摘要

如何構(gòu)建債市微觀跟蹤體系？債券交易涉及的主要信息特征有：成交價(jià)（或估值）、成交量、參與交易的買賣雙方。抓住這些信息要素，可以將債市交易的微觀結(jié)構(gòu)指標(biāo)劃分為以下五個(gè)類型：

第一、交易熱度。①超長債換手率&②長期國債成交占比&③政金債換手率均用于反映市場成交熱度，當(dāng)成交熱度處于極端位置時(shí)，后續(xù)容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。④全場倍數(shù)，反映投資者在一級市場的配置意愿強(qiáng)弱。

第二、機(jī)構(gòu)行為。⑤基金久期，久期高低及分歧程度有助于觀測投資者對后市的觀點(diǎn)和情緒。除了公募基金久期以外，其他機(jī)構(gòu)的久期策略，以及分機(jī)構(gòu)的凈買賣情況也是觀測機(jī)構(gòu)行為的重要方面。

第三、利差特征。⑥等級利差&⑦農(nóng)發(fā)與國開債利差&⑧口行與國開利差&⑨新老券利差，均反映了市場投資者偏好及預(yù)期的變化，當(dāng)利差達(dá)到相對極端位置時(shí)，表明市場情緒處于相對極端的位置，后續(xù)容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

第四、資產(chǎn)比價(jià)。⑩股債收益差，反映股票和債券的相對配置價(jià)值。當(dāng)相對價(jià)值出現(xiàn)較大程度的偏離時(shí)，易引發(fā)資產(chǎn)配置再平衡的動(dòng)力。?美元魔咒。中國債市存在“弱美元魔咒”現(xiàn)象：幾乎每一輪美元走弱，都對應(yīng)著10年期國債收益率上行，債市下跌。?期現(xiàn)背離。當(dāng)期貨與現(xiàn)貨漲跌不一致時(shí)，將其定義為背離，反映兩個(gè)市場參與者可能存在觀點(diǎn)差異。

第五、其他預(yù)警指標(biāo)。?機(jī)構(gòu)杠桿。銀行間質(zhì)押式回購金額反映了機(jī)構(gòu)加杠桿的行為，短期加杠桿過快，此后短債有回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。?利率波動(dòng)率反映了債券資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)程度，歷史上看，盤久上漲的概率較高。?估值分位數(shù)，當(dāng)債券估值所處的歷史分位數(shù)過于極端、且出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象時(shí)，往往意味著市場拐點(diǎn)的到來。

當(dāng)前信號反映市場微觀結(jié)構(gòu)較均衡。7月2日，債市微觀跟蹤體系中，有2個(gè)指標(biāo)發(fā)出利率上行信號，有2個(gè)指標(biāo)發(fā)出利率下行信號，債市微觀交易觀測指數(shù)信號值為0，表明當(dāng)前市場微觀結(jié)構(gòu)較平衡，無顯著信號方向。

#風(fēng)險(xiǎn)提示：制度或政策因素導(dǎo)致市場微觀結(jié)構(gòu)特征改變

正文

【市場微觀結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵】

市場微觀結(jié)構(gòu)研究什么內(nèi)容？金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論對金融市場上金融資產(chǎn)的交易機(jī)制及其價(jià)格形成過程和原因進(jìn)行分析。其中經(jīng)典著作是1995 年康奈爾大學(xué)教授 Maureen O'Hara寫的《市場的微觀結(jié)構(gòu)理論》（Market Microstructure Theory），它提供了一套理論分析框架，對諸如不同類型交易者的行為和策略、價(jià)格序列的信息含量、交易量與價(jià)格行為等微觀課題進(jìn)行研究，以期能實(shí)現(xiàn)分析不同交易行為和交易規(guī)則如何影響價(jià)格的形成，以及理解為什么價(jià)格會(huì)顯示出特殊的時(shí)間序列特性的目的。

