2018 年市場規(guī)模分別為 224 億元、231 億元，CR 5 市場 份額均在 70%左右，外資品牌瑪氏、費列羅、樂事處于寡頭壟斷地位。

1.1.2 我國休閑零食品類發(fā)展的痛點：同質化程度高、品牌黏性不足，行業(yè)格局分散

我們以甜食品類作為代表，發(fā)現(xiàn)成熟品類在多年發(fā)展后仍然呈現(xiàn)創(chuàng)新不足、高分散度的 狀態(tài)。這些品類的新進入者即使在產(chǎn)品口味、包裝上有所創(chuàng)新，但因為容易模仿，1-2 年后便失去了競爭優(yōu)勢。只有在品牌營銷上占據(jù)消費者心智，才能夠獲得超額利潤率。

甜食市場規(guī)模近 900 億，消費量緩慢下滑，市場仍分散。甜食市場已經(jīng)是較為成熟的行 業(yè)，經(jīng)過高速發(fā)展后整體進入調整階段，消費升級趨勢下均價增長為主要驅動力。2018 年我國甜食市場規(guī)模近 900 億元，人均年甜食消費量 2013-17 年增長 CAGR 為-0.6%， 但市場規(guī)模 CAGR 約為 4%，市場平均單價上漲。當前頭部企業(yè) CR 5 市占率約為 30%。甜食產(chǎn)品同質化現(xiàn)象明顯，低線市場對品牌認可度仍不高，因而大量中小企業(yè)仍有存活 空間。由于甜食行業(yè)門檻相對較低，企業(yè)固定資產(chǎn)投資較小、技術難度不高，2017 年國 內烘焙食品級糖制品行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)共 3102 家，同比增加 89 家，行業(yè)中小型企業(yè)占 比 90%左右。

占據(jù)消費者心智的高品質品牌才能獲得超額利潤率。從巴菲特投資的“喜詩糖果”看， 雖然盒裝巧克力在美國也是增速緩慢的成熟市場，但喜詩糖果門店高度集中在加州，并 且在當?shù)負碛袠O強的品牌忠誠度，帶有禮品屬性和情感歸屬也使得喜詩具備抗通脹能力。從 1972-2006 年，喜詩糖果收入的 CAGR 為 7.8%，其中銷量復合增速僅有 2%，其余 5.7%均由價格貢獻。

1.1.3 休閑零食品類發(fā)展趨勢：產(chǎn)品健康、便捷、新鮮，業(yè)態(tài)創(chuàng)新

隨著年輕消費者對健康、便捷和品質的追求，未來休閑零食品類發(fā)展趨勢呈現(xiàn)健康化、 新鮮、方便速食、人群場景細分等特點。從近期一級市場對新興零食品牌的投資方向來 看，無論是 2019 年底烘焙品類“滿滿元氣棗糕”、“小白心里軟”，還是近期代餐品牌“王 飽飽”、方便速食“自嗨鍋”都瞄準年輕消費者對健康、便捷化零食的需求。

迎合健康化趨勢，新產(chǎn)品、新技術、新業(yè)態(tài)推動休閑豆制品煥發(fā)新生機。

傳統(tǒng)食品休閑化爆發(fā)新生機，保持 10%左右增速。我國休閑豆制品的品類及消費概念自 2008 年“饞嘴猴豆干”推出逐漸成形，經(jīng)過近 10 年發(fā)展已經(jīng)成為主流休閑零食。2015-19 年 50 強規(guī)模企業(yè)用于休閑豆制品的投豆量從 24.8 萬噸增加至 37.0 萬噸，CAGR 達到 10.6%。2019 年休閑豆制品投豆量占到整體豆制品行業(yè)的 15.8%，市場規(guī)模達到 193 億元。

目前休閑豆制品年銷售額過億的品牌超過 10 家，但尚未有全國化品牌，行業(yè)集中度低。龍頭上海金絲猴（饞嘴猴豆腐干）在北方市場市占率較高；川渝地區(qū)是國內領先的休閑 豆干加工集散地，比如本地知名的四川徽記食品“好巴食”豆制品、重慶奇爽（奇爽豆 干）。其他企業(yè)還包括即將上市的休閑零食及豆制品公司湖南華文食品（勁仔豆干）、祖 名豆制品（祖名香逗卷）。

