近期，國內(nèi)、全球運動鞋服龍頭安踏、耐克股價都不斷創(chuàng)新高，而且上漲的勢頭不減。

安踏體育（02020.HK）2012年7月24日股價收于3.018港元/股，至2020年8月25日股價收于86.707港元/股，期間安踏股價上漲了27.7倍，同期耐克上漲了4.28倍。

資料來源：WIND

安踏股價大幅上漲是典型的戴維斯雙擊，即業(yè)績增長和估值提升共同推高股價。

近年來安踏體育業(yè)績保持高增長，2014-2019年安踏營業(yè)總收入、凈利潤年均復合增長率分別為30.6%、25.7%。今年上半年因新冠疫情影響，安踏業(yè)績增速明顯放緩，2020年上半年安踏體育實現(xiàn)營業(yè)總收入153.8億元，同比增長0.2%；凈利潤16.6億元，同比下降28.6%。

由于業(yè)績高增速，市場給予安踏體育的估值也不斷提高，2013年1月2日，安踏體育動態(tài)市盈率僅9.53倍，截至2020年9月10日，安踏體育動態(tài)市盈率達37.9倍，也就是說2013年至今市場給安踏體育的估值增長了近3倍。

資料來源：WIND

安踏體育業(yè)績高增長的深層次原因是什么？

首先是國內(nèi)運動鞋服行業(yè)保持高增速，安踏作為國內(nèi)運動鞋服行業(yè)的頭部公司充分享受行業(yè)增速，其次是安踏把握住了時尚運動風潮。

國內(nèi)運動鞋服行業(yè)保持較高景氣度

當一國人均GDP達到8000美元后，體育產(chǎn)業(yè)將迎來高增長，1970-1980年美國人均名義GDP由5246美元增至12600美元，期間運動鞋服消費額年均復合增速超過10%。2015年中國人均GDP達到8033美元，近年來我國運動鞋服消費額保持較高增速。

2014年、2019年中國運動鞋消費額分別為716億元、1830億元，2014-2019年年均復合增速為20.6%。據(jù)Euromonitor預測，2024年中國運動鞋消費額將達3277億元，2019-2024年年均復合增速為12.4%。

數(shù)據(jù)來源：Euromonitor

2014年、2019年中國運動服消費額分別為767億元、1336億元，2014-2019年年均復合增速為11.7%。據(jù)Euromonitor預測，2024年中國運動服消費額將達2149億元，2019-2024年年均復合增速為10%。

數(shù)據(jù)來源：Euromonitor

2019年，在中國運動鞋服市場中，耐克的市占率為22.9%，阿迪達斯為20.4%，安踏為16.4%（含F(xiàn)ila），斯凱奇為6.8%，李寧為6.3%。

資料來源：Euromonitor

資料來源：Euromonitor，WIND

運動鞋服行業(yè)風潮涌動

1）耐克崛起借勢于慢跑運動風潮

北美市場70年代興起慢跑潮流，而成立于1971年的耐克主打跑鞋，耐克借勢崛起，耐克公司的營收規(guī)模從1973年的2870萬美元增長至1983年的8.67億美元。而當時運動行業(yè)霸主阿迪達斯錯失70年代慢跑潮流，其在北美的市場份額從高于70%下跌至不足5%。

耐克一直走運動鞋服專業(yè)化的道路，重視產(chǎn)品功能性，產(chǎn)品質(zhì)量過硬。耐克的核心競爭力就是產(chǎn)品的技術水平。

耐克擅長通過情感共鳴方式營銷，贊美運動、拼搏精神（JUST DO IT），因此耐克營銷走的是體育明星代言，體育明星象征著刻苦拼搏的精神，最經(jīng)典案例是籃球巨星喬丹代言耐克。人們更是戲稱，“喬丹成就了耐克”。

可見，耐克在產(chǎn)品和營銷方面都非常成功。

2）銳步曾精準把握運動行業(yè)趨勢

銳步在美銷售額從1981年的150萬美元增長至1987年的9.91億美元，在美國市場占有率達30%，超過耐克成為全美乃至全球第一大運動品牌。1987年銳步營收為13.9億美元，耐克為8.8億美元，直至1990年耐克才反超銳步。

1981-1991年期間，銳步高速成長主要是因為其精準把握了當時運動行業(yè)發(fā)展趨勢，健身運動興起，運動服飾休閑化，女性運動參與度提高，銳步正是主打健身服飾和女性運動休閑服飾。

3）露露檸檬深耕瑜伽服

露露檸檬成立于1998年，主打女性瑜伽服，公司先立足于加拿大，進軍美國市場后開始了高速發(fā)展。露露檸檬在都市女性運動人士和美股投資者中很出名，因為它很少打折且貴得離譜的瑜伽服，還有它氣勢如虹的股價，露露檸檬2007上市至今期間最大漲幅接近30倍，屬于納斯達克市場中的大牛股。