研究交易層面的微觀結(jié)構(gòu)對債市投資頗有意義。最初市場微觀結(jié)構(gòu)的研究更多的聚焦在權(quán)益市場上，其后，債券市場的研究中也廣泛的引入了這一范式。特別是中國債券市場，近年來發(fā)生了巨變。在市場體量實(shí)現(xiàn)飛躍的同時(shí)，各種創(chuàng)新相繼涌現(xiàn)，投資者類型日益多元化，制度環(huán)境與基礎(chǔ)設(shè)施不斷發(fā)展和完善。債券市場微觀結(jié)構(gòu)持續(xù)受到深刻影響。特別是當(dāng)交易型投資者對債券市場的影響力提升后，研究交易層面的微觀結(jié)構(gòu)對于債券市場的投資意義愈發(fā)顯著。

廣義基金等交易類投資者對資產(chǎn)價(jià)格的影響日益增強(qiáng)。截至2021年5月，以廣義基金為代表的非法人產(chǎn)品持有債券占銀行間債券托管量比重為18.4%，較2015年初的12.9%提升了5.5個(gè)百分點(diǎn)，境外機(jī)構(gòu)持債占比從15年初的2.3%提升至4.3%。、截至2021年5月，其余機(jī)構(gòu)持債占比為：商業(yè)銀行持債占比66.3%，信用社1.2%，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)3.4%，證券公司1.5%，其他5.1%。

【債市微觀跟蹤指標(biāo)體系：構(gòu)造與效果】

債市微觀跟蹤體系如何搭建？一筆債券交易涉及的主要信息特征有：成交價(jià)（或估值）、成交量、參與交易的買賣雙方。抓住這三個(gè)要素，可以將債市微觀跟蹤指標(biāo)劃分為以下幾個(gè)主要類型：①交易熱度，包括一級市場的招投標(biāo)情況和二級市場的成交熱度等，例如全場倍數(shù)、超長債換手率、政金債換手率等。②機(jī)構(gòu)行為，包括機(jī)構(gòu)久期的變動(dòng)及分歧程度、機(jī)構(gòu)凈買賣等。③利差特征，包括等級利差、券種利差以及新老券利差等。④資產(chǎn)價(jià)格相互驗(yàn)證，包括股債比價(jià)、美元魔咒、期貨現(xiàn)貨印證等。⑤其他預(yù)警信號，包括杠桿預(yù)警、波動(dòng)率特征及估值分位數(shù)等?；谶@個(gè)五個(gè)類型，我們搭建了觀測債市微觀結(jié)構(gòu)的指標(biāo)體系：

1、交易熱度

①  超長債換手率

指標(biāo)含義：超長債的流動(dòng)性較差，2015年以來，超長國債月?lián)Q手率最高18%，平均月?lián)Q手率3.9%，多數(shù)時(shí)間遠(yuǎn)低于國債整體換手率水平。因此，超長債與中長期限債的利差不僅包含期限溢價(jià)，流動(dòng)性溢價(jià)也是其中一個(gè)重要的組成部分。超長債換手率有一定的“反指”意義：熊轉(zhuǎn)牛處換手率低，牛轉(zhuǎn)熊處換手率高。在熊轉(zhuǎn)牛拐點(diǎn)處，多數(shù)情況下，30Y國債月?lián)Q手率不超過2%，均值為0.8%。在牛轉(zhuǎn)熊拐點(diǎn)處，30Y國債月?lián)Q手率通常較高，最近兩次拐點(diǎn)處的換手率分別為17%（2020年4月）和12%（2016年8月）。19年以來，國債整體換手率中樞整體有所抬升，為了消除這一影響，可以進(jìn)一步用超長債換手率與國債換手率的比值衡量超長債的交易熱度。16年以來，比值中位值為0.24，90%分位為0.64，10%分位為0.1。當(dāng)前，超長債換手率/全部國債換手率為0.71，處于偏高位置。

指標(biāo)構(gòu)造：用30Y國債換手率相對過去一段時(shí)間的比值高低來衡量超長債的交易熱度。當(dāng)近期比值高于閾值時(shí)，反映超長債交易有“過熱嫌疑”，市場易發(fā)生反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