隨著消費者健康消費理念提升，新技術、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)進一步打開行業(yè)空間。近年來 以大豆蛋白為原料的仿肉類休閑豆制品上市，受到消費者歡迎，但在口感和產(chǎn)品品質上 還有待進一步突破和創(chuàng)新。隨著餐飲零售化成為趨勢，“磨逗”針對佐餐、早餐、休閑即 食場景，將傳統(tǒng)家庭作坊式豆腐攤改造為連鎖品牌門店，除了現(xiàn)磨產(chǎn)品，還有 20 余種 加工食品、豆制菜品。“磨逗”外帶式門店坪效高、回本周期短，產(chǎn)品標準化并由中央廚 房當日制作、配送，有利于標準化擴張。

1.2 渠道變遷：多元化同時穩(wěn)定性趨弱

休閑零食具備廣泛的消費人群及場景，注重購買便利性，渠道網(wǎng)絡建設極為重要。大流 通時代以雜貨店、商超線下分銷網(wǎng)絡為主，隨著零食連鎖店從商超獨立誕生一批代工為 主的零食連鎖品牌，電商渠道興起帶來巨大流量成就了“三只松鼠”互聯(lián)網(wǎng)零食品牌。

零食 1.0 時代：20 世紀 90 年代

外資品牌主導，大單品為王，渠道單一。改革開放后，投資和技術進步極大促進了 經(jīng)濟增長，食品工業(yè)開始迅速發(fā)展，人們匱乏的物質需求釋放。這一階段旺旺、統(tǒng) 一來大陸建廠，憑借旺旺仙貝、旺旺雪餅、小當家方便面等爆品零食成為家喻戶曉 的品牌。同時期徐福記也進入大陸市場，1992-1998 年占據(jù)商超散裝糖果市場。喜 之郎 1993 年進入果凍行業(yè)，5 年后實現(xiàn)了領域壟斷。這一階段銷售渠道單一，人們 基本通過雜貨店、商超購買零食，“大單品 大生產(chǎn) 大渠道 大零售”是主要特點。

零食 2.0 時代：2000-2011 年

品類拓展，品牌零食連鎖店初露頭角。2001 年我國加入 WTO 促進了工業(yè)發(fā)展，同 時國內千禧一代成長為消費主力，需求更加多元化。這一時期洽洽瓜子成為瓜子品 類的龍頭，香飄飄速溶奶茶打出“杯子連起來可繞地球 2 圈”的廣告，鹽津鋪子也 從蜜餞炒貨起家發(fā)力其他品類。同時零食專業(yè)門店這一新興渠道出現(xiàn)，零食連鎖品 牌來伊份、良品鋪子、百草味先后在線下拓展。

零食 3.0 時代：2012 年后

線上消費崛起，全渠道運營。隨著電商渠道興起，休閑零食線上滲透率快速提升， 代表品牌三只松鼠 2012 年在線上起步，百草味、良品鋪子也發(fā)力線上渠道。2018 年三只松鼠從線上轉投線下獲取流量，全渠道運營時代開啟。

1.2.1 零食連鎖業(yè)態(tài)的興起：從物質到服務，感性化消費

零食連鎖品牌順應第三消費社會發(fā)展，個人化、感性化消費崛起：根據(jù)《第四消費時代》， 第二消費社會家庭是消費的主要單位，超市的營業(yè)額達到頂峰。第三消費社會中消費的 個人化使得消費結構從物質轉變?yōu)榉?，便利店業(yè)態(tài)、餐飲及外賣加快發(fā)展。第三消費 社會的另一變化是“由量到質”，消費者開始崇尚健康，方便面等速食食品都要高端化， 提高單價。此外消費從大眾到小眾，個人的感性化反應到消費活動和商品的選擇上，走 向適合自我的時代。以零食連鎖品牌三只松鼠為例，通過 IP 形象打造統(tǒng)稱消費者為“主 人”，在堅果包裝中增加果殼袋、開口器等貼心舉措，增強服務體驗獲得年輕客戶認可。零食連鎖業(yè)態(tài)相對于商超、線上渠道強化了消費者的服務體驗。零食連鎖店通過構建大 數(shù)據(jù)會員系統(tǒng)，能夠清晰認知消費者需求和喜好，做到精準推薦，增加購買連帶率；另 一方面也可以根據(jù)銷售數(shù)據(jù)對門店貨品進行調整迭代，進而提升坪效。