露露檸檬深耕女性瑜伽服這個細分領域，把握住了瑜伽運動的興起，同時也把握了運動休閑化的趨勢。露露檸檬的瑜伽服不僅具備優(yōu)異的功能性，穿起來更加舒適，同時更加簡潔、時尚。

露露檸檬營銷走的是社群營銷路線，組織集體瑜伽運動，通過瑜伽達人（KOL）宣傳推廣，用戶傳播模式。因此，從產(chǎn)品和營銷角度看，露露檸檬非常具備競爭優(yōu)勢。

露露檸檬起步于瑜伽服，隨著其高端休閑運動品牌形象的確立，為其進一步拓展女性運動服飾業(yè)務打下基礎。2020財年露露檸檬女裝業(yè)務營收占公司營收的70.1%，女性運動服飾已是公司的核心業(yè)務。

市場調(diào)研機構NPD的數(shù)據(jù)顯示，2018年女性消費占美國運動服飾銷售總額的62%，已經(jīng)超過男性消費額，預計女性運動服飾將是未來運動市場的主要增長點。

4）安踏體育把握時尚運動潮流

2009年，安踏以3.32億元總價從百麗手中收購了FILA在中國的專營權和商標使用權，通過此次收購，安踏除了可獲得FILA在中國香港、澳門、內(nèi)陸的商標權、運營權和經(jīng)銷網(wǎng)絡，還會參與研發(fā)生產(chǎn)FILA產(chǎn)品。

FILA是具有百年歷史的運動時尚品牌，主打運動休閑服飾，自始至終呈現(xiàn)一個經(jīng)典、時尚、高品質(zhì)的意式形象。

安踏收購FILA后，F(xiàn)ILA于2014年實現(xiàn)扭虧為盈，同時營收持續(xù)增長，于2019財年達到147.7億元，占公司總營收的43.5%，同時毛利率高達70%。

FILA能夠大獲成功的行業(yè)背景是，時尚運動潮流興起。運動服飾的時尚性比功能性更加重要，F(xiàn)ILA的時尚性滿足了消費者的自我表達需求。

FILA的營銷方式主要通過娛樂時尚明星代言，展示其產(chǎn)品定位。同時只在一二線城市的高端商場開店，這種開店模式契合FILA產(chǎn)品中高端定位。FILA高端化、潮流化、運動屬性的調(diào)性，正好迎合了時尚運動浪潮。

運動鞋服行業(yè)不同時期，呈現(xiàn)出不同的浪潮，能夠一直站在風口浪尖的公司也只有耐克做到了。因此每當有弄潮兒出現(xiàn)時，市場的質(zhì)疑聲音不絕于耳。

運動鞋服行業(yè)進入存量博弈階段

品牌公司稍有不慎將在競爭中落敗

1）市場集中度提升非頭部運動品牌被市場收割

2010年我國運動服飾行業(yè)CR5集中度為48.2%，至2019年為63.3%，提高了15.1%；2010年我國運動服飾行業(yè)CR10集中度為69.4%，至2019年為81%，提高了11.6%。伴隨著運動服飾行業(yè)集中度提高，國內(nèi)尾部運動品牌被市場出清。

以貴人鳥為例，公司2014年1月在上海證券交易所掛牌上市，是我國A股市場上運動鞋服第一股。公司上市后，開始推動由“傳統(tǒng)運動鞋服行業(yè)經(jīng)營”向“以體育服飾用品制造為基礎，多種體育產(chǎn)業(yè)形態(tài)協(xié)調(diào)發(fā)展的體育產(chǎn)業(yè)化集團”的戰(zhàn)略升級，通過投資涉足傳統(tǒng)體育服飾的批發(fā)零售、體育項目投資、境外足球經(jīng)紀業(yè)務、體育游戲以及體育保險等。

貴人鳥的多元化戰(zhàn)略最終失敗，公司2017年實現(xiàn)凈利潤1.88億元同比下降42.3%，2018、2019年分別虧損6.9億元、10.2億元，于今年被戴上ST的帽子，面臨退市風險。

貴人鳥的敗局不可避免，我國運動鞋服快速發(fā)展階段是2001-2011年，這個階段是渠道為王，品牌商拼的是店鋪數(shù)量，這個階段類似于跑馬圈地，各個品牌還能同場競技。從2012年開始運動鞋服行業(yè)進入存量博弈階段，國內(nèi)品牌同質(zhì)化競爭嚴重，爆發(fā)了庫存危機，行業(yè)進行大洗牌。品牌力較強的公司收割了中小品牌公司的市場份額，運動鞋服行業(yè)的市場集中度也得到提升。

