引言

萬科企業(yè)股份有限公司（證券代碼：000002，以下簡(jiǎn)稱“萬科”）與以寶能集團(tuán)為中心的資本集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“寶能系”）之間的股權(quán)之爭(zhēng)是中國(guó)A股市場(chǎng)上影響較大的一場(chǎng)公司收購(gòu)與反收購(gòu)攻防戰(zhàn)。

2015年8月26日，根據(jù)萬科公告披露的信息顯示，寶能系持股比例達(dá)到15.04%，超過華潤(rùn)（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華潤(rùn)”）所持的14.89%，成為萬科第一大股東。

2015年12月17日，萬科董事長(zhǎng)王石公開宣稱不歡迎寶能系成為第一大股東，這表明萬科股權(quán)之爭(zhēng)進(jìn)入正面肉搏階段。隨后，華潤(rùn)增持，寶能系持續(xù)買入，中國(guó)恒大集團(tuán)（港股代碼：03333，以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)恒大”）入場(chǎng)，截至2016年11月30日，寶能系持有萬科股權(quán)25.4%，華潤(rùn)持有15.24%，中國(guó)恒大持有14.07%。

2017年1月13日，與萬科相伴16年后，華潤(rùn)向深圳鐵路投資建設(shè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深鐵集團(tuán)”）轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)，并就退出萬科發(fā)表聲明。

2017年6月9日晚，中國(guó)恒大向深鐵集團(tuán)轉(zhuǎn)讓14.07%萬科股權(quán)，股權(quán)受讓后深鐵集團(tuán)持股比例升至29.38%，晉升為萬科的第一大股東。

2017年6月30日下午，萬科召開年度股東大會(huì)，寶能系并未派人到現(xiàn)場(chǎng)參加。本次會(huì)議寶能系作為第二大股東無董事當(dāng)選。至此，“寶萬之爭(zhēng)”僵局告一段落。

事實(shí)情況

一、萬科控制權(quán)爭(zhēng)奪經(jīng)過

（一）寶能系增持

2015年1月，前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司（屬于“寶能系”，以下簡(jiǎn)稱“前海人壽”）通過證券交易所買入萬科A股股票。萬科公告顯示，截至7月10日，前海人壽通過二級(jí)市場(chǎng)耗資80億元買入萬科A股約5.52億股，占萬科A股總股本的約5%。[1]

半個(gè)月不到的時(shí)間，截至7月24日，前海人壽及其一致行動(dòng)人深圳市鉅盛華股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鉅盛華”）對(duì)萬科二度舉牌，持有萬科股份11.05億股，占萬科總股本的10%。而前海人壽與鉅盛華的實(shí)際控制人均為姚振華。[2]在完成本次增持后，姚振華方面持有的萬科股票數(shù)量距離萬科單一大股東華潤(rùn)已經(jīng)非常接近。

2015年8月26日，前海人壽、鉅盛華通知萬科，截至當(dāng)天，兩家公司增持了萬科5.04%的股份，加上此前的兩次舉牌，寶能系合計(jì)持有萬科股份15.04%，以0.15%的優(yōu)勢(shì)，首次超越了萬科原第一大股東華潤(rùn)。[3]但是，9月4日，港交所披露，華潤(rùn)耗資4.97億元，分別于8月31日和9月1日兩次增持，重新奪回萬科的大股東之位。截至11月20日，華潤(rùn)共持有萬科A股15.29%股份。

11月27日至12月4日期間，鉅盛華買入萬科5.49億股，合計(jì)持有萬科A股股票約22.1億股，占總股本的20.008%，重新取代華潤(rùn)成為萬科第一大股東。截至12月24日，寶能系對(duì)萬科的持股比例增至24.26%。

2016年6月26日當(dāng)天，萬科公告收到寶能系要求罷免包括王石、郁亮在內(nèi)的萬科10名董事、2名監(jiān)事的通知。至此，寶能系亮出了底牌，即旨在終結(jié)萬科的“王石時(shí)代”。在萬科A股復(fù)牌后，寶能系再度“買買買”，將持有萬科的股份占比提至25.04%。

（二）萬科反擊

2015年12月17日，王石在北京萬科內(nèi)部談話中表示，寶能系增持到10%的時(shí)候，自己曾在馮侖的辦公室見過寶能系的老板姚振華，雙方談了四個(gè)小時(shí)。寶能系掌門人姚振華曾經(jīng)承諾，寶能系成為大股東之后，王石還是旗手。