零食連鎖 VS 母嬰連鎖：母嬰連鎖業(yè)態(tài)黏性更強，逐步取代百貨商超

為什么母嬰行業(yè)更適合專業(yè)連鎖業(yè)態(tài)？我國母嬰行業(yè) 3 萬億市場規(guī)模，商品、服務規(guī)模 各半。由于消費者消費目的性強，重體驗和服務，購買決策受到口碑、熟人推薦影響大， 需要渠道推力促進動銷。母嬰連鎖店通過集中提供母嬰用品、母嬰服務，增加連帶購買 率提高坪效。消費者基于對品牌/店主的信任具備較高黏性，產(chǎn)生高頻消費的同時也帶來 新的客流。因而母嬰連鎖業(yè)態(tài)逐步替代傳統(tǒng)百貨商超的銷售份額，2018 年母嬰連鎖銷售 占比 43.9%，高于百貨商超(31.4%)和電商(22.8%)。

零食和母嬰的相同點有哪些？ 1）主要客戶群體有重疊，均是以年輕女性為主；2）零 食消費具有沖動性，易受到推薦、廣告和促銷活動的影響，因而增加渠道推力能夠促進 產(chǎn)品動銷。3）行業(yè)細分品類眾多，標品集中度更高，長尾品類需要渠道推力。我國當前休閑零食消費渠道仍以超市賣場為主，2018 年占比 57%；連鎖專賣店銷售占 比 20%，此外還有 15%為個體門店，8%為電商平臺。

品類管理占優(yōu)，品牌連鎖業(yè)態(tài)坪效高于商超賣場。由于國內休閑零食品類多達幾萬種， 而陳列是有限的，因而我們認為提升坪效的主要矛盾來自于品類管理，本質上是可以通 過信息化、數(shù)字化來解決的事情。品牌連鎖業(yè)態(tài)能夠不斷在門店進行滯銷品淘汰和上新 的動作，頻繁時門店每兩周就有約 30%的產(chǎn)品更新，為消費者創(chuàng)造新鮮感。此外以良品 鋪子、三只松鼠為代表的新零售品牌通過搭建會員系統(tǒng)，利用數(shù)字化及信息化能夠實現(xiàn) 消費者喜好的甄別，與門店產(chǎn)品陳列進行匹配。增加新客連帶率、回頭客上門頻率，從 而帶動門店整體銷售良性增長。良品鋪子、三只松鼠的坪效均在 3 萬元/平左右，高于傳 統(tǒng)商超賣場的 1.5 萬元/平。

1.2.2 不同渠道的流量特征存在差異

銷售收入=流量*流量轉化率*客單價，我們主要從流量大小、穩(wěn)定性、轉化率三個角度 來進行比較。

商超是穩(wěn)健的流量來源：流量中、穩(wěn)定性強、轉化率中。商超賣場覆蓋周圍 3 公里 的消費人群，客流量穩(wěn)定，點狀的商超賣場編織成渠道網(wǎng)絡。由于生鮮、日用品復 購頻率較高引流，帶動其他品類銷售，流量轉化率屬中等水平。

品牌連鎖重點在于高轉換率：流量小、穩(wěn)定性中、轉化率高。品牌連鎖門店數(shù)量、選址布局決定其流量大小，且由于功能專業(yè)化，流量穩(wěn)定性弱于商超系統(tǒng)。以美妝、 母嬰及零食為代表的細分品類從商超賣場獨立，更強調用戶的體驗感與交互性，從 而提升流量轉化率、客單價。

線上電商需要品牌效應引流，獲客成本提升：流量大、穩(wěn)定性弱、轉化率低。電商 打破了時空限制，流量覆蓋面極大。但由于線上競爭激烈，消費者比價方便對價格 敏感度更高、品牌忠誠度低，疊加平臺對流量分配機制具有不確定性，線上流量穩(wěn) 定性較差，轉化率也相對低。

二、不同業(yè)態(tài)模式之辯：制造型 VS 渠道平臺型

休閑零食行業(yè)目前存在三種主流的渠道模式，制造型企業(yè)以“商超 經(jīng)銷”為主，渠道 平臺型“線上 線下”融合。2012 年以后線上渠道銷售快速增長，但 2017 年消費者開 始回歸實體店，尤其是購物中心和品牌連鎖店。良品鋪子通過“線下 線上”，2018 年 線下、線上銷售占比分別為 54.5%、45.5%。三只松鼠“線上 線下”，于 2016 年在線 下開設第一家投食店，2018 年線上、線下銷售占比分別為 89.2%、10.8%，并提出到 2020 年開出 1000 家線下門店的目標。

