隨著國際場外衍生品市場改革不斷深化，投資者在全球范圍內(nèi)尋求新的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLAs）以滿足新的監(jiān)管合規(guī)要求，人民幣債券資產(chǎn)逐步進(jìn)入全球投資者的視野。以此為背景，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（CCDC）與國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）牽頭組成聯(lián)合課題組，探討人民幣債券作為擔(dān)保品在場外衍生品市場應(yīng)用的可行性，以期為各市場參與者提供有益借鑒。2020年9月，CCDC-ISDA聯(lián)合白皮書《使用人民幣債券充抵場外衍生品交易保證金》正式發(fā)布。

為應(yīng)對2008年國際金融危機(jī)，G20在場外衍生品市場推出了系列監(jiān)管改革議程。其中，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BCBS）和國際證監(jiān)會組織（IOSC）聯(lián)合發(fā)布《非集中清算衍生品交易保證金要求》（以下簡稱“UMR”），規(guī)定了非集中清算衍生工具保證金最低標(biāo)準(zhǔn)，交易雙方除了每日提交變動保證金（VM）外，還需計算并提交初始保證金（IM）。UMR于2016年9月開始逐步適用于最大的市場參與者，其中VM要求于2017年3月擴(kuò)大適用范圍，而IM要求在2021年前分年度逐步實施。

新框架的要求進(jìn)一步擴(kuò)大了對擔(dān)保品的需求，從而對市場機(jī)構(gòu)的流動性產(chǎn)生較大影響。在具體實施過程中，為避免最后執(zhí)行階段陷入可能出現(xiàn)的合規(guī)僵局，2019年7月，國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)首次宣布延后實施日期；2020年初，在審慎評估新冠肺炎疫情對市場的影響后，4月國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣布將初始保證金的最后兩個階段再次延后。

根據(jù)ISDA調(diào)查結(jié)果，由于債券作為保證金能更好地滿足初始保證金的破產(chǎn)隔離屬性要求，因此在UMR實施第一階段，機(jī)構(gòu)大多使用政府債券作為合規(guī)要求初始保證金。截至2019年末，投資者提交的初始保證金中有83.9%為政府債券、16.1%為其他證券。在市場的自發(fā)推動和國際規(guī)則的指引下，場外衍生品市場參與者對符合UMR要求的債券資產(chǎn)需求顯著上升，優(yōu)質(zhì)的人民幣債券逐步走進(jìn)國際投資者的視線。

• 中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)中向好

過去十年間，市場避險情緒伴隨世界經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定不確定的上升而升溫，而新冠肺炎疫情的全球蔓延進(jìn)一步加劇了金融市場的脆弱性。與之相對應(yīng)，中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)符合預(yù)期，金融市場規(guī)模優(yōu)勢明顯、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，外匯儲備規(guī)模持續(xù)保持平穩(wěn)，整體投資環(huán)境與前景穩(wěn)定，人民幣資產(chǎn)吸引力不斷增強(qiáng)。2020年6月，在修正后的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，IMF仍舊給予了中國1%的正增長預(yù)期，是全球唯一維持正增長預(yù)期的經(jīng)濟(jì)體。

• 人民幣國際化成效顯著

穩(wěn)健的宏觀環(huán)境為人民幣發(fā)展成為有彈性、有韌性的國際貨幣提供了有利環(huán)境，人民幣作為計價貨幣、支付貨幣、投融資貨幣和儲備貨幣的功能持續(xù)深化，已成為第五大國際支付貨幣、第五大國際儲備貨幣、第三大貿(mào)易融資貨幣、第八大外匯交易貨幣，繼續(xù)保持在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。截至2019年末，非居民持有股票、債券、貸款、存款等金融資產(chǎn)的規(guī)模由2013年的2.88萬億元迅速增長至6.41萬億元，其中人民幣債券資產(chǎn)占比由13.85%增長至35.29%，境外機(jī)構(gòu)持有人民幣金融資產(chǎn)的意愿持續(xù)增強(qiáng)。

• 中國債券市場開放發(fā)展

得益于良好的經(jīng)濟(jì)基本面與人民幣國際化進(jìn)程的提速，中國債券市場持續(xù)改革與開放，已成為全球第二大債券市場。自2019年起，以人民幣計價的中國債券相繼被納入國際主要債券指數(shù)，這充分反映了國際投資者對中國債券市場開放的認(rèn)可，人民幣主權(quán)債券逐步接近國際主流債券水平。與此同時，隨著境外投資者準(zhǔn)入政策、稅收政策、擔(dān)保品違約處置等市場機(jī)制的明確，中國債券市場正在加速形成與對外開放程度相匹配的配套支持體系。2020年以來，境外投資者持續(xù)增持人民幣債券，截至2020年6月末，境外投資者持有人民幣債券規(guī)模超2.5萬億元。

• 金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)日臻完善

充分參考《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》（PFMI）框架，中國債券市場擔(dān)保品管理體系逐步成熟，形成了境內(nèi)外、多層次、跨市場的多元體系，為投資者提供了更廣泛的風(fēng)險管理工具與資產(chǎn)配置空間。境內(nèi)期貨保證金制度、違約處置機(jī)制的建立以及跨境擔(dān)保品業(yè)務(wù)的不斷完善，將為人民幣債券在國際交易中的應(yīng)用夯實基礎(chǔ)。