但是王石當(dāng)時(shí)表態(tài)，在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)上選擇萬科的股票、增持萬科是萬科的榮幸，“但是你想成為第一大股東，我是不歡迎的”。王石表明不歡迎寶能系的四大理由是：其信用不足，能力不夠，短債長(zhǎng)投、風(fēng)險(xiǎn)巨大，華潤(rùn)作為大股東角色重要。

就在王石表明“不歡迎”寶能系的第二天，萬科總裁郁亮也發(fā)聲表明自己的立場(chǎng)，其表示和王石同一戰(zhàn)線，并稱敵意收購(gòu)都是不成功的。之后，王石曾于2015年12月23日在香港拜訪瑞士信貸，并與投資者交流。席間，王石表示不會(huì)用毒丸計(jì)劃擊退寶能系，但也承認(rèn)“按照寶能系現(xiàn)有的股權(quán)，進(jìn)萬科董事會(huì)是遲早的事”。

2015年12月23日深夜，萬科以及安邦保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“安邦”）同時(shí)發(fā)布公告，表達(dá)雙方結(jié)盟意圖。萬科表態(tài)歡迎安邦成為萬科重要股東，而安邦也發(fā)布聲明稱，看好萬科發(fā)展前景，會(huì)積極支持萬科發(fā)展，希望萬科管理層、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格保持穩(wěn)定。

2015年12月24日平安夜，王石一行拜訪了兩家機(jī)構(gòu)，一家是香港的外資，另一家則是深圳國(guó)泰君安。

1. 先發(fā)制人——萬科停牌

2015年12月18日，萬科A股發(fā)布臨時(shí)停牌公告稱，正在籌劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購(gòu)資產(chǎn)。彼時(shí)，寶能系已經(jīng)通過二級(jí)市場(chǎng)連續(xù)增持萬科，合計(jì)持有后者22.45%股份。停牌這一舉措也被視為王石及萬科管理團(tuán)隊(duì)對(duì)寶能系的正式反擊。當(dāng)日，寶能系在官網(wǎng)發(fā)表聲明稱，公司重視風(fēng)險(xiǎn)管控，重視每一筆投資，恪守法律，尊重規(guī)則，相信市場(chǎng)的力量。

萬科停牌歷時(shí)六個(gè)月之久，重組對(duì)象始終撲朔迷離。直至停牌后的四個(gè)月，才首次公布了重組對(duì)象——深鐵集團(tuán)。

2. 尋找靠山——萬科重組

在萬科經(jīng)歷了君安之爭(zhēng)后，2000年，王石主動(dòng)引入了央企華潤(rùn)，希望在股權(quán)結(jié)構(gòu)上進(jìn)行調(diào)整，吸引有實(shí)力的財(cái)團(tuán)進(jìn)入，成為戰(zhàn)略性大股東。在此后的10多年，王石和郁亮多次公開表示，華潤(rùn)是萬科最好的大股東，給萬科提供了法律、會(huì)計(jì)方面的專業(yè)人士。在萬科的組織建設(shè)上，在萬科的整個(gè)管理架構(gòu)上，在萬科的監(jiān)督機(jī)構(gòu)上，華潤(rùn)都起到了至關(guān)重要的作用。萬科在2015年遭遇寶能系持股的時(shí)候，也一度求助于華潤(rùn)，但是華潤(rùn)并未持續(xù)堅(jiān)持其第一大股東的身份。

因此，萬科轉(zhuǎn)向找到了另一家國(guó)企深鐵集團(tuán)，以解決自身的危機(jī)。按照萬科發(fā)布的交易預(yù)案公告，萬科擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買深鐵集團(tuán)持有的前海國(guó)際100%股權(quán)，初步交易價(jià)格為456.13億元。萬科將以發(fā)行股份的方式支付全部交易對(duì)價(jià)。

萬科的計(jì)劃是通過發(fā)行股份，稀釋寶能系的股份。但是這一行為同時(shí)也稀釋了華潤(rùn)的股份，引起了華潤(rùn)的激烈反對(duì)。在2016年6月17日的董事會(huì)上，華潤(rùn)的三位董事對(duì)重組預(yù)案直接投了反對(duì)票，表示了鮮明的態(tài)度。

由于重組預(yù)案需要召開第二次董事會(huì)和股東大會(huì)，如今寶能系和華潤(rùn)的持股量合計(jì)高達(dá)40%，可以否決萬科提出的任何議案。面對(duì)華潤(rùn)的翻臉，王石在微博上坦言，最后的遮羞布被撤掉了。萬科與寶能系的戰(zhàn)爭(zhēng)，突然殺入了華潤(rùn)，使得這場(chǎng)管理權(quán)之爭(zhēng)的前景更為復(fù)雜和難測(cè)。