2.1 制造型企業(yè)：品類擴張是關鍵詞

單一品類易觸碰增長瓶頸，構建多品類組合是必經(jīng)之路。休閑零食細分品類眾多、同質 化程度較高，產(chǎn)品線豐富且更新變化快，單品類中集中度提升難度較大。因此休閑零食 企業(yè)通常從某一品類起家，在消費者心中建立品牌認知度，當品類增速放緩后打造第二、 第三增長曲線，借助完善的分銷網(wǎng)絡擴大營收規(guī)模。例如洽洽食品 2001 年從包裝瓜子起家，通過工藝、營銷和渠道創(chuàng)新成為包裝瓜子龍頭， 2015 年洽洽在包裝瓜子市占率達到 41%。2008 年開始嘗試進行多元化涉足薯片、果凍 和調味品業(yè)務，但是由于這些品類已較為成熟、競爭格局穩(wěn)固，表現(xiàn)平淡。2018 年重新 確立戰(zhàn)略重心，進軍樹堅果行業(yè)，打造小黃袋大單品為第二增長曲線。鹽津鋪子定位為“小品類休閑零食企業(yè)”，2016 年確立產(chǎn)品規(guī)劃為“新型豆干 烘焙糕 點 滿口香炒貨 其他小品類”產(chǎn)品組合；2017 年進一步優(yōu)化為“新型豆干 烘焙糕點 果干 其他小品類”產(chǎn)品組合，2018 年公司重點推出烘焙系列新品，烘焙品類迅速成為 公司第二增長曲線。

制造類零食企業(yè)具有明顯的規(guī)模效應。制造類休閑零食公司固定資產(chǎn)較多，桃李面包、 絕味食品及洽洽食品固定資產(chǎn)規(guī)模均超過 10 億元，其中絕味在全國布局近 20 家工廠， 桃李面包也布局有 6 個生產(chǎn)基地，并仍有 4 個基地在建。從折舊攤銷占營收比重看，制 造類企業(yè)平均在 2-3%，鹽津鋪子達到 4.5%，而良品鋪子、三只松鼠分別占比 0.8%/0.4%。因而對于制造類企業(yè)而言，品類達到一定體量規(guī)模后利潤彈性增強。

鹽津鋪子烘焙、魚糜產(chǎn)品放量后毛利率改善明顯。烘焙系列產(chǎn)品規(guī)模自 2017 年 0.54 億 元增長至 2019 年的 4.1 億元，毛利率也從 24%提升至 39%。而魚糜產(chǎn)品銷售規(guī)模自 1.5 億增長至 2 億后，毛利率自 57%提升至 64%。

2.2 渠道平臺型企業(yè)：更復雜的生意，效率為王

如何對新興的品牌連鎖零食企業(yè)進行定位是市場討論的熱點之一：我們翻閱年報發(fā)現(xiàn)， 來伊份將自己定義為“一家經(jīng)營自主品牌的休閑零食全渠道運營商，致力于構建國內領 先的專業(yè)化休閑零食連鎖經(jīng)營平臺”；三只松鼠對企業(yè)的描述為“以休閑零食為核心的制 造型自有品牌多業(yè)態(tài)零售商”；良品鋪子的公司介紹為“一家通過數(shù)字化技術融合了供應 鏈管理及全渠道銷售體系，開展高品質休閑零食業(yè)務的高端零食品牌運營企業(yè)”。此外可 以發(fā)現(xiàn)三只松鼠、良品鋪子均提到了“數(shù)字化”、“供應鏈”，體現(xiàn)出行業(yè)未來發(fā)展的方向 和重點。本文為區(qū)別于制造類零食企業(yè)，且從渠道和流量來源角度出發(fā)，將三只松鼠、 良品鋪子為代表的新興零食企業(yè)定位于由數(shù)字化驅動的渠道平臺型企業(yè)。

多品類到多品牌，多流量入口及媒介方式，使得生意更為復雜，技術驅動效率。渠道平 臺型休閑零食企業(yè)不依賴單品類驅動，產(chǎn)品 SKU 更多、迭代更快，對管理能力要求高?；仡櫲凰墒?，早期通過堅果單品類突破建立品牌知名度，在阿里線上流量入口集中的 紅利期，逐步發(fā)展成為多品類綜合休閑零食品牌。伴隨線上紅利逐步減弱，三只松鼠開 始擺脫“電商”的稱號拓展線下門店，全渠道運營。對三只松鼠而言，既要把控上游 400多個供應商穩(wěn)定高品質供貨，保障物流配送高效及時，還要保障向線下渠道門店穩(wěn)定供 貨，并不受線上價格體系影響，是難度較高的生意模式。因而對于渠道平臺型企業(yè)而言， 在零碎的需求及場景下，進行多品類流動管理和需求管理，數(shù)字化、信息化技術保障高 效率至關重要。