信號有效性回測。下行信號1個(gè)月勝率71%，上行信號1個(gè)月勝率71%。

②  長期國債成交占比

指標(biāo)含義：與超長債成交類似，長期國債成交也反映了重要的市場微觀交易信息。長期國債成交占比具有均值回復(fù)的特征，2008年以來中位值27%，最大值60%（出現(xiàn)在08年12月），最小值7%（出現(xiàn)在11年2月）。長期國債成交的活躍度存在順勢而為的特性，即市場上漲時(shí)，長期國債成交占比同步提高，市場下跌時(shí)，長期國債成交占比同比下降。長期國債成交占比與10Y國債利率相關(guān)性負(fù)0.43。當(dāng)長期國債成交占比達(dá)到極高或極低位置后，市場后續(xù)反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升。

指標(biāo)構(gòu)造：用長期國債成交占比來衡量市場交易熱度，并使用均值±標(biāo)準(zhǔn)差法去構(gòu)造該指標(biāo)的上下閾值。當(dāng)近期比值高于閾值時(shí)，反映市場交易有“過熱嫌疑”，市場易發(fā)生反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)出利率上行信號；反之發(fā)出利率下行信號。5月，長期國債成交占比為41%，處于偏高位置。

信號有效性回測。下行信號3個(gè)月勝率89%，上行信號1個(gè)月勝率83%。

③  政金債換手率

指標(biāo)含義：政金債的流動(dòng)性整體優(yōu)于國債，在牛市中，政金債成交放大更為迅速，表現(xiàn)為政金債換手率相對國債換手率比值的提高。在熊市中，表現(xiàn)為比值的回落。2014年5月以來，政金債/國債換手率與10年國開利率負(fù)相關(guān)性為0.36。政金債/國債換手率具有均值回復(fù)的特征，2014年以來中位值2.1，最大值3.6（出現(xiàn)在19年4月），最小值1.12（出現(xiàn)在14年9月）。5月，政金債換手率比國債換手率為2.3，處于中等水平。

指標(biāo)構(gòu)造：用政金債比國債換手率來衡量市場交易熱度。當(dāng)比值高于閾值時(shí)，反映市場交易有“過熱嫌疑”，市場易發(fā)生反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)出利率上行信號；反之發(fā)出利率下行信號。

信號有效性回測。下行信號1個(gè)月勝率100%，上行信號3個(gè)月勝率71%。

④  政金債全場倍數(shù)

指標(biāo)含義：全場倍數(shù)是債券在一級發(fā)行時(shí)的實(shí)際投標(biāo)量與計(jì)劃發(fā)行量之比。全場倍數(shù)反映了投資者的投資意愿，全場倍數(shù)越高時(shí)，表明大家對該債券的認(rèn)可度越高。全市場的投標(biāo)倍數(shù)則可以反映投資者對整體債券市場的投資意愿。全場倍數(shù)走高時(shí)，表明市場情緒較好，對債市投資意愿增強(qiáng)，反之投資意愿減弱。15-18年，政金債全場倍數(shù)中位值3.4倍，最高4.5倍，最低2.7倍。19年以來，全場倍數(shù)有抬升的趨勢，中位4.4倍，最高6.2倍，最低2.8倍。年內(nèi)，通常Q3的全場倍數(shù)較高，約為全年均值的1.2倍。

指標(biāo)構(gòu)造：用政金債全場倍數(shù)/全場倍數(shù)長期均值衡量一級市場買債意愿相對高低，當(dāng)比值高于上閾值時(shí)，反映市場的配置意愿較強(qiáng)，發(fā)出利率下行信號；當(dāng)?shù)陀谙麻撝禃r(shí)，發(fā)出利率上行信號。

信號有效性回測。下行信號1個(gè)月勝率57%，上行信號1個(gè)月勝率100%。

2、機(jī)構(gòu)行為

⑤  基金久期

指標(biāo)含義：公募基金久期觀測是衡量市場情緒的方式之一。久期觀測可以分為兩個(gè)維度，一是久期的絕對水平（高或低），二是久期分歧情況（趨同或趨異）。市場出現(xiàn)大級別反轉(zhuǎn)時(shí)，一般會(huì)出現(xiàn)“極端情緒”：從久期絕對水平來看，會(huì)呈現(xiàn)異常高或異常低的極端值。具體而言，熊市向牛市過渡之前，公募基金平均久期需要降到極低水平。與此同時(shí)，從久期分歧程度來看，市場一般會(huì)出現(xiàn)“高度分歧”，即部分投資者開始有搶跑行為。