3. 輿論造勢(shì)——萬科員工、股東齊上陣

2016年7月，寶能系要求罷免萬科現(xiàn)有管理層，這直接激起了萬科的強(qiáng)烈反對(duì)。萬科工會(huì)委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“萬科工會(huì)”）向深圳市羅湖區(qū)人民法院提起寶能系損害股東利益的訴訟。根據(jù)《民事起訴狀》，萬科工會(huì)的訴訟請(qǐng)求主要有五個(gè)，包括請(qǐng)求判令確認(rèn)5名被告持有萬科A股股票達(dá)到5%時(shí)及其后續(xù)繼續(xù)增持萬科A股股票的行為屬于無效民事行為；以及要求不得對(duì)其違法持有的萬科A股股票行使表決權(quán)、提案權(quán)、提名權(quán)、提議召開股東大會(huì)的權(quán)利及其他股東權(quán)利。

萬科工會(huì)陳述的事實(shí)理由主要有三個(gè)：鉅盛華、前海人壽等涉及未履行向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)書面報(bào)告的義務(wù)；未嚴(yán)格按照《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》的要求履行信息披露義務(wù)；增持屬于無效民事行為。

萬科第一大自然人股東向證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等七個(gè)監(jiān)管部門實(shí)名舉報(bào)華潤(rùn)、寶能系，質(zhì)疑二者之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。包括：

A 質(zhì)疑華潤(rùn)和寶能系之間到底有多少重大利益關(guān)聯(lián)；

B 華潤(rùn)和寶能系在關(guān)于萬科第一大股東地位的問題上何時(shí)開始談判交易；

C 雙方在深鐵集團(tuán)重組事件上聯(lián)手反對(duì)的原因；

D 雙方達(dá)成第一大股東易主的秘密協(xié)議是否已涉嫌內(nèi)幕信息交易和市場(chǎng)操縱；

E 質(zhì)疑寶能系用于收購(gòu)資金的來源是否合法。

此外，萬科獨(dú)立董事華生也曾在微博上公開質(zhì)疑華潤(rùn)和寶能系是否存在一致行動(dòng)人的關(guān)系。相比上一次，萬科的盟軍陣容顯然更強(qiáng)大。

4. 釜底抽薪——萬科揭底寶能系

2016年7月19日，萬科發(fā)布了一份《關(guān)于提請(qǐng)查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計(jì)劃違法違規(guī)行為的報(bào)告》，在這份報(bào)告中，萬科把寶能系9個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃的金額細(xì)節(jié)等底牌全部揭開。這9個(gè)資管計(jì)劃即指寶能系在持股量達(dá)25%的舉牌線后，公布的用于收購(gòu)萬科A股的資金來源。

該報(bào)告透露，9個(gè)資管計(jì)劃利率區(qū)間為6.5%-7.2%，寶能系購(gòu)入萬科A股股票的均價(jià)為18.89元/股，按平均利率、以存續(xù)期8個(gè)月計(jì)算，考慮融資成本后的平均股價(jià)約為19.83元/股。這是萬科方面首次準(zhǔn)備披露的寶能系持倉成本。

有分析稱，萬科自7月4日復(fù)牌以來，股價(jià)累積跌幅已經(jīng)高達(dá)30%，萬科此時(shí)公布寶能系的持倉成本，無疑讓股價(jià)繼續(xù)承壓。

（三）各方態(tài)度

1. 證監(jiān)會(huì)

2015年12月18日，證監(jiān)會(huì)首次發(fā)聲。針對(duì)媒體對(duì)寶能系杠桿收購(gòu)萬科股權(quán)一事的關(guān)注，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，市場(chǎng)主體之間收購(gòu)、被收購(gòu)的行為屬于市場(chǎng)化行為，只要符合相關(guān)法律法規(guī)的要求，監(jiān)管部門不會(huì)干涉。

此后一周，對(duì)于寶能系資金來源的質(zhì)疑不斷出現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)開始不再保持旁觀態(tài)度。12月25日，張曉軍表示，證監(jiān)會(huì)一直高度關(guān)注寶能系舉牌萬科一事，上市公司、收購(gòu)者等信息披露義務(wù)人在上市公司收購(gòu)中應(yīng)當(dāng)依法履行信息披露義務(wù)；上市公司董事會(huì)對(duì)收購(gòu)所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益。

張曉軍稱，證監(jiān)會(huì)正會(huì)同銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)對(duì)此事進(jìn)行核實(shí)研判，以更好地維護(hù)公開、公平、公正的市場(chǎng)秩序，更好地維護(hù)市場(chǎng)參與各方特別是廣大中小投資者的合法權(quán)益。