供應鏈的難點之一：代工供應商品質及穩(wěn)定性保證

上游供應商品質安全、經(jīng)營穩(wěn)定性是代工模式下的痛點。三只松鼠 2017、2019 年發(fā)生 過多次食品安全問題，代工模式下無法保障食品質量的風險暴露。2020 年上半年良品鋪 子由于 2 家供應商經(jīng)營不善、處于停業(yè)狀態(tài)將預付貨款計提壞賬準備。

三只松鼠加強制造端，提出轉型為“制造型自有品牌多業(yè)態(tài)零售商”。公司計劃在未來五 年打造六大新制造園區(qū)，與上游供應商以聯(lián)盟的形式共建“產(chǎn)業(yè)聯(lián)合體”。2019 年公司 已啟動安徽蕪湖數(shù)字化制造園區(qū)的建設，該園區(qū)包括制造加工、倉配、物流等功能，并 且還會提供包括共享檢測、共享倉儲設施、人力服務、金融支持等在內的基礎設施支持。首批松鼠供應鏈配套 11 家企業(yè)將于 2021 年入園投資，后期 20 余家企業(yè)也將于十四五 期間陸續(xù)入駐園區(qū)。2019 年三只松鼠生產(chǎn)人員自 279 人陡增至 1519 人，占總員工人數(shù) 的 37%。

供應鏈的難點之二：倉儲及物流配送效率

休閑零食零碎的需求及場景，考驗渠道平臺型企業(yè)倉儲及物流效率。休閑零食 SKU 多達上萬種，符合長尾市場特征，但門店貨架、貨倉位臵有限，如何通過品類管理高效利用 貨架空間是該類企業(yè)需要解決的重要問題。三只松鼠截至 2018 年已擁有 9 個自有倉儲 配送中心和 16 個外包協(xié)作倉，2015 年以來運輸費用占比自 8.4%逐年下行，原因是公 司加大“入倉模式”銷售，借助菜鳥、京東的倉儲及物流配送，公司不需承擔運輸費、 平臺服務費。良品鋪子線上平臺業(yè)務不斷增長，以及線下門店省外擴張，運雜及倉儲費 用占營收比自 2015 年以來逐步提升，同時 2016-17 年公司在四川新設 1 個自營倉，于 遼寧、陜西、江西等地設立 6 個外包分倉。隨著我國物流服務提供商逐漸開始由“價格 優(yōu)勢競爭”階段步入“品牌服務優(yōu)勢競爭”階段，物流運輸及倉儲成本預期未來將有所 提升，物流成本上漲將倒逼企業(yè)進一步提高倉儲物流配送效率。

數(shù)字化驅動，提升物流配送效率。良品鋪子構建智慧化的供應鏈管理平臺，從采購端和 銷售端對大數(shù)據(jù)進行分析、預測和計劃，打通 B2B、B2C、O2O、線下門店等不同渠道 的庫存，實現(xiàn)數(shù)據(jù)驅動下的倉貨共享，優(yōu)化貨物的周轉效率。公司 EWM 系統(tǒng)不僅與各 個渠道的銷售系統(tǒng)實現(xiàn)聯(lián)通，而且可以和各物流承運商系統(tǒng)進行數(shù)據(jù)共享，因此能夠對 各個訂單進行實時監(jiān)控。良品鋪子打造三級響應的倉儲體系：中心倉、區(qū)域倉、門店。良品鋪子利用線下門店網(wǎng)絡優(yōu)勢，將門店視為“前臵倉”，消費者下單后，信息系統(tǒng)自動 匹配門店，而且還能利用門店之間的庫存進行調配，給予消費者完美的購物體驗。

