Margin of Safety

如果把巴菲特的投資精髓只濃縮為一條，那么毫無疑問，必然是“安全邊際”

安全邊際是什么？

是價(jià)格與價(jià)值的偏離程度，是市場對(duì)于公司的誤判。比如，公司市值4億，但通過評(píng)估其價(jià)值10億，這之間的6億就是巨大的安全邊際。

這就是格雷厄姆和巴菲特所遵循的價(jià)值投資策略精髓，以4毛的價(jià)格購買1元的股票，其中6毛是巨大的安全邊際。如果價(jià)值投資只能用一個(gè)詞來總結(jié)，那么必然是“安全邊際”。著名投資人塞斯·卡拉曼其代表作甚至就起名為《安全邊際》。

巴菲特在其經(jīng)典演講《格雷厄姆-多德都市里的超級(jí)投資者》中，列舉了眾多踐行格雷厄姆“安全邊際”思想的投資者，每個(gè)人的投資方式投資標(biāo)的都不一樣，但都獲得了超過市場平均水平的出色業(yè)績。

安全邊際為什么會(huì)存在？

由于股票價(jià)格是買賣雙方的預(yù)期形成的，投資者有時(shí)過分樂觀有時(shí)過分悲觀。由于.社會(huì)學(xué)、心理學(xué)等方方面面的影響，聰明的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，股票經(jīng)常出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)。價(jià)值10億的公司市值真可能是4億。如果你不相信，那么很遺憾，價(jià)值投資之門不會(huì)為你敞開。

格雷厄姆說“股市短期是投票器，長期是測重儀”，意思是股票市場不是完全有效的，經(jīng)常性出現(xiàn)錯(cuò)誤估值，但長期價(jià)格不會(huì)與價(jià)值偏差太大。因此價(jià)值投資的根本邏輯是，買進(jìn)具有安全邊際的股票，長期來看必然賺錢（即其價(jià)格上漲至價(jià)值附近）。

安全邊際的重要作用

安全邊際意味著低風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)高收益。而不是所謂的高風(fēng)險(xiǎn)才能有高收益。

安全邊際越高，意味著相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值，股票價(jià)格越低估。低估的好處是繼續(xù)下跌的空間小，意味著虧損的風(fēng)險(xiǎn)概率低。而另一方面，由于價(jià)值相對(duì)價(jià)格足夠高，未來一旦價(jià)值體現(xiàn)出來，股票的價(jià)格會(huì)大幅上漲，未來的收益高。以安全邊際為核心的價(jià)值投資顛覆了所謂的“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”、“低風(fēng)險(xiǎn)低收益”的說法。只要安全邊際足夠大，這類股票投資必然是低風(fēng)險(xiǎn)、高收益。

比如，4毛錢買1元錢的股票，其具備6毛的上漲空間；同時(shí)，由于1元的價(jià)值錨定作用，會(huì)在很大程度上牽制股票不至于跌的更多，下跌空間更小。

另外一方面，如果投資者評(píng)估不準(zhǔn)確，股票價(jià)值沒有1元，也許只有8毛，那么相對(duì)于4毛的股價(jià)，仍然有一倍的上漲空間。

理解安全邊際的關(guān)鍵

安全邊際取決于兩個(gè)因素，價(jià)格和價(jià)值。價(jià)格是客觀的，價(jià)值是主觀的。

價(jià)格的客觀性體現(xiàn)為每一時(shí)點(diǎn)的價(jià)格看得見，但這是過去時(shí)和現(xiàn)在時(shí)，至于未來的價(jià)格又是另一回事。內(nèi)在價(jià)值是主觀評(píng)價(jià)的，是通過投資人經(jīng)驗(yàn)判定的。比如，當(dāng)前價(jià)格為每股4毛錢，投資者評(píng)估股價(jià)內(nèi)在價(jià)值為1元錢，然而這個(gè)1元錢是主觀評(píng)價(jià)的，很可能不準(zhǔn)確。

安全邊際首先關(guān)注的買入價(jià)格，要足夠低，首先確保不要虧損。孫子兵法云：“故善戰(zhàn)者，立于不敗之地，而不失敵之?dāng)∫?。是故，勝兵先勝而后求?zhàn)，敗兵先戰(zhàn)而后求勝”。讓自己首先處在不虧的境地，之后賺多賺少再說。如果價(jià)值評(píng)估不那么準(zhǔn)確，最多是未來收益少一些而已。換句話說，以安全邊際為核心的價(jià)值投資，必然能賺錢，只是賺多賺少的區(qū)別。