2016年7月22日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示：“證監(jiān)會(huì)一直在持續(xù)關(guān)注萬科之爭(zhēng)中各方當(dāng)事人的言行，證監(jiān)會(huì)將會(huì)同有關(guān)監(jiān)管部門繼續(xù)對(duì)有關(guān)事項(xiàng)予以核查，依法依規(guī)進(jìn)行處理?！本筒┺囊丫玫娜f科相關(guān)股東與管理層之爭(zhēng)，證監(jiān)會(huì)斥責(zé)萬科相關(guān)股東與管理層未成為建設(shè)市場(chǎng)、維護(hù)市場(chǎng)、尊重市場(chǎng)的積極力量，相反通過各種方式激化矛盾，置公司廣大中小股東利益于不顧，嚴(yán)重影響了公司的市場(chǎng)形象及正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，違背了公司治理的義務(wù)，對(duì)此證監(jiān)會(huì)予以譴責(zé)。

鄧舸最后強(qiáng)調(diào)，希望各方在法律法規(guī)范圍內(nèi)，拿出切實(shí)行動(dòng)，協(xié)商解決問題，促進(jìn)公司健康發(fā)展。證監(jiān)會(huì)也重申，對(duì)監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的任何違法違規(guī)行為，都將依法嚴(yán)肅查處。

2. 深交所

2016年7月21日，深交所分別向萬科、鉅盛華發(fā)出監(jiān)管函。深交所稱，萬科于7月19日向非指定媒體透露了未公開重大信息。鉅盛華經(jīng)交易所多次督促，仍未按要求上交股份權(quán)益變動(dòng)書。

同日萬科公告，深圳證監(jiān)局向萬科下發(fā)監(jiān)管關(guān)注函稱，收到了萬科提交的要求查處鉅盛華及相關(guān)資管計(jì)劃的報(bào)告，已展開核查；萬科舉報(bào)事項(xiàng)信息發(fā)布和決策程序不規(guī)范，需完善信息披露內(nèi)部管理制度。

3. 保監(jiān)會(huì)

2015年12月23日晚間，保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站突然發(fā)布《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)：舉牌上市公司股票》，對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)披露舉牌信息進(jìn)行了重點(diǎn)規(guī)范，并稱此舉意在“規(guī)范保險(xiǎn)資金舉牌上市公司股票的信息披露行為，增加市場(chǎng)信息透明度，推動(dòng)保險(xiǎn)公司加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，防范投資運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)”。

二、控制權(quán)爭(zhēng)奪結(jié)果

2017年6月9日，中國(guó)恒大作為轉(zhuǎn)讓方與受讓方深鐵集團(tuán)簽訂協(xié)議，據(jù)此將其持有的共15.53億股萬科A股出售予受讓方，總對(duì)價(jià)約為人民幣292億元，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格18.80元。本次轉(zhuǎn)讓后，中國(guó)恒大此前所持14.07%萬科股份全部出清，深鐵集團(tuán)持股由15.31%變?yōu)?9.38%，超過寶能系25.4%的持股，成為萬科第一大股東。至此，萬科各方股東持股比例依次為：第一大股東深鐵集團(tuán)29.38%、第二大股東寶能系25.4%、第三大股東安邦6.73%。

2017年6月30日下午，萬科召開年度股東大會(huì)，寶能系并未派人到現(xiàn)場(chǎng)參加。股東大會(huì)選舉出7名董事，其中郁亮、王文金、張旭來自萬科管理層，林茂德、肖民、陳賢軍來自深鐵集團(tuán)，另有一位外部董事是深圳市賽格集團(tuán)董事長(zhǎng)孫盛典，王石不再擔(dān)任萬科董事，第二大股東寶能系并無董事當(dāng)選。

至此，“寶萬之爭(zhēng)”僵局告一段落。

案例分析

一、何為敵意收購(gòu)？

敵意收購(gòu)是一種公司收購(gòu)方式，具體而言是指收購(gòu)者在未經(jīng)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)管理層同意的情況下，以奪取目標(biāo)公司控制權(quán)為目的所進(jìn)行的收購(gòu)活動(dòng)。

所謂的“敵意”即指未經(jīng)過目標(biāo)公司管理層的同意，在現(xiàn)實(shí)中一般表現(xiàn)為兩種情形：第一種是雖遇目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的抗拒，但不考慮對(duì)方態(tài)度，強(qiáng)行收購(gòu)目標(biāo)公司股份；第二種是收購(gòu)者事先未與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者協(xié)商，突然提出公開要約收購(gòu)，以謀求目標(biāo)公司控制權(quán)。[4]