指標(biāo)構(gòu)造：用我們測算的公募基金久期構(gòu)建觀測指標(biāo)，當(dāng)基金久期偏長時(shí)，反映市場交易有“過熱嫌疑”，市場易發(fā)生反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)出利率上行信號；反之發(fā)出利率下行信號。

信號有效性回測。下行信號3個(gè)月勝率83%，上行信號1個(gè)月勝率75%。

除了公募基金久期以外，其他機(jī)構(gòu)的久期策略，以及分機(jī)構(gòu)的凈買賣情況也是觀測機(jī)構(gòu)行為的重要方面。

3、利差特征

⑥  等級利差

指標(biāo)含義：等級利差，一方面反映了不同評級債券的信用風(fēng)險(xiǎn)差異；另一方面，也反映投資者的投資策略，等級利差持續(xù)下降，說明投資者普遍在下沉資質(zhì)，采取高票息策略來做收益。下沉資質(zhì)的偏好可能是由于流動(dòng)性或信用環(huán)境較好帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，也可能是在資產(chǎn)荒背景下，高票息資產(chǎn)供給不足導(dǎo)致的。資質(zhì)下沉無法無限制的進(jìn)行，當(dāng)資質(zhì)下沉過程進(jìn)行到一定程度后，表現(xiàn)為等級利差壓縮至階段性低位，后續(xù)易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好的反轉(zhuǎn)。在利差上，表現(xiàn)為利差具備均值回歸的特性。近3年，3年期AA-中票減AAA中票等級利差中位值為261bp，90%分位為288bp，10%分位為239bp。當(dāng)前，3年期AA-中票減AAA中票等級利差為275bp，從歷史高位快速回落。

指標(biāo)構(gòu)造：用3年期AA-中票減AAA中票反映等級利差，并使用均值±標(biāo)準(zhǔn)差法去構(gòu)造該指標(biāo)的上下閾值。當(dāng)期指標(biāo)高于上閾值時(shí)，即利差偏高，發(fā)出利率下行信號；當(dāng)期指標(biāo)低于下閾值時(shí)，發(fā)出利率上行信號。

信號有效性回測。下行信號1個(gè)月勝率83%，上行信號1個(gè)月勝率63%。

⑦  農(nóng)發(fā)減國開利差

指標(biāo)含義：國開的流動(dòng)性較好，相對非國開政金債享有流動(dòng)性溢價(jià)。國開債的流動(dòng)性源于其先發(fā)優(yōu)勢，國開債較早引入先進(jìn)的發(fā)行制度和承銷激勵(lì)，使得其供給規(guī)模具備優(yōu)勢，因而受到市場交易盤的青睞，成為市場上最活躍的交易品種。因此，雖然農(nóng)發(fā)債和國開債在信用風(fēng)險(xiǎn)方面差異不大，但在15年以后，國開債相對于農(nóng)發(fā)債始終享有流動(dòng)性溢價(jià)。農(nóng)發(fā)與國開債利差存在均值回歸的特征，當(dāng)偏離到一定程度后，利差會(huì)出現(xiàn)回歸。15年以來，農(nóng)發(fā)-國開利差中位值為14bp，90%分位為23bp，10%分位為5bp。當(dāng)前，農(nóng)發(fā)-國開利差為4.6bp，處于歷史低位。當(dāng)利差達(dá)到相對低位或高位時(shí)，反映市場情緒或?qū)α鲃?dòng)性的預(yù)期處于相對極端的位置，后續(xù)容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

指標(biāo)構(gòu)造：用10年期農(nóng)發(fā)到期收益率減國開到期收益率反映利差，并使用均值±標(biāo)準(zhǔn)差法去構(gòu)造該指標(biāo)的上下閾值。當(dāng)期指標(biāo)高于上閾值時(shí)，發(fā)出利率下行信號；當(dāng)期指標(biāo)低于下閾值時(shí)，發(fā)出利率上行信號。