安全邊際是動(dòng)態(tài)的，他隨著價(jià)格的變化而變化，隨著價(jià)值的變化而變化。在格雷厄姆的時(shí)代是有比較客觀鮮明的安全邊際，或者說對(duì)于他來說有比較容易操作的價(jià)值評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，如股價(jià)低于每股賬面價(jià)值的2/3、市盈率低于最近5年平均市盈率的40%等等。簡而言之，格雷厄姆更多的關(guān)注賬面資產(chǎn)，那個(gè)才是他對(duì)企業(yè)的估值。

當(dāng)時(shí)，即使以最保守的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)，也能夠找出低估的股票。但隨著格雷厄姆的理論和實(shí)踐發(fā)揚(yáng)光大，這種最保守的估值方法已經(jīng)無法取得安全邊際了，因此宣告了保守的格雷厄姆式的價(jià)值投資（價(jià)值判斷方式）的破產(chǎn)，這也是格雷厄姆晚年宣告無法戰(zhàn)勝市場的根本原因，價(jià)值投資也開始走向更加復(fù)雜、更加藝術(shù)性、更加主觀化的新世界。

然而新世界的估值在表現(xiàn)上因?yàn)楦蛹みM(jìn)所以更加接近于投機(jī)和賭博，許多所謂偉大的價(jià)值投資者事實(shí)上也許是游走在投機(jī)和投資的邊緣，當(dāng)價(jià)值投資人越來越接近于風(fēng)險(xiǎn)投資商的時(shí)候，在某種程度上也動(dòng)搖了價(jià)值投資的根基。安全邊際的判斷越來越主觀，安全邊際也開始變得越來越?jīng)]有存在的意義。

安全邊際越是簡單、粗暴和保守，安全邊際就越有存在的意義，雖然其存在的意義更多的是做出否定的判斷，越是有意義的安全邊際越是讓投資人經(jīng)常做出放棄的決定，而且似乎是忍痛割愛。相反越是起到鼓勵(lì)作用的安全邊際往往越是過于樂觀和理想化，不但起不到應(yīng)有的“安全”作用，相反極其危險(xiǎn)。因此只要是行投機(jī)之實(shí)的人，連巴老的殺手锏“安全邊際”也可能成為助紂為虐的工具。

沒有顯而易見的事情，價(jià)值投資人任何出色的決定都是逆風(fēng)而上的。在1973年，巴菲特認(rèn)為華盛頓郵報(bào)值4億美元，但沒有獲得公眾的共識(shí)，否則它的市值就不會(huì)僅僅是8千萬。這一次經(jīng)典的投資是建立在巴菲特出色的價(jià)值判斷基礎(chǔ)上，而這種判斷是孤獨(dú)卻又堅(jiān)定勇敢的。后面的故事是，1974年巴菲特該投資繼續(xù)下跌20%，1976年他仍在套牢。所以與其說是巴菲特買了一個(gè)有較大安全邊際的股票，不如說是巴菲特足夠確信自己買的股票有安全邊際。由此看來，安全邊際就是對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)，對(duì)于一個(gè)理解和懂得了價(jià)值投資思想的人，價(jià)值投資在技術(shù)上就僅僅等同于對(duì)價(jià)值的評(píng)價(jià)了，其判斷力取決于投資者的學(xué)識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、閱歷等等，同樣一個(gè)公司，有的人認(rèn)為其平庸有的人則能夠發(fā)現(xiàn)其閃光處，至于投資人的判斷是否可靠，恐怕只有經(jīng)過數(shù)年的實(shí)踐才能夠說明問題，而巴菲特就是那個(gè)能夠洞悉資本主義運(yùn)行規(guī)律的那個(gè)王者。

巴菲特經(jīng)典投資案例

巴菲特在1958年致股東的信中提到，以平均51元買入Commonwealth，年底80元賣出。巴菲特自己評(píng)價(jià)其內(nèi)在價(jià)值為135元。為何賣出呢？答案很簡單，因?yàn)橛辛税踩呺H更高的投資，“畢竟，80 元相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值 135元而言的低估程度，與 50 美元相對(duì)內(nèi)在價(jià)值 125 元的低估程度比較，是不同的”。