現(xiàn)實(shí)中，由于協(xié)議收購(gòu)需要投入大量磋商成本，故越來越多的公司以敵意收購(gòu)的方式收購(gòu)公司，主要采取在二級(jí)市場(chǎng)暗中吸籌與公開要約兩種方式。

本案中，寶能系未與萬科談判，在短期內(nèi)大量增持萬科股份至第一大股東位置，且未及時(shí)進(jìn)行信息披露，屬于典型的敵意收購(gòu)。

二、常見的敵意收購(gòu)對(duì)抗措施

面對(duì)公司被敵意收購(gòu)，目標(biāo)公司常見的對(duì)抗措施主要有：

（一）“毒丸”計(jì)劃

該措施由美國(guó)著名的并購(gòu)律師馬丁·利普頓（Martin Lipton）于1982年提出，是指當(dāng)一個(gè)公司遇到敵意收購(gòu)，尤其是當(dāng)收購(gòu)者占有的股份已經(jīng)達(dá)到10%至20%的時(shí)候，公司為了保住自己的控股權(quán)，就會(huì)大量低價(jià)增發(fā)新股。目的就是讓收購(gòu)者手中的股票占比下降，也就是攤薄股權(quán)，同時(shí)也增大了收購(gòu)成本，增加了收購(gòu)者實(shí)現(xiàn)控股的難度。最初主要表現(xiàn)為“外翻式毒丸”和“內(nèi)翻式毒丸”，后來又演化出了新的變式--“負(fù)債毒丸”和“人員毒丸”。

“毒丸”計(jì)劃一經(jīng)采用，至少會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)效果：其一，對(duì)敵意收購(gòu)者產(chǎn)生威懾作用；其二，對(duì)目標(biāo)公司有興趣的收購(gòu)者會(huì)減少。這一反收購(gòu)措施于1985年在美國(guó)特拉華法院被判決合法化。2005年，新浪（NASDAQ：SINA）在面對(duì)上海盛大網(wǎng)絡(luò)發(fā)展有限公司收購(gòu)的時(shí)候，就是采用了“毒丸”計(jì)劃。最終上海盛大網(wǎng)絡(luò)發(fā)展有限公司只能無奈放棄收購(gòu)。

“毒丸”計(jì)劃的四種形式主要含義如下：

A 外翻式毒丸。主要適用于收購(gòu)者以發(fā)行股票方式收購(gòu)目標(biāo)公司全部股份的情況。目標(biāo)公司以特別股息的形式向原有股東發(fā)放特別股份認(rèn)購(gòu)權(quán)，并確定行權(quán)條件，即“毒丸”的激發(fā)條件，通常為收購(gòu)者向目標(biāo)公司發(fā)出收購(gòu)一定比例股份的要約，或者收購(gòu)者已經(jīng)取得一定比例的已發(fā)行股票；“毒丸”條件被激發(fā)時(shí)，持有認(rèn)購(gòu)權(quán)的目標(biāo)公司原有股東，有權(quán)以低價(jià)購(gòu)買收購(gòu)者的股票。因?yàn)榇胬m(xù)公司（收購(gòu)者）需繼承被合并公司的各項(xiàng)權(quán)利與義務(wù)，故具有特別股份認(rèn)購(gòu)權(quán)的原有股東可以向收購(gòu)者行權(quán)，獲得收購(gòu)者的相應(yīng)股份。因以收購(gòu)者所在公司的股票為目標(biāo)，故稱之為“外翻式毒丸”。但若收購(gòu)者僅僅取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，卻不進(jìn)一步實(shí)施全面并購(gòu)，“外翻式毒丸”就不能起到稀釋收購(gòu)者股權(quán)的效果。

B 內(nèi)翻式毒丸。起作用的關(guān)鍵有兩點(diǎn)，一是區(qū)別對(duì)待收購(gòu)者與收購(gòu)者以外的目標(biāo)公司原有股東；二是普遍伴有回贖權(quán)。核心內(nèi)容是賦予目標(biāo)公司中除收購(gòu)者之外的原有股東，低價(jià)購(gòu)買目標(biāo)公司股票的權(quán)利。當(dāng)目標(biāo)公司在面臨敵意收購(gòu)，進(jìn)而觸發(fā)“毒丸”條件時(shí)，該公司原有股東可以較低價(jià)格購(gòu)買新增股份，從而稀釋收購(gòu)者在目標(biāo)公司中的持股比例。2005年新浪抵御盛大的“毒丸”計(jì)劃正是采用這種模式。