貴人鳥由于品牌力不足，產(chǎn)品質(zhì)量跟不上，盲目多元陷入流動性危機等原因，2019年運動鞋服營收規(guī)模較2017年腰斬，市值由高點的500多億元，縮水至目前不足14億元。

2）因運動鞋服行業(yè)風潮變換，頭部品牌也會丟失市場份額

以安德瑪為例，其在2014年的北美市場份額超過阿迪達斯，成為北美市場第二大運動品牌商。安德瑪是以運動緊身衣起家，專注細分領域使得安德瑪具有較高的辨識度，但是發(fā)展到后期，當安德瑪豐富自己的產(chǎn)品線，涉足籃球、足球、跑步等運動品類時，發(fā)現(xiàn)消費者不太買單，也就是說產(chǎn)品多元化艱難。

而且安德瑪?shù)钠放菩蜗笠恢笔菍I(yè)、硬核，2014年后市場興起時尚運動浪潮時，安德瑪?shù)漠a(chǎn)品不具備時尚元素，導致安德瑪漸漸失去了消費者的寵愛。2017、2018年分別虧損4800萬美元、4600萬美元，2020年上半年更是巨虧7.73億美元。

3）產(chǎn)品力和品牌力建設決定運動品牌成敗

產(chǎn)品力要看公司的研發(fā)支出情況，2013年安踏、李寧、特步和361度的研發(fā)支出分別為1.7億元、1.73億元、1.11億元及0.86億元；至2019年四家公司研發(fā)支出分別為7.89億元、3.62億元、1.95億元及2.15億元?？梢园l(fā)現(xiàn)安踏的研發(fā)支出已經(jīng)大幅領先于國內(nèi)其他品牌運動公司，持續(xù)的研發(fā)支出將不斷提升公司的產(chǎn)品力。

除了產(chǎn)品力運動品牌最關鍵的競爭力在于品牌建設情況。品牌建設的主要方式包括：打廣告、贊助賽事活動、贊助球隊、明星代言等。

安踏和李寧在品牌建設方面已經(jīng)遙遙領先，以簽約NBA球星為例，安踏簽約的NBA球星包括：金州勇士隊的克萊·湯姆森、凱文·魯尼與雅各布·埃文斯，凱爾特人隊的戈登·海沃德，洛杉磯湖人隊的拉簡·隆多。李寧簽約了波特蘭開拓者隊的麥科勒姆，老鷹隊的埃文·特納和奧蘭多魔術隊的邁克爾·卡特·威廉莫斯。而國內(nèi)其他運動品牌僅匹克簽約了一位NBA球星，這正體現(xiàn)了安踏、李寧對品牌建設巨大投入。

娛樂界明星而言，安踏還簽約了日本模特光希，國內(nèi)明星黃景瑜、關曉彤等人，李寧簽約了歌手華晨宇。

賽事資源布局上，安踏和李寧也遙遙領先國內(nèi)其他體育品牌。安踏是2022年北京冬奧會和殘奧會的官方合作伙伴，安踏旗下FILA是2019-2021中國網(wǎng)球公開賽獨家運動鞋服官方合作伙伴。李寧簽約成為中國男子職業(yè)籃球聯(lián)賽2012-2013年至2026-2027年15個賽季的裝備贊助商。

此外，安踏還簽約了中國舉重隊、摔跤隊、體操隊、拳擊隊、短道速滑隊等眾多國家隊。

由于安踏對品牌建設的不斷投入，其品牌力得到不斷提升。2019 年，安踏品牌入選Brand Finance的“2019全球最具價值服飾品牌”排行榜第22位，入選WPP與凱度華通明略發(fā)布的“2019最具價值中國品牌100強”，成為體育用品行業(yè)唯一入選品牌，在服飾品類排名第一位。

因此，從產(chǎn)品力和品牌力兩方面看，安踏已經(jīng)奠定了成為國內(nèi)運動鞋服行業(yè)龍頭的基礎。安踏業(yè)績也實現(xiàn)了高速增長，2014-2019年安踏營業(yè)總收入、凈利潤年均復合增長率分別為30.6%、25.7%。

同時安踏體育也因為盈利能力太強被多次做空。

安踏體育因盈利能力太強，

被多次做空

2019年安踏現(xiàn)實凈利潤7.7億美元，僅次于耐克的25.4億美元和阿迪達斯的19.2億歐元。同時安踏顯示出不同尋常的盈利能力，2019財年露露檸檬、耐克、安德瑪、安踏和李寧的銷售凈利率分別為16.2%、6.8%、1.7%、16.6%和10.8%，安踏和露露檸檬領跑。安踏的銷售凈利率一直領先于行業(yè)，從2007年開始，安踏的銷售凈利率一直高于16%。