人民幣債券擔(dān)保品的國際化應(yīng)用已成為中國金融市場雙向開放的迫切需求，但中國債券市場與國際接軌依然任重而道遠(yuǎn)。

一是終止凈額結(jié)算法律效力需進(jìn)一步確認(rèn)。相較于國際主要市場均已建立了保障凈額結(jié)算制度有效性的專門立法、明確終止凈額結(jié)算的不可撤銷性，中國在相關(guān)制度上仍有缺位，國際市場仍認(rèn)為中國是不支持終止凈額結(jié)算的司法管轄區(qū)。這直接增加了中資金融機(jī)構(gòu)參與境外交易的成本，一定程度上制約了境內(nèi)人民幣債券作為初始保證金的推進(jìn)。

二是違約快速處置機(jī)制尚待進(jìn)一步完善。違約情況下能快速有效處置擔(dān)保資產(chǎn)、保證守約方的優(yōu)先受償權(quán)，是國際市場考慮使用人民幣債券作為合格擔(dān)保品的基礎(chǔ)。中國《破產(chǎn)法》第七十五條規(guī)定使得質(zhì)權(quán)方在出質(zhì)方破產(chǎn)重整時的快速處置安排存在一定的不確定性，現(xiàn)有的違約處置規(guī)則暫未對出質(zhì)方進(jìn)入破產(chǎn)這一問題進(jìn)行詳細(xì)論述，導(dǎo)致現(xiàn)實操作中存在一定的爭議。

三是人民幣債券處置后資金出境政策有待明確。根據(jù)中國目前的銀行賬戶體系和外匯管理制度，不同模式下對跨境資金流動及匯劃的安排有所不同。目前暫無專門的相關(guān)法律、政策依據(jù)、操作流程用以規(guī)定或指導(dǎo)人民幣債券在跨境擔(dān)保運用中出現(xiàn)違約處置變現(xiàn)后資金的跨境匯劃問題。因此，盡管境外質(zhì)權(quán)方通過擔(dān)保品違約處置實現(xiàn)擔(dān)保權(quán)益在技術(shù)層面已不存在障礙，但其最終能否就人民幣債券變賣所得款項優(yōu)先獲得受償，很大程度上仍取決于外匯路徑是否通暢，對此需要相關(guān)法律、規(guī)則作出明確規(guī)范。

四是跨境互聯(lián)互通體系亟待加快健全。中國與境外托管機(jī)構(gòu)間的跨境互聯(lián)互通體系尚在構(gòu)建中，合作模式還有待進(jìn)一步明確，現(xiàn)有市場體系暫時難以有效支持人民幣債券資產(chǎn)的跨境調(diào)撥，這也直接影響了人民幣債券作為合格擔(dān)保品的投資者范圍。

推動人民幣債券在國際場外衍生品市場的應(yīng)用是一個長期過程，應(yīng)作為一項系統(tǒng)性工程進(jìn)行考量，堅持市場需求導(dǎo)向，推動建立人民幣債券跨境應(yīng)用的有效路徑。

• 短期內(nèi)的準(zhǔn)備及安排

一是進(jìn)一步健全擔(dān)保品違約快速處置機(jī)制，建議相關(guān)監(jiān)管部門及司法機(jī)關(guān)完善不同適用場景下的快速處置機(jī)制，同時明確債券等金融擔(dān)保品履約執(zhí)行時處置資金的跨境劃撥規(guī)則，消除境外機(jī)構(gòu)在使用人民幣債券作為擔(dān)保品時的顧慮。二是發(fā)揮金融基礎(chǔ)設(shè)施的先導(dǎo)作用，推動基礎(chǔ)設(shè)施跨境互聯(lián)互通，解決擔(dān)保品跨境應(yīng)用的技術(shù)問題，利用中資金融機(jī)構(gòu)參與國際市場深度不斷提升的契機(jī)，搭建在全球范圍內(nèi)驅(qū)動擔(dān)保品有效使用的基礎(chǔ)設(shè)施。

• 中長期的規(guī)劃及建議

一是從法律層面推動確認(rèn)境內(nèi)終止凈額結(jié)算法律效力和可執(zhí)行性，明確破產(chǎn)情形下的違約處置流程，尤其保障進(jìn)入破產(chǎn)程序后守約方初始保證金的優(yōu)先受償權(quán)。二是持續(xù)完善中國債券市場開放建設(shè)，包括提高境外投資者入市便利，并完善境外投資者入市后服務(wù)，建立與國際接軌的規(guī)則明確、品類齊全、功能合理的市場體系。

全球投資者對使用人民幣債券作為初始保證金合格擔(dān)保品的關(guān)注和討論在不斷升溫，中國債券市場正在積極探索更加接軌國際的開放模式，我們期待在市場各方的共同努力下，人民幣債券擔(dān)保品法人跨境使用將更加暢通、高效?！?/p>

課題組成員單位：中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、國際掉期與衍生工具協(xié)會、中國工商銀行、中國銀行、金杜律師事務(wù)所、Margin Reform

（責(zé)任編輯　植鳳寅）