C 負(fù)債毒丸。該計(jì)劃指目標(biāo)公司在敵意收購(gòu)?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低目標(biāo)公司被收購(gòu)的吸引力。例如，目標(biāo)公司發(fā)行債券并約定在公司股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時(shí)，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購(gòu)者在收購(gòu)后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，降低其收購(gòu)興趣。

D 人員毒丸。該計(jì)劃指目標(biāo)公司全部或絕大部分高級(jí)管理人員共同簽署協(xié)議，約定在目標(biāo)公司被以不公平價(jià)格收購(gòu)，并且這些人中有一人在收購(gòu)后將被降職或革職時(shí)，全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護(hù)了目標(biāo)公司股東的利益，而且會(huì)使收購(gòu)者慎重考慮收購(gòu)后更換管理層對(duì)公司帶來的巨大影響。

（二）“驅(qū)鯊劑”條款

該條款是指目標(biāo)公司為防御其他公司的敵意收購(gòu)而采取的一些正式的反接管手段。董事會(huì)可以預(yù)先召開股東大會(huì)，在公司章程中設(shè)立一些條款，增加收購(gòu)者獲得公司控制權(quán)的難度。

常見的“驅(qū)鯊劑”條款主要有：

A 董事輪換條款

又稱交錯(cuò)選舉董事會(huì)條款，是指在目標(biāo)公司章程中規(guī)定，每年只能改選1/3、1/4甚至1/5的董事。這樣敵意收購(gòu)者即使收購(gòu)了足量的股權(quán)，也會(huì)由于目標(biāo)公司章程對(duì)更換董事的數(shù)量限制而無法很快入主董事會(huì)。而且，在敵意收購(gòu)者獲得董事會(huì)控制權(quán)之前，董事會(huì)可提議采取反敵意收購(gòu)措施來稀釋收購(gòu)者的股票份額；也可以爭(zhēng)取時(shí)間采取其他辦法以達(dá)到反收購(gòu)目的，使收購(gòu)者的初衷不能實(shí)現(xiàn)，從而使得原董事會(huì)仍然可以牢牢掌握目標(biāo)公司的控制權(quán)。

B 絕對(duì)多數(shù)條款

該條款是指在目標(biāo)公司章程中規(guī)定特定事項(xiàng)（如：并購(gòu)交易、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或者經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的變更等）需要得到更大比例的股東投票通過，如超過2/3，甚至3/4的股權(quán)比例同意，才能生效。該條款大大增加了目標(biāo)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的難度，有助于防止損害目標(biāo)公司及股東利益的敵意收購(gòu)，從而阻礙敵意收購(gòu)的進(jìn)行。

C “降落傘”條款

針對(duì)實(shí)施對(duì)象的不同，分為金降落傘（Golden Parachute）、銀降落傘（Silver Parachute）和錫降落傘（Tin Parachute）三種?！敖鸾德鋫恪敝饕獙?duì)目標(biāo)公司的董事和高管產(chǎn)生作用，一般情況下，目標(biāo)公司的管理層會(huì)與收購(gòu)者，以書面合同的形式作出如下約定，如果目標(biāo)公司被收購(gòu)，公司董事、經(jīng)理、其他高管在被迫辭職時(shí)，可一次性領(lǐng)取豐厚的遣散費(fèi)或額外津貼；“銀降落傘”對(duì)中層管理人員產(chǎn)生作用，即目標(biāo)公司被收購(gòu)時(shí)，被解雇的中層管理人員可以獲得比“金降落傘”稍少的補(bǔ)償費(fèi)用；“錫降落傘”則對(duì)目標(biāo)公司的普通員工產(chǎn)生作用，若普通員工在公司被收購(gòu)后兩年內(nèi)遭到解雇，則可領(lǐng)取相對(duì)應(yīng)的遣散費(fèi)。但是在大型的收購(gòu)中，對(duì)高層管理人員的補(bǔ)償費(fèi)用與整體收購(gòu)價(jià)格相比較低，“降落傘”作用有限。

D 董事資格限制條款

該條款是指在目標(biāo)公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件以及具備某些特定情節(jié)者均不得擔(dān)任公司董事。這就給收購(gòu)者增選代表自身利益的董事增加了難度。