數(shù)據(jù)來源：WIND

2018年6月，安踏被GMT做空，GMT認為安踏的財務數(shù)據(jù)好的不像真的，要么安踏造假，要么安踏非常優(yōu)秀，他們更傾向于安踏造假。

2019年5月，安踏又被Blue Orca 做空，Blue Orca 認為FILA內(nèi)陸單店收入遠高于韓國和臺灣FILA。2017財年FILA內(nèi)陸單店收入約為510萬元，高出韓國地區(qū)60%、臺灣地區(qū)144%；2018財年FILA內(nèi)陸單店收入約630萬元，高出韓國地區(qū)29%、臺灣地區(qū)134%。

資料來源：富途證券

GMT和Blue Orca 做空的理由主要是安踏的盈利能力超乎尋常，但是他們都沒有發(fā)布詳盡的做空報告。

由于深耕時尚運動領域，因此露露檸檬創(chuàng)始人Chip Wilson能夠理解FILA品牌的超預期成長，所以安踏被Blue Orca做空時，Chip Wilson認購了安踏的增發(fā)股份，強勢回應了做空者。

Blue Orca 做空安踏體育時，伴隨澄清公告，安踏體育還宣布向關聯(lián)人士Chip Wilson以49.11港元/股價格增發(fā)1584.2萬股，總價約7.78億港元，占增發(fā)后總股本的0.59%，Chip Wilson通過他的投資公司Anamered Investments Inc.完成交易。

資料來源：WIND

2019年7月7日，渾水發(fā)布針對安踏的做空報告稱，安踏通過控制眾多的一級分銷商以操縱其財務，具體而言安踏把費用留給非上市公司體系的一級分銷商，從而把上市公司的盈利能力做高。

資料來源：Muddy Waters Research

渾水稱，斐樂的財務數(shù)據(jù)可能是虛假的。

資料來源：Muddy Waters Research

渾水稱安踏操縱財務數(shù)據(jù)，問題是很難找到安踏操縱財務的動機。把費用留在上市公司體外，相當于大股東自掏腰包，美化上市公司財務數(shù)據(jù)，這樣做的動機通常有高位套現(xiàn)，或者向市場要錢（增發(fā)融資），但是安踏并沒有出現(xiàn)高位套現(xiàn)和過度融資的跡象。其次，安踏的盈利能力不是短期內(nèi)變強，其銷售凈利率是長期高于主要競爭對手。因此，安踏財務造假的動機不顯著。

資料來源：WIND

在多次被做空后，安踏的股價都只是短暫下跌，隨著業(yè)績持續(xù)高增長，股價不斷創(chuàng)新高，從股價行為來看，也證明安踏財務造假的概率較低。

安踏做為國內(nèi)運動鞋服行業(yè)龍頭，享受行業(yè)的高增速，但安踏也面臨嚴峻挑戰(zhàn)。安踏想繼續(xù)成長，就要挑戰(zhàn)耐克。從歷史經(jīng)驗看，挑戰(zhàn)耐克的多數(shù)都失敗了，典型例子包括：銳步、安德瑪。

收購全球化體育用品公司AMER

會是轉折點嗎？

安踏為了能實現(xiàn)持續(xù)增長，于2019年收購了AMER，AMER旗下包含戶外品牌的“愛馬仕”始祖鳥、頂級網(wǎng)球拍品牌威爾遜及戶外品牌薩洛蒙等在內(nèi)的多個高端品牌。

安踏計劃通過擴大鞋服品類，將始祖鳥、薩洛蒙和威爾遜三個品牌打造成“十億歐元品牌”。從三個品牌的所屬領域來看，始祖鳥和薩洛蒙是戶外產(chǎn)品為主，威爾遜是球類產(chǎn)品為主。在2018年AMER收入結構中，戶外和球類分別占比62%和23.8%。

2018年AMER在中國區(qū)的營收占比僅為5%，安踏計劃大幅提高中國區(qū)營收，然而中國的戶外用品市場并不景氣。中國紡織品商業(yè)協(xié)會戶外用品分會發(fā)布的《2018年中國戶外用品市場調(diào)研報告》稱，2018年我國戶外用品零售總額達到250億元，同比增長2.1%，連續(xù)7年下降。

資料來源：WIND

因為FILA的極度成功，安踏想在AMER身上復制FILA的成功。但FILA的成功背景是時尚運動潮流，而AMER卻面臨行業(yè)低增速問題。預計AMER很難像實現(xiàn)FILA那樣成功。

安踏的投資邏輯主要是運動鞋服行業(yè)的高景氣度，當安踏業(yè)績增速下滑時，市場給予的PE估值將回落至20-30倍。

如果看好運動鞋服行業(yè)，可以對行業(yè)進行配置，高配耐克，低配安踏。

文章內(nèi)容僅供參考，不構成投資建議。

投資者據(jù)此操作，風險自擔。

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