2.3 發(fā)展趨勢：互補互利，優(yōu)質供應鏈價值凸顯

制造型與渠道平臺型企業(yè)具有互補互利的關系。制造型企業(yè)為提升產(chǎn)能利用率可以幫渠 道平臺型企業(yè)進行代工，例如旺旺作為制造類企業(yè)代表，為良品鋪子、全家代工米餅、 果凍，同時貼牌生產(chǎn)的米餅產(chǎn)品并不會威脅到旺旺雪餅的行業(yè)龍頭地位。旺旺具備生產(chǎn) 端供應鏈優(yōu)勢，在全國各地設立有 34 個生產(chǎn)基地，有超過 60 年的生產(chǎn)管理經(jīng)驗，旺旺 集團市面銷售產(chǎn)品均可以進行代工，產(chǎn)品種類豐富，滿足品牌商一站式采購需求。此外， 制造型企業(yè)的優(yōu)質產(chǎn)品也可以借助渠道平臺型企業(yè)進行銷售，例如良品鋪子、零食很忙 等品牌線下門店中也會銷售其他品牌零食。

傳播媒介發(fā)展使新品牌認知門檻降低，優(yōu)質供應鏈重要性凸顯。新晉網(wǎng)紅品牌元氣森林 成立于 2016 年，定位注重健康的年輕女性，主打無糖飲料，在營銷方式上采用了日系 包裝設計、流量明星帶貨、B 站綜藝植入、社交內容推廣等方式，4 年估值達到 140 億 人民幣，2020 上半年銷售額達到 6.6 億元。

元氣森林從代工轉向自建工廠。元氣森林主要產(chǎn)品此前均以代工為主，例如：蘇打氣泡 水是健力寶工廠代工，燃茶、乳茶是統(tǒng)一旗下工廠代工，功能飲料是奧瑞金代工。2020 年 7 月，元氣森林第一個自建工廠安徽生產(chǎn)基地建成投產(chǎn)，一期工廠占地 100 畝，建有 3 條高速生產(chǎn)線，年產(chǎn)量超 4.5 億瓶。自建工廠體現(xiàn)出元氣森林在研發(fā)和供應鏈端加強 布局，一方面能夠保障產(chǎn)品高質高效供應，另一方面能夠提高供應鏈效率。

“單品牌、多品類”向“多品牌、多品類”發(fā)展成為趨勢。2020 年上半年直播電商發(fā)展 迅速，同時短視頻作為新的媒介形式正逐步占據(jù)更長的用戶時間，培養(yǎng)了新的消費習慣。短視頻形式能以更高效的方式實現(xiàn)產(chǎn)品到用戶的鏈接，新品牌的成長速度更快，門檻也 更低。短視頻時代營銷方式內容化，產(chǎn)品定位更加強調細分人群、細分場景，因此 2020 年三只松鼠、良品鋪子都開啟品牌多元化時代。三只松鼠推出四大新品牌：小鹿藍藍（定 位為互聯(lián)網(wǎng)嬰童食品專業(yè)品牌）、養(yǎng)了個毛孩（定位為新一代互聯(lián)網(wǎng)國貨寵糧品牌）、鐵 功基（定位為新一代互聯(lián)網(wǎng)快食品牌）、喜小雀（定位為新一代互聯(lián)網(wǎng)喜禮品牌）。良品 鋪子推出三個新品牌，分別是針對兒童零食的良品小食仙、針對健身代餐需求的良品飛 揚以及針對企事業(yè)團購的良品購。

三、財務角度對比分析

3.1 財務報表的構成及差異

收入端驅動因素不同：休閑零食企業(yè)由于商業(yè)模式差異，收入增長的驅動力可以分為兩 類，一類是線下門店拓展驅動，另一類是新品類增長放量驅動。

開店邏輯驅動，以絕味食品、良品鋪子為代表，收入增速與門店拓展掛鉤。線下以連鎖 經(jīng)營業(yè)態(tài)為主的休閑零食企業(yè)，當門店運營模型成熟后，每年保持相對平穩(wěn)的拓店速度 及收入增速，例如絕味食品在 2017 年后開店策略成熟后，每年保持 800-1200 家拓店速 度，門店數(shù)量和收入均保持 10-15%增長。良品鋪子處于省外橫向擴張階段，且門店結 構處于“開大關小”調整期，開店數(shù)量及收入增速略有波動，但仍具有相關性。

品類擴張驅動，以洽洽食品、鹽津鋪子為代表，收入業(yè)績彈性大。制造型休閑零食企業(yè) 依靠經(jīng)銷商網(wǎng)絡銷售，杠桿效應明顯。當公司涉足新品類，上市鋪貨并動銷放量后，收 入會有爆發(fā)式增長。例如洽洽食品、鹽津鋪子于 2018-19 年分別推出小黃袋每日堅果、 烘焙系列，品類拓展促進其收入增速大幅改善