E 授權(quán)董事會(huì)自主采取反收購(gòu)措施條款

有些目標(biāo)公司通過列舉加概括性授權(quán)的方式，為董事會(huì)未來實(shí)施各種反收購(gòu)措施預(yù)留空間。比如規(guī)定，在發(fā)生公司被敵意收購(gòu)的情況下，董事會(huì)可以為公司選擇其他收購(gòu)者，以阻止敵意收購(gòu)行為；采取可能對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整以降低敵意收購(gòu)者的持股比例或增加收購(gòu)難度的行動(dòng)；采取以阻止敵意收購(gòu)者實(shí)施收購(gòu)為目標(biāo)的反收購(gòu)行動(dòng)，包括但不限于對(duì)抗性反向收購(gòu)、法律訴訟策略等。

F 提高收購(gòu)者的披露義務(wù)條款

設(shè)定達(dá)到一定持股比例的披露義務(wù)，目的是使廣大投資者能在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化時(shí)，及時(shí)了解相關(guān)信息，并基于這種信息作出相應(yīng)的投資判斷。提高持股方的披露義務(wù)，增加其披露頻次。該設(shè)定有利于防止內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)或敵意收購(gòu)等違法、不當(dāng)行為，保障上市公司穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

（三）尋找白衣騎士

此舉是指目標(biāo)公司在面臨收購(gòu)危險(xiǎn)時(shí)，可通過選擇與自己關(guān)系較好且有著一定實(shí)力的公司進(jìn)行協(xié)商，讓實(shí)力雄厚的企業(yè)收購(gòu)自己，這樣可達(dá)到共同發(fā)展的目的。一般來說，受到管理層支持的“白衣騎士”的收購(gòu)行動(dòng)成功可能性很大，并且公司的管理者在取得機(jī)構(gòu)投資者的支持下，甚至可以自己成為“白衣戰(zhàn)士”，實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)。

（四）再整合公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)

指目標(biāo)公司在遇到收購(gòu)襲擊而無力反擊時(shí)，所采用的一種兩敗俱傷的做法。此法可謂是“不得已而為之”，因?yàn)橐羝髽I(yè)中最有價(jià)值的部分，即對(duì)公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)進(jìn)行調(diào)整和再組合，以使公司原有“價(jià)值”和吸引力不復(fù)存在，進(jìn)而打消收購(gòu)者的興趣。

（五）綠色郵件（Greenmail）

指目標(biāo)公司通過以高于市場(chǎng)的溢價(jià)來購(gòu)買收購(gòu)者已經(jīng)取得的本公司股份，并以此來換取收購(gòu)者退出收購(gòu)的策略。收購(gòu)者發(fā)動(dòng)收購(gòu)是為了獲得收購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)。但收購(gòu)存在不可控的風(fēng)險(xiǎn)，溢價(jià)出售已經(jīng)收購(gòu)的股份則能夠獲得眼前利益。甚至收購(gòu)者可能主動(dòng)聯(lián)系目標(biāo)公司管理層，要求其溢價(jià)回購(gòu)自己已經(jīng)收購(gòu)的股份。這種做法也被稱為綠色敲詐。溢價(jià)收購(gòu)會(huì)損害目標(biāo)公司原有股東的利益，且無法使目標(biāo)公司完全擺脫被收購(gòu)者重復(fù)敵意收購(gòu)，或者被其他收購(gòu)者敵意收購(gòu)的危險(xiǎn)，因此，應(yīng)當(dāng)慎用。

（六）帕克曼式防御

這是目標(biāo)公司先下手為強(qiáng)的反收購(gòu)策略。當(dāng)獲悉收購(gòu)者試圖啟動(dòng)收購(gòu)目標(biāo)公司的計(jì)劃時(shí)，目標(biāo)公司針鋒相對(duì)，搶先收購(gòu)襲擊者的股票，或策動(dòng)與目標(biāo)公司關(guān)系密切的友好公司搶先收購(gòu)襲擊者，從而迫使收購(gòu)者轉(zhuǎn)入防御，或至少贏得一定的時(shí)間以重新制定防御措施。

（七）請(qǐng)求執(zhí)法機(jī)構(gòu)禁止敵意收購(gòu)

倘若控制權(quán)收購(gòu)有壟斷之嫌，目標(biāo)公司董事會(huì)可以請(qǐng)求反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)行使公權(quán)力，以保護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)、反對(duì)壟斷為由禁止敵意收購(gòu)。

當(dāng)然，反收購(gòu)措施并不限于以上內(nèi)容，有些反收購(gòu)措施是合法有效的，有些反收購(gòu)措施因違法而無效。其衡量界限在于：某一章程條款的修改、股東大會(huì)決議或董事會(huì)決議的做出是否符合程序嚴(yán)謹(jǐn)、內(nèi)容合法的要求；其判斷內(nèi)容合法的標(biāo)準(zhǔn)主要在于是否違反了公司法、證券法等法律法規(guī)中的強(qiáng)制性規(guī)定，是否違反了目標(biāo)公司控股股東、董事會(huì)和管理層對(duì)目標(biāo)公司及其全體股東所負(fù)的誠(chéng)信義務(wù)尤其是忠誠(chéng)義務(wù)，是否符合股東平等原則。