信號有效性回測。下行信號3個(gè)月勝率69%，上行信號1個(gè)月勝率63%。

⑧  口行減國開利差

指標(biāo)含義：與農(nóng)發(fā)-國開利差類似，口行減國開利差主要反映流動(dòng)性溢價(jià)?？谛信c國開利差也存在均值回歸的特征，當(dāng)偏離到一定程度后，利差會(huì)出現(xiàn)回歸。16年以來，口行-國開利差中位值為15.5bp，90%分位為25bp，10%分位為5.4bp。當(dāng)前，口行-國開利差約5bp，處于歷史低位。當(dāng)利差達(dá)到相對低位或高位時(shí)，反映市場情緒或?qū)α鲃?dòng)性的預(yù)期處于相對極端的位置，后續(xù)容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

指標(biāo)構(gòu)造：用10年期口行到期收益率減國開到期收益率反映利差，并使用均值±標(biāo)準(zhǔn)差法去構(gòu)造該指標(biāo)的上下閾值。當(dāng)期指標(biāo)高于上閾值時(shí)，發(fā)出利率下行信號；當(dāng)期指標(biāo)低于下閾值時(shí)，發(fā)出利率上行信號。

信號有效性回測。下行信號3個(gè)月勝率65%，上行信號1個(gè)月勝率60%。

⑨  新老券利差

指標(biāo)含義：新老券利差主要指的是國開的次新券與新券之間的利差，新券的流動(dòng)性好，通常享有流動(dòng)性溢價(jià)。在國開新券發(fā)行一段時(shí)間后，上一只新券就轉(zhuǎn)變?yōu)榇涡氯鲃?dòng)性較低。因此，國開新券估值收益率往往比次新券低，次新券與新券之間存在利差。當(dāng)市場情緒較好時(shí)，老券的流動(dòng)性也會(huì)相應(yīng)提高，從而壓低新老券利差。反之，當(dāng)市場情緒偏弱時(shí)，老券的流動(dòng)性差的特征會(huì)更突出，新老券利差走闊。當(dāng)新老券利差達(dá)到相對低位或高位時(shí)，反映市場情緒處于相對極端的位置，后續(xù)容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

指標(biāo)構(gòu)造：用10年期國開次新券收益率減國開新券到期收益率反映利差，并使用均值±標(biāo)準(zhǔn)差法去構(gòu)造該指標(biāo)的上下閾值。當(dāng)期指標(biāo)高于上閾值時(shí)，即利差偏高，發(fā)出利率下行信號；當(dāng)期指標(biāo)低于下閾值時(shí)，發(fā)出利率上行信號。16年以來，新老券利差中位值為7.5bp，90%分位為11.8bp，10%分位為2.5bp。當(dāng)前，新老券利差約1.5bp，處于偏低位置。

信號有效性回測。下行信號1個(gè)月勝率67%，上行信號1個(gè)月勝率63%。

4、資產(chǎn)價(jià)格相互驗(yàn)證

⑩  股債收益差

指標(biāo)含義：股債收益差指標(biāo)用于反映股票和債券的相對配置價(jià)值。當(dāng)債券收益相對于股票收益處于高位時(shí)，反映出債券資產(chǎn)的配置價(jià)值高，反之，當(dāng)股票收益相對債券收益處于高位時(shí)，反映出股票資產(chǎn)的配置價(jià)值高。當(dāng)相對價(jià)值出現(xiàn)較大程度的偏離時(shí)，會(huì)引發(fā)資產(chǎn)重新平衡的動(dòng)力。可以觀察到，當(dāng)債券相對于股票收益率高時(shí)，基金持有的債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重在其后傾向于被上調(diào)，例如2015年6月末，債券利率相對股息率高出200bp左右，其后15年三季度，基金持股占比下降10個(gè)百分點(diǎn)，持債占比上升10個(gè)百分點(diǎn)。2018年末債股利差收窄至40bp以內(nèi)，其后的19年一季度，基金持債比例下降3個(gè)百分點(diǎn)，持股比例上升3個(gè)百分點(diǎn)。

2015年以來，10 Y國債利率-滬深300股息率均值接近100bp，最小值2bp（出現(xiàn)在20年4月利率低位處），最大值在200bp左右（出現(xiàn)在15年6月和08年年初）。當(dāng)前，利差在120bp左右。