毛銷差影響因素不同，渠道平臺型企業(yè)關注折扣促銷力度，制造型企業(yè)關注規(guī)模效應。渠道平臺型企業(yè)毛銷差的變化更多是由公司促銷折扣力度決定，以良品鋪子為例，其向 供應商采購需要給予一定毛利率空間，同時線上渠道毛利率相對較低，且與公司在線上 的促銷折扣力度大小有關。制造型企業(yè)隨著新品類放量毛銷差擴大，新品類剛上市投入 費用多，但生產(chǎn)端尚不具備規(guī)模效應，因而毛銷差下降；當品類培育逐步走向成熟開始 放量后，毛利率提升同時銷售費用率下行，毛銷差擴大明顯。例如鹽津鋪子 2017 年推 出烘焙系列毛銷差下行，2018-19 年烘焙系列放量后有明顯改善。

銷售模式不同決定費用構成差異：渠道平臺型企業(yè)促銷、物流費用居多，制造型企業(yè)市 場費用、員工支出居多。渠道平臺型企業(yè)自建渠道網(wǎng)絡、倉儲配送體系，因而銷售費用 中促銷費用、運雜及倉儲費用占比較高，良品鋪子 2019 年該兩項費用加總占收入比重 為 13.5%。對于渠道平臺型企業(yè)而言，提高營銷費用投放和倉儲配送效率是節(jié)約費用的 關鍵驅動因素。行業(yè)競爭激烈、多品牌策略下，預計費用投放保持高位，2019 年良品鋪 子提出“高端零食”戰(zhàn)略，加大廣告宣傳投入，促銷費用率同比增加 2.8 pct。制造型企 業(yè)以經(jīng)銷體系為主，業(yè)務員人工支出、市場推廣占比較高。

制造型企業(yè)凈利潤率中樞在 10-15%，渠道平臺型企業(yè)凈利潤率中樞為個位數(shù)。制造型 企業(yè)規(guī)模效應驅動下凈利潤率會有持續(xù)改善，洽洽食品、鹽津鋪子新品類放量后凈利潤 率逐年改善，門店網(wǎng)絡及供應鏈體系較為成熟的絕味食品凈利潤率中樞在 15%左右。渠 道平臺型企業(yè)由于當前仍處于成長期，費用投放高因而凈利潤率均在 5%以內。

3.2 ROE 分析：周轉和盈利能力的平衡

橫向比較，渠道平臺類企業(yè)更需關注周轉效率。如前文所述渠道平臺類休閑零食企業(yè)的 核心競爭力在于供應鏈效率，良品鋪子和三只松鼠的總資產(chǎn)周轉率在 2-3 之間，而制造 型的洽洽和鹽津鋪子均為 1 附近。良品鋪子的資產(chǎn)周轉率呈現(xiàn)逐年改善趨勢，源于公司 通過信息化系統(tǒng)對存貨保質期及庫齡進行精細化管理，確保對貨物的管控。目前庫存周 轉從總倉到門店控制在 27 天內，存貨周轉率高于同行業(yè)主要公司。

縱向比較，盈利能力是驅動 ROE 主導因素。縱向看各個公司 ROE 波動的主要驅動因素 來源于凈利潤率的變化，三只松鼠、良品鋪子權益乘數(shù)的下滑主要源于上市后貨幣資金、 未分配利潤的增厚。洽洽食品、鹽津鋪子總資產(chǎn)周轉率、權益乘數(shù)保持平穩(wěn)，盈利能力 改善驅動 ROE 向上。

四、休閑零食行業(yè)估值探討

休閑零食行業(yè)適合采用相對估值法。由于絕對估值法對穩(wěn)定性、可預測性要求較高，其 要求公司需長期存續(xù)、未來現(xiàn)金流可預測度高、保持穩(wěn)定增長，適合于商業(yè)模式已經(jīng)定 型、盈利能力較為穩(wěn)定的成熟階段企業(yè)。而休閑零食行業(yè)公司多處于成長階段，長周期 的業(yè)績增速及現(xiàn)金流難以預測，因而更適用于相對估值法。（注：本章中預測 PE 及預測 PEG 是根據(jù)未來 12 個月盈利預測的市場一致預期而計算。）