由于我國(guó)在股權(quán)結(jié)構(gòu)法律制度等方面與歐美國(guó)家之間存在眾多差異，一些反收購(gòu)措施在其他國(guó)家被視為合法但在我國(guó)可能違法；反之亦然。

三、萬科采取的反收購(gòu)措施

萬科在面對(duì)本次寶能系的敵意收購(gòu)時(shí)，結(jié)合公司自身特點(diǎn)及我國(guó)法律規(guī)定，主要采取了如下反收購(gòu)措施。

（一）運(yùn)用停牌策略，增持己方股份

面臨寶能系的突襲敵意收購(gòu)，萬科采取的較為及時(shí)有效的措施便是停牌。長(zhǎng)期停牌可能緣于兩方面的考量：一方面是因?yàn)閷毮芟蹬e牌所用資金可能為杠桿資金，而杠桿資金通常都只能作為短期的過橋資金，若周轉(zhuǎn)調(diào)度不善，則可能會(huì)因兌付債權(quán)的壓力選擇套現(xiàn)離場(chǎng)，結(jié)束收購(gòu)；另一方面，通過遏緩寶能系繼續(xù)收購(gòu)的步伐，為萬科管理層籌策重大資產(chǎn)重組、尋找“白衣騎士”爭(zhēng)取時(shí)間。

與此同時(shí)，利用搭建萬科管理層和職工股權(quán)激勵(lì)等獎(jiǎng)勵(lì)性資金的深圳盈安財(cái)務(wù)顧問企業(yè)（有限合伙），密集增持，擴(kuò)大己方持股優(yōu)勢(shì)。更為重要的是，請(qǐng)求當(dāng)時(shí)的大股東華潤(rùn)增資，2015年8月31日和9月1日，華潤(rùn)兩次增持，共計(jì)持股15.29%，暫時(shí)回到了萬科第一大股東的位置。

（二）“毒丸”計(jì)劃受限，轉(zhuǎn)而尋找“白衣騎士”

“毒丸”計(jì)劃需要目標(biāo)公司提前發(fā)行認(rèn)股權(quán)證或者優(yōu)先股給原有股東，或者董事會(huì)能隨時(shí)授權(quán)增發(fā)股份。但依據(jù)當(dāng)時(shí)有效的 《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，萬科并不在可發(fā)行優(yōu)先股之列。且因?yàn)殁犑⑷A已大肆“入駐”萬科，原來的大股東華潤(rùn)亦“態(tài)度曖昧”，在我國(guó)增發(fā)股份需要股東大會(huì)而非董事會(huì)決議的情況下，萬科不具備實(shí)行“毒丸”計(jì)劃的條件。

為此，在停牌期間，萬科選擇竭力尋找白衣騎士。第一位便是安邦，其通過增持2877萬股萬科股份一定程度上攤薄了寶能系的持股比例；其二是中國(guó)恒大，其通過同樣的方式形成對(duì)于寶能系入侵的防御；其三是深鐵集團(tuán)。

尤其需要注意的是，初始萬科與深鐵集團(tuán)的重組計(jì)劃，雖稀釋了寶能系的持股比例，但也損害了原先大股東華潤(rùn)的利益，故與深鐵集團(tuán)的重組預(yù)案因董事會(huì)未達(dá)成一致意見而被迫終止。

后來經(jīng)過多方利益較量與將近一年的僵持，2017年6月，深鐵集團(tuán)受讓了中國(guó)恒大和華潤(rùn)兩方的萬科股份，其持股達(dá)到了29.38%，晉升為萬科的第一大股東。本次“寶萬之爭(zhēng)”的大戲終于落下帷幕。

注釋：

[1]詳見萬科A2015年7月11日公告

[2]詳見萬科A2015年7月25日公告

[3]詳見萬科A2015年8月27日公告

[4]蔣澤中：《企業(yè)并購(gòu)與兼并》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2004年版，第26頁

劉新波

北京市隆安律師事務(wù)所

律師

任瑞曼

北京市隆安律師事務(wù)所

律師助理

羅慧

北京市隆安律師事務(wù)所

原 實(shí)習(xí)生

End

對(duì)賭實(shí)務(wù)

分享投融資爭(zhēng)議觀點(diǎn)，解讀爭(zhēng)議裁判思路

關(guān)注不迷路