指標(biāo)構(gòu)造：用10 年期國債收益率-滬深300 的12個(gè)月滾動(dòng)股息率構(gòu)造股債收益差的指標(biāo)，并使用均值±標(biāo)準(zhǔn)差法去構(gòu)造該指標(biāo)的上下閾值。當(dāng)期指標(biāo)高于上閾值時(shí)，即債市相對股市的配置價(jià)值突出，發(fā)出利率下行信號；當(dāng)期指標(biāo)低于下閾值時(shí)，發(fā)出利率上行信號。

信號有效性回測。下行信號3個(gè)月勝率75%，上行信號6個(gè)月勝率100%。

?  美元魔咒

指標(biāo)含義：中國債市存在“弱美元魔咒”現(xiàn)象：幾乎每一輪美元走弱，都對應(yīng)著10年期國債收益率上行，債市下跌。兩者2007年以來負(fù)相關(guān)性達(dá)到-0.61，250日滾動(dòng)區(qū)間負(fù)相關(guān)占比81%，500日滾動(dòng)區(qū)間負(fù)相關(guān)占比93%。關(guān)于兩者負(fù)相關(guān)性的解釋有：①匯率由“相對”而非“絕對”基本面定價(jià)，美國基本面“相對強(qiáng)”（對應(yīng)美元指數(shù)走強(qiáng)）一般出現(xiàn)在中國基本面“絕對弱”的時(shí)候。②“弱美元”周期一般對應(yīng)“強(qiáng)商品”周期，通脹壓力出現(xiàn)。③美元走弱對應(yīng)全球流動(dòng)性改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，避險(xiǎn)資產(chǎn)需求降低。美元指數(shù)月跌幅前20%（跌幅大于1.6%）時(shí)：10Y利率變動(dòng)的均值和中位值是+2.11和1.55bp。美元指數(shù)月漲幅前20%（漲幅大于1.8%）時(shí)：10Y利率變動(dòng)的均值和中位值是-4.13和-5.12bp。

指標(biāo)構(gòu)造：我們用美元的短期均線與長期均線相對位置表征美元的相對強(qiáng)弱，當(dāng)短均線下穿長均線時(shí)，反映美元偏弱，發(fā)出利率上行信號；反之發(fā)出利率下行信號。

信號有效性回測。下行信號1個(gè)月勝率59%，上行信號1個(gè)月勝率71%。

?  期現(xiàn)背離

指標(biāo)含義：當(dāng)期貨與現(xiàn)貨漲跌不一致時(shí)，將其定義為背離，當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)的背離天數(shù)累計(jì)達(dá)到一定程度，可能反映兩個(gè)市場參與者存在觀點(diǎn)差異，由此構(gòu)建“債券期現(xiàn)背離指數(shù)”。

指標(biāo)構(gòu)造：將國債期貨下跌而現(xiàn)貨上漲的天數(shù)累計(jì)，若一定時(shí)間內(nèi)期跌現(xiàn)漲累計(jì)天數(shù)超過閾值，則發(fā)出利率上行信號；將國債期貨上漲而現(xiàn)貨下跌的天數(shù)累計(jì)，期漲現(xiàn)跌累計(jì)天數(shù)超過閾值，發(fā)出利率下行信號。

信號有效性回測。下行信號1個(gè)月勝率75%，上行信號1個(gè)月勝率60%。

5、其他預(yù)警信號

?  機(jī)構(gòu)杠桿：質(zhì)押式回購成交額

指標(biāo)含義和構(gòu)造：銀行間質(zhì)押式回購金額反映了機(jī)構(gòu)加杠桿的行為。我們用當(dāng)日的質(zhì)押式回購金額與其過去一段時(shí)間的均值做比值，當(dāng)這一比值大于閾值時(shí)，反映了機(jī)構(gòu)短期杠桿較高，此后短債有回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

信號有效性回測。上行信號1個(gè)月勝率63%。

?  利率波動(dòng)率

指標(biāo)含義和構(gòu)造：估值收益率的波動(dòng)率反映了債券資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)程度。波動(dòng)率越高，金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)越劇烈，資產(chǎn)收益率的不確定性就越強(qiáng)；波動(dòng)率越低，金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)越平緩，資產(chǎn)收益率的確定性就越強(qiáng)。為了弄清債券資產(chǎn)是“盤久必漲”還是“盤久必跌”，我們對債券收益率的波動(dòng)率出現(xiàn)歷史高位和低位后，債市的表現(xiàn)進(jìn)行了回測。結(jié)論是盤久易漲。