?制造類休閑零食企業(yè)：PEG 估值

PEG 估值法主要依據(jù)公司業(yè)績成長性，A 股消費品企業(yè)的 PEG 估值中樞約為 1-1.5 之間， 市場對于行業(yè)賽道長、競爭格局好，業(yè)績增長穩(wěn)定細分行業(yè)龍頭公司，會給予較高的確 定性溢價。制造類休閑零食企業(yè)作為傳統(tǒng)消費品企業(yè)，適用于 PEG 估值。

復盤鹽津鋪子的市盈率與收入業(yè)績增速呈現(xiàn)正相關關系，PEG 維持 1 左右，股價增長由 業(yè)績驅動。公司 2017-18 年調整期間，PE forward 基本維持在 30-35 倍，體現(xiàn)出市場對 公司通路改革、品類拓展保持樂觀，公司估值底為 30 倍。2019 以來公司 PEG 在 0.7-1.2 之間，股價增長由業(yè)績驅動

洽洽食品估值中樞在 20-30 倍，PEG 中樞在 1.2 左右，2018 年后估值逐步上移。洽 洽食品 2011-2017 年 PEG 平均值在 1.2 倍左右，2018 年后公司在老品提價、新品類小 黃袋放量雙重驅動下業(yè)績逐季改善，公司估值中樞上移。

渠道平臺型休閑零食企業(yè)：根據(jù)公司戰(zhàn)略訴求選擇

渠道平臺型企業(yè)當前仍處于商業(yè)模式的摸索階段，其對于自身的戰(zhàn)略定位亦有所差異， 因而適用不同的估值方法。

三只松鼠起源于電商，公司當前戰(zhàn)略以規(guī)模增長為重，被市場認知為互聯(lián)網(wǎng)公司，可以 參考 PS 估值法。根據(jù)上市以來的數(shù)據(jù)，三只松鼠 PS 在 3 倍左右，2020 年以來公司受 到線上流量機制變化影響，收入增速放緩故而 PS 倍數(shù)略有下移。

良品鋪子具有較為穩(wěn)定利潤增長，且公司戰(zhàn)略以利潤增長為主，2019 年以來通過確立“高 端零食”差異化定位，沒有跟隨線上渠道三只松鼠的價格競爭，因而以 PE 估值更為合 適。由于良品鋪子為次新股，PE 中樞在 60 倍左右。

五、投資建議

關注具有優(yōu)質供應鏈的休閑零食企業(yè)。萬億休閑零食市場品類分散、渠道多元，消費者 需求和喜好變化多端，什么樣的企業(yè)能夠突破增長瓶頸做大？通過分析制造類、渠道平 臺型兩類休閑零食企業(yè)，我們認為在當下傳播媒介逐步碎片化、視頻化的時代，休閑零 食新品牌認知門檻降低，擁有優(yōu)質供應鏈的休閑零食企業(yè)能夠脫穎而出。

制造型休閑零食企業(yè)中，推薦絕味食品、洽洽食品，建議關注鹽津鋪子。絕味食品擁有 優(yōu)秀供應鏈體系支撐起全國 1 萬余家門店網(wǎng)絡體系，未來 5 年后休閑鹵制品行業(yè)頭部企 業(yè)門店布局逐步飽和后，行業(yè)將轉向效率的競爭，絕味競爭優(yōu)勢凸顯。洽洽食品深耕堅 果行業(yè)，設立供應鏈總部統(tǒng)籌采購、生產(chǎn)，持續(xù)推動供應鏈升級，落實新鮮戰(zhàn)略，憑借 “掌握關鍵保鮮技術”占據(jù)消費者心智。鹽津鋪子定位小品類休閑零食，憑借先進的生 產(chǎn)工藝及自動化生產(chǎn)的優(yōu)勢，對傳統(tǒng)特色小品類休閑食品進行手工制作到現(xiàn)代工業(yè)化生 產(chǎn)的改造，堅持“源頭控制、自主生產(chǎn)、產(chǎn)品溯源”。

渠道平臺類休閑零食企業(yè)，技術驅動供應鏈效率提升。渠道平臺類休閑零食當前仍處于 商業(yè)模式摸索階段，供應鏈體系也尚處建設早中期。傳播方式、流量機制的發(fā)展衍變也 為該類企業(yè)發(fā)展帶來不確定性。隨著消費者購物習慣多元化，同時在信息技術驅動下， 具有高效供應鏈的渠道平臺型企業(yè)能夠長大，獲得更多市場份額。建議關注良品鋪子、 三只松鼠。