指標(biāo)：用10Y國開利率計(jì)算20日標(biāo)準(zhǔn)差作為波動(dòng)率的反映。當(dāng)波動(dòng)率處于低位時(shí)，發(fā)出利率下行信號；反之，波動(dòng)率處于高位時(shí)，發(fā)出利率上行信號。

信號有效性回測。下行信號6個(gè)月勝率86%，上行信號6個(gè)月勝率75%。

?  估值分位數(shù)

指標(biāo)含義和構(gòu)造：估值分位數(shù)反映債券自身估值所處的位置。當(dāng)債券估值所處的歷史分位數(shù)過于極端時(shí)，且同時(shí)后續(xù)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象時(shí)，往往意味著市場拐點(diǎn)的到來。用10 Y國債收益率所處歷史分位值作為指標(biāo)一，用10Y國債收益率短均線和長均線交叉作為指標(biāo)二。當(dāng)指標(biāo)一處于歷史高分位，且利率出現(xiàn)短均線下穿長均線時(shí)（反映出現(xiàn)拐點(diǎn)跡象），發(fā)出利率下行信號。當(dāng)指標(biāo)一處于歷史低分位，且利率出現(xiàn)短均線上穿長均線時(shí)（反映出現(xiàn)拐點(diǎn)跡象），發(fā)出利率上行信號。

信號有效性回測。下行信號12個(gè)月勝率75%，上行信號12個(gè)月勝率100%。

【債市微觀結(jié)構(gòu)指數(shù)】

1、編制債市微觀結(jié)構(gòu)指數(shù)

債市微觀結(jié)構(gòu)指數(shù)的合成。完成單指標(biāo)的構(gòu)建后，可以將上述15個(gè)市場微觀結(jié)構(gòu)觀測的單指標(biāo)合成為債市微觀結(jié)構(gòu)指數(shù)，用以衡量當(dāng)前市場微觀交易的整體狀況。在每一個(gè)交易日，上述指標(biāo)始終處于利率上行信號、下行信號與無信號這三個(gè)狀態(tài)之一。對三種狀態(tài)進(jìn)行賦值，上行信號定義為1，下行信號定義為-1，無信號定義為0，可以得到每個(gè)指標(biāo)的信號時(shí)間序列。將所有信號時(shí)間序列的得分加總，得到當(dāng)前市場微觀交易觀測指數(shù)的匯總得分。

指數(shù)的應(yīng)用。應(yīng)用方式一：指數(shù)大于0時(shí)，表示處于看空信號區(qū)間，指數(shù)小于0時(shí)，表示處于看多信號區(qū)間。應(yīng)用方式二：根據(jù)信號強(qiáng)度構(gòu)建拐點(diǎn)指標(biāo)。2016年以來，指數(shù)值在[-8,+8]之間波動(dòng)。指數(shù)得分絕對值越大，表示信號強(qiáng)度越強(qiáng)。其中，得分越高，對后市看空越強(qiáng)烈，得分越低，對后市看多越強(qiáng)烈。例如，20年3月末，指數(shù)信號值達(dá)到8，發(fā)出強(qiáng)烈看空信號。20年12月底，以及今年4月中旬，指標(biāo)信號均達(dá)到-4，表示中等強(qiáng)度看多。當(dāng)信號強(qiáng)度越高時(shí)，市場拐點(diǎn)意味越濃。

2、當(dāng)前各指標(biāo)信號

7月2日，債市交易微觀結(jié)構(gòu)觀測體系，有2個(gè)指標(biāo)發(fā)出利率上行信號（分別為口行-國開利差和期現(xiàn)背離），有2個(gè)指標(biāo)發(fā)出利率下行信號（分別為股債收益差、利率波動(dòng)率）。債市微觀結(jié)構(gòu)指數(shù)信號值為0，表明當(dāng)前市場微觀結(jié)構(gòu)較平衡，無顯著